Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

Широкую популярность ВНД у менеджеров (по данным опросов, в США за 1976 г. 54% менеджеров использовали ВНД как основной критерий эффективности проекта, тогда как показатель ЧДД — 11%, а индексы доходности — 3%) объясняют тем, что:

• в силу свойства однородности ВНД в большей мере обеспечивает конфиденциальность информации о проекте, чем ЧДД, поскольку "не раскрывает" масштабов проекта;

• сравнение ВНД с нормой дисконта позволяет оценить "запас прочности" проекта, так что большая разница между этими величинами свидетельствует об устойчивости проекта и возможности "сделать скидку на ошибки";

• при расчете в постоянных или дефлированных ценах существуют выработанные практикой представления о том, какими обычно бывают значения ВНД для проектов различных типов, что позволяет видеть, "выбивается ли данный проект из ряда" и, следовательно, нужно ли дополнительно проверять расчеты его эффективности (см. также п. 8.5.5).

Однако обеспечить конфиденциальность информации можно, не указывая нормы дисконта или приводя значение ЧДД не по одному "конфиденциальному" проекту, а по совокупности нескольких таких проектов.

С другой стороны, значительное превышение ВНД над нормой дисконта нередко возникает именно для неустойчивых проектов (например, когда чистые доходы малы по сравнению с расходами и сильно меняются при небольшом процентном изменении последних).

Нередко ВНД рекомендуют использовать в качестве критерия при сравнении проектов и выборе оптимального проекта (варианта проекта). Однако такая рекомендация принципиально ошибочна, поскольку ведет к нерациональному экономическому поведению. Подтвердим это простым примером.

ПРИМЕР 8.7. Будем рассматривать только проекты, требующие единовременных инвестиций К и дающие после этого постоянный ежегодный доход Д. Такие проекты имеют постоянную доходность, она равна Д,/К и совпадает с внутренней нормой доходности.

Предположим, что некий инвестор, использующий норму дисконта Е= 15%, превышающую процентную ставку по депозитам, прислушался к рекомендациям и теперь сравнивает любые варианты таких проектов по критерию ВНД. Пусть сегодня ему предлагается выбрать один из двух альтернативных проектов 1 и 2, у которых соответственно:

К_х = 2000; Д, = 600; ВНД! = 0,30; К₂ = 3000; Д₂ = 840; ВНД₂ = 0,28.

Глава 8. Интегральные характеристики денежного потока

293

Естественно, такой инвестор выберет проект 1 (оба проекта привлекательнее, чем вложения средств на депозит). Завтра инвестору предлагается другая пара альтернативных проектов, у которых:

К₅ = 3000; Д₃ = 570; ВНД₃ = 0,19; К_л = 2000; Д₄ = 360; ВНД, = 0,18.

Естественно, инвестор выберет проект 3- В результате (пренебрегая разницей в 1 день) он будет иметь годовой доход в размере 600 + 570 = = 1170. Если бы он не последовал полученным рекомендациям и поступил, как в известном анекдоте, наоборот, то, затратив на инвестиции ту же сумму (5000), он имел бы более высокий годовой доход 840 + 360 = = 1200. Такова цена некоторых экономических рекомендаций¹.

Более осторожен подход к оценке проектов, принятый во Всемирном банке. Там, согласно [96], ВНД используется в качестве основного критерия при утверждении материалов о предоставлении займов под проекты, поскольку при этом отпадает необходимость сравнивать нормы дисконта в разных странах—членах банка или рассчитывать "мировую" норму дисконта. В то же время критерий ЧДЦ при этом используется как вспомогательный при сравнении вариантов проекта и выборе наилучшего из них. Таким образом, выбор лучшего варианта производится по критерию ЧДЦ, а решение об участии в таком проекте принимается на основе ВНД. Казалось бы, это уже какое-то продвижение в сторону рационального экономического поведения. Однако это не так: зная о подобном принципе оценки, разработчики проектов будут вынуждены в ряде случаев ухудшать свои проекты. Чтобы в этом убедиться, рассмотрим проекты 1 и 2 из предьщущего примера как два варианта одного и того же проекта. ЧДЦ этих проектов (при норме дисконта 0,15) будут равны соответственно 600/0,15 - 2000 = 2000 и 840/0,15 - 3000 = = 2600. Зная о том, что Всемирный банк ориентируется на критерий ВНД, инициатор проекта просто предпочтет умолчать о существовании второго варианта (подсунув вместо него другой, менее эффективный, чем первый), опасаясь, что такой вариант с меньшей ВНД будет впоследствии отклонен.

Иногда можно слышать соображения о том, что показатели ВНД "скоррелированы" с индексами доходности — проекты с более высокой ВНД имеют и более высокий ИДДК, и наоборот. Это утверждение неверно, что видно из следующего примера.

¹ Авторы не считают себя безгрешными. Вполне возможно, что некоторые из приведенных в книге рекомендаций (кроме данной сноски!) заслуживают приведенных в тексте оценок. В этой связи авторы еще раз напоминают, что они будут благодарны читателям, указавшим па допущенные в книге ошибки.

294