Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

няв, что он дает небольшой положительный доход на следующем шаге 2. Тогда дисконтированная к начальному моменту сумма "расходных платежей" останется той же — 50, тогда как дисконтированная к концу расчетного периода сумма "доходных платежей" будет примерно равна 60(1 + .§) = 66. В этом случае МЭНД проекта изменится и станет равной примерно [66/50]^(1/2) - 1 = 0,149. Итак, в результате небольшого улучшения проекта показатель МЭНД уменьшился, что не позволяет вслед за авторами оценить его как более точную по сравнению с ВНД характеристику эффективности проекта.

2. Не все в порядке и с рекламируемыми свойствами введенных показателей, например со свойством модифицированной аддитивности. В следующей таблице приведены денежные потоки по проектам А и В, реализуемым на протяжении одного и того же расчетного периода длительностью в 3 шага (Т= 2). Там же приведены и показатели совместной реализации проектов А и В, т. е. проекта АФВ.

Показатели	Проект А			Проект В			Проект АеВ
	годО	год 1	год 2	годО	год 1	год 2	годО	год 1	год 2
Денежный поток	-10	-4	+19	-9	+6	+6	-19	+2	+25
Доходный платеж	0	0	19	0	6	6	0	2	25
Расходный платеж	10	4	0	9	0	0	19	0	0

Положив внешнюю норму дисконта равной нулю, найдем модифицированный интегральный эффект этих проектов:

Ф*(А,г) = 19(1 + г)"²-14;Ф*(В,г) = 12(1 + г)-²-9;Ф*(АФВ,г) = 27(1 + г)-²-19.

При этом равенство Ф*(А©В, г) = Ф*(А, г) + Ф*(В, г) не может быть справедливым для всех значений г (на самом деле при положительных г левая часть меньше правой).

Далее, значения МЭНД по проектам А, В и АФВ оказываются следующими:

МЭНД (А) = (19/14)^1/2 - 1 = 0,165; МЭНД (В) = (12/9)^1/2 - 1 = 0,155;

МЭНД (АФВ) = (27/19)^1/2 - 1 = 0,192 > тах {0,165; 0,155}.

Таким образом, МЭНД объединенного проекта превышает максимальное значение МЭНД для объединяемых проектов и свойство усредняемое™ не выполняется/

3. Теперь попробуем разобраться с предложенными показателями по существу. Содержательная аргументация в пользу МЭНД сводится в [86]

Глава 8. Интегральные характеристики денежного потока

313

к тому, что, "осуществляя одновременно с финансированием проекта операции с ценными бумагами, инвестор может добиться большей эффективности вложений, нежели обслуживая только поток платежей проекта", для чего ему "нужно задать величины ставок привлечения и размещения средств в период между платежами". Таким образом, внешние нормы дисконта трактуются здесь как ставки, под которые инвестор может соответственно привлекать заемные и размещать собственные средства. При этом "доходные платежи" рассматриваются, очевидно, как источники собственных средств, а "расходные платежи" — как цель привлечения заемных. Но так ли это?

Для ответа на этот вопрос заметим, что мы рассматриваем задачу оценки эффективности участия инвестора в некотором проекте (оценка эффективности проекта в целом проводится без учета источников финансирования, так что говорить о привлечении заемных средств здесь не имеет смысла). Обычно в таких случаях инвестор использует заемные средства, которые привлекаются в начале проекта. Рассмотрим ситуацию, когда продолжительность сооружения объекта составляет 2 шага расчетного периода и каждый из них требует инвестиций в объеме 50. Пусть у инвестора есть собственные средства в объеме 30 и он привлекает кредит в объеме 70, который будет погашаться после ввода объекта в эксплуатацию. Денежный поток на первом шаге при этом составит' +30 + 70 - 50 = +50, а на втором шаге он будет равен уже -50. При расчете МЭНД положительный поток на первом шаге будет рассмотрен как источник собственных средств, что в общем-то справедливо, зато отрицательный денежный поток на втором шаге — как цель привлечения заемных средств, что уже неверно: если временно свободные на первом шаге средства были положены на депозит или вложены в ценные бумаги, то на втором шаге этот депозит должен быть закрыт, а ценные бумаги — реализованы.

В любом случае доходность операции по привлечению средств будет равна доходности операции по их отвлечению. В рассматриваемой ситуации проект не предусматривал депонирования средств, взятых в кредит. Если такую операцию предусмотреть (в некоторых случаях это действительно целесообразно и допускается кредитными договорами), то денежные потоки по проекту изменятся. Чисто теоретически можно допустить, что проект на каждом шаге предусматривает рациональные вложения получаемых чистых доходов и своевременное "высвобождение" собственных средств, ранее положенных на депозит или вложенных в ценные бумаги. Но если это так (а по многим проектам столь детальное проектирование будущих финансовых операций нереально), то в этом случае денежные потоки по проекту окажутся нулевыми или близкими к нулю, кроме последнего шага, на котором проект прекраща-

314