Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

• фр(га) и <!>»(т) — дефлированные рублевый и валютный эффекты на т-м шаге;

• ^т' 0) ^ИЛ»> ^— базисный индекс курса рубля к иностранной валюте на т-м шаге¹;

• Х^с(.^т) ^— прогнозный курс рубля к иностранной валюте на шаге т-. Х^с(т) = х(0)-/_х(^,?₀).

Тогда для перехода от рублевого эффекта к валютному следует перевести все рублевые цены в иностранную валюту, разделив их на %^с(т), а С]_т в знаменателе уравнения (8.11) заменить на/,(^ 0). В результате получится соотношение

где величину

1(1 г )- 7с(*>и>^?о)

^$(^{^}т>^{^}о)^^V(^{^}т>^{^}о)

(8.13)

мы, следуя КИ. Воронову — автору первых версий компьютерной системы "Альт-Инвест", назовем индексом внутренней инфляции иностранной валюты между моментами времени {₀ и 1_т.

т Фигурирующий в (8.12) базисный индекс равен /(?_т,0) = ТТ/_й . При этом по определению к=\

]\^к^к-\\ 1%('*>*к-\) 1\к ^- ^у^г

цепной индекс внутренней инсоляции иностранной валюты, а г_вк — соответствующий ему темп внутренней инфляции иностранной валюты на шаге к. Они показывают, насколько точно индекс валютного курса/ "следит" за соотношением индексов общей инфляции в рублях (/_с) и в валюте (/,) и как соотносятся темпы инфляции иностранной валюты в России и за рубежом. Если 1_к-\ (темп внутренней инфляции иностранной валюты на шаге к г_Вк равен нулю), то валютная цена продукта внутри страны на этом шаге меняется с такой же скоростью, что и на мировом рынке, а индекс инфляции валюты в России (4//^), совпадает с индексом инфляции валюты за рубежом /_№ В этом случае говорят, что ва-

¹ Исследование зависимости валютного курса от инфляции см. в [90].

Глава 8. Интегральные характеристики денежного потока

333

лютный курс в России правильно следит за внутренней и внешней

инфляцией. Если^>1 (г_В1г > 0), то валютная цена внутри страны на шаге к растет быстрее, чем на внешнем рынке, а инфляция валюты в России больше, чем за рубежом:]_кМ^ > ]%&■ Иными словами, при /_й>1 иностранная валюта в России на к-м шаге обесценивается (ярким и весьма запоминающимся примером этого явился валютный коридор). Говорят, что в этом случае валютный курс в России отстает от правильного. Если же 1_к<\ (г_вк < 0), то валютная цена продукта на к-м шаге меняется на внутреннем рынке медленнее, чем на внешнем, а иностранная валюта в России дорожает. В этом случае валютный курс в России опережает правильный.

Из соотношения (8.12) вытекает, что если индекс внутренней инфляции иностранной валюты сохраняет постоянное значение в течение всего расчетного периода (/(г_т,0)= 7(0,0) = 1), то относительные показатели эффективности (ВНД индекс доходности) должны быть одинаковыми для итоговых денежных потоков, выраженных в рублях и в иностранной валюте, а "валютный" ЧДЦ отличается от "рублевого" делением на х(0).

В другом частном случае постоянного темпа внутренней инфляции иностранной валюты г_в индекс внутренней инфляции иностранной валюты равен ^{(_т,0)=^}■ + г_ъ^"^■ При этом "валютный" ЧДЦ получается из "рублевого":

1) введением "валютной" нормы дисконта Е_{ по формуле

\ + Р 1 + е, = ——, где Е — "обычная", "рублевая" норма дисконта;

1 + /_в

2) делением дисконтированного по этой норме чистого дохода на Х(0).

"Валютная" ВНД (ВНД,) соотносится с "рублевой" (ВНД) так же, как

и нормы дисконта: 1 + ВНД, = ⁺ ^ ■

1 + *„

Из предыдущего вытекает, что при ^ > 0 (1_к> 1) для всех шагов расчета к эффективность проекта в России всегда меньше, чем эффективность проекта с тем же денежным потоком (выраженным в валюте), осуществляемого на Западе.

В общем виде если индекс внутренней инфляции иностранной валюты меняется произвольным образом, то простых зависимостей между показателями эффективности в рублевом выражении и в валюте (точнее, при реализации денежных потоков проекта в рублях и в валюте) может и не быть.

334 Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

ПРИМиР 8.23. Рассмотрим следующую таблицу.

Показатели	Значения показателей по шагам
	О	1	2	3
1. Темп внутренней (рублевой) инфляции, %	—	18	14	10
2. Темп внешней (инвалютной) инфляции, %	—	3	3	3
3. Темп роста валютного курса (руб./единицу инвалюты), %	—	6	0	5
4. Реальная норма дисконта, %	15
5. Валютный курс на нулевом шаге (руб./единицу инвалюты)	10
6. Чистый доход в прогнозных ценах (рубли)	-110,00	53,10	60,53	66,59
7. Цепной общий индекс рублевой инфляции (1 + стр. 1/100)	1,00	1,18	1,14	1,10
8. Базисный индекс рублевой инфляции	1,00	1,18	1,35	1,48
9. Цепной индекс внешней инфляции (1 + стр. 2/100)	1,00	1,03	1,03	1,03
10. Базисный индекс внешней инфляции	1,00	1,03	1,06	1,09
11. Цепной индекс роста валютного курса (1 + стр. 3/100)	1,00	1,06	1,00	1,05
12. Базисный индекс роста валютного курса	1,00	1,06	1,06	1,11
13. Коэффициенты дисконтирования	1,00	0,87	0,76	0,66
14. Чистый доход в дефлированных по рублевой инфляции ценах, руб. (стр. 6/ стр. 8)	-110,00	45,00	45,00	45,00
15. То же в ценах, дефлированных по индексам внешней инфляции, ед. инвалюты (стр. 6/стр. 5/стр. 12/стр. 10)	-11,00	4,86	5,38	5,48
16. Дисконтированный чистый доход, дефлированный по рублевой инфляции, руб. (стр. 14 х стр. 13)	-110,00	39,13	34,03	29,59
17. ЧДЦ при расчете в рублях ((ЧДЦ в валюте) = (ЧДЦ в рублях)/стр. 5)	-7,255 руб. = -0,7255 ед. инвалюты
18. ВНД при расчете в рублях	10,98%
19. Дисконтированный чистый доход, дефлированный по индексам внешней инфляции, ед. инвалюты (стр.15 * стр.13)	-11,00	4,23	4,07	3,60
20. ЧДД при дефлировании по индексам внешней инфляции (инвалюта)	0,8993 ед. инвалюты = 8,993 руб.
21. ВНД при дефлировании по индексам внешней инфляции	19,77%
22. Цепной индекс внутренней инфляции инвалюты (стр. 7/стр. 9/стр. 11)	1,00	1,08	1,11	1,02
23. Базисный индекс внутренней инфляции иностранной валюты	1,00	1,08	1,20	1,22