Глава 8. Интегральные характеристики денежного потока

287

-20% -15% ----^го.%

.15% 20%

Проект 1

Проект 2

Из графика видно, что для проекта 1 ВИД = 10%, для проекта 2 формально ВИД примерно равна -14%. Это свидетельствует о неэффективности проекта, однако отрицательное значение доходности выглядит несколько непривычно, и им обычно стараются не пользоваться, говоря, что ВИД по такому проекту не существует или что доходность проекта нулевая (иные точки зрения по этому вопросу излагаются ниже).

Как уже отмечалось, при определении ВНД норма дисконта не нужна. Зато мы все время говорим, что норма дисконта отражает доходность альтернативных направлений инвестирования. В случае когда альтернативные направления сами являются инвестиционными проектами, при установлении нормы дисконта должны учитываться внутренние нормы доходности этих проектов. Правильный метод учета, о котором говорилось в разделе 6.5, предусматривает, что имеющийся у фирмы капитал вначале вкладывается в наиболее доходные проекты, а затем (после того, как эти направления оказываются исчерпанными) — в менее доходные. При этом норма дисконта определяется не доходностью лучшего альтернативного проекта, а доходностью замыкающего направления инвестирования, куда направляются последние единицы капитала. Это обстоятельство иногда не учитывается, что приводит к парадоксам.

ПРИМЕР 8.5. Безрисковая норма дисконта для фирмы Е = 0,1 = 10%. Фирма рассматривает два альтернативных безрисковых проекта. Проект 1 предусматривает в году 0 инвестиции, равные 5, и получение дохода, равного 10, в году 1, после чего проект прекращается. Очевидно, что для этого проекта ВНД = 1 (100%); ЧДД = 10/1,1 - 5 = 4,09. Проект 2 требует инвестиций 20 в году 0 и дает доход 30 в году 1. По этому проекту ВНД = 0,5 (50%); ЧДД = 30/1,1 - 20 = 7,27.

288

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

Казалось бы, проект 2 дает более высокий ЧДЦ и лучше проекта 1. Однако менеджер фирмы рассуждает иначе. Отказавшись от реализации проекта 1, фирма должна вложить средства в наиболее доходный альтернативный безрисковый проект. На рынке такие проекты есть, и их доходность равна 10%. Однако эти средства можно вложить и в доступный альтернативный проект 2, который имеет доходность 50%. Поэтому эффективность проекта 1 надо оценивать при Е = 0,5. При этом получаем ЧДЦ = 10/1,5 - 5 = 1,67. Точно так же эффективность проекта 2 надо оценивать при норме дисконта, равной ВНД проекта 1, т. е. при Е=\, что дает ЧДЦ = 30/2 - 20 = -5. Поскольку по проекту 1 ЧДЦ положителен, а по проекту 2 — отрицателен, то необходимо реализовать проект 1.

Однако данное рассуждение ошибочно: проекты 1 и 2 являются альтернативными, но не замыкающими. Замыкающее направление инвестирования в данном случае обеспечивает доходность лишь 10%. Поэтому доходность одного из этих проектов не является и не должна являться базой для установления нормы дисконта по другому проекту. Поскольку при Е = 0,1 проект 2 имеет более высокий ЧДЦ, то реализовать надо проект 2.

Если бы в этом примере проекты 1 и 2 были не альтернативными, а независимыми,'это не изменило бы решения менеджера фирмы реализовать проект 1, отклонив проект 2. Однако правильное решение предусматривает использовать норму дисконта 10% и, убедившись, что в этом случае ЧДЦ положительно для обоих проектов, реализовать и тот и другой.

Для "типичных" проектов сравнение ВНД с нормой дисконта позволяет не ошибаться в заключениях об эффективности проекта: если норма дисконта Е положительна и меньше ВНД, то проект эффективен (т. е. Ф_шп(Е) > 0), а если она больше ВНД, то проект неэффективен (т. е.

Поэтому для решения вопроса об эффективности или неэффективности проекта достаточно сравнить ВНД с нормой дисконта: проект будет эффективным, если, и только если, ВНД > Е (проекты с ВНД = Е лежат на границе между эффективными и неэффективными, так что инвестору безразлично, вкладывать ли средства в такой проект или в какое-то другое, альтернативное, наиболее доходное и доступное направление инвестирования). Отметим некоторые другие важные свойства ВНД, относящиеся, естественно, к тем проектам, для которых ВНД существует.

1. Непрерывность. Если проект А "типичен" и его ВНД равна а', то у "типичного" проекта Б с близкими по величине денежными потоками ВНД также существует и близка к й. Оговорка о "типичности" проекта с близкими параметрами здесь существенна: если "скорректировать" проект А, предусмотрев получение неболыио-