Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

Прежде всего финансовые рынки страны совершенствуются, и государственное управление ими становится все более эффективным, а ставка рефинансирования ЦБ РФ снижается, что ведет к сокращению сферы получения чрезмерно высоких доходов на вложенный капитал. Поэтому если сегодня инвестор будет вкладывать средства в проект с годовой доходностью (в реальном исчислении) не менее 15%, то через несколько лет он согласится и на 10%. Кроме того, по мере совершенствования законодательства снижается и политический риск долгосрочного инвестирования, а развитие внешнеэкономических и внешнеторговых отношений способствует сближению норм дисконта российских коммерческих структур с более низкими нормами для развитых стран (норма дисконта там определяется по доходности государственных долгосрочных ценных бумаг, скорректированной на темп инфляции).

Важно упомянуть и еще об одном существенном факторе. Далее (п. 11.6.1) будет показано, что в целом ряде случаев в норму дисконта должна быть включена и так называемая премия за риск, связанный с реализацией проекта или участием в нем. Естественно, что на начальных шагах реализации проекта такой риск может быть большим, ибо неизвестно, будет ли объект построен в заданные сроки и при заданных затратах, не возникнут ли осложнения во взаимоотношениях с местными властями, будет ли освоена запроектированная технология и т. п. Однако после того как предприятие введено и успешно функционирует несколько лет, риск должен снизиться. В этой связи по мере строительства и функционирования предприятия премия за риск, а значит, и норма дисконта должны снижаться.

Снижение коммерческой нормы дисконта обусловливается также политикой государства. Помимо собственного участия в реализации инвестиционных проектов оно, кроме того, вырабатывает определенные "правила игры" и устанавливает нормы, обязательные для хозяйствующих субъектов, например экологические требования и социальные стандарты (типа минимальной заработной платы или отчислений на социальное страхование). Со временем такие требования ужесточаются и государство как бы частично перекладывает решение социальных и экологических проблем на коммерческие структуры. Такое ужесточение ведет к снижению доходности коммерческих инвестиционных проектов, а следовательно, к снижению коммерческих норм дисконта. Поэтому при разработке инвестиционных проектов желательно запрашивать у инвесторов информацию о динамике приемлемой для них доходности капиталовложений и оценивать проекты с учетом такой динамики.

Рассмотрим теперь динамику социальной нормы дисконта (см. раздел 6.10). Как отмечалось выше, такая норма должна определяться параллельно с формированием перспективного государственного бюджета. Применительно к России естественно считать, что в перспективе бюджет будет становиться все более сбалансированным и "дефицит-

Глава 7. Другие аспекты фактора времени

251

ность" государственных инвестиций будет снижаться. Поэтому уменьшение бюджетных расходов на 1 млн. долл. в текущем году государство должно оценивать более высоко по сравнению с тем, как оно через несколько лет оценило бы такую же операцию. Более того, в той части, в которой государство участвует в реализации коммерчески эффективных проектов, оно должно учитывать коммерческую норму дисконта, которая имеет тенденцию к снижению. Наконец, с течением времени все большее место в инвестиционных программах государства должны занимать проекты, возможно, и не слишком выгодные (или вообще неэффективные) с коммерческой точки зрения, зато обеспечивающие большой социальный или экологический эффект. Это также обусловливает снижение социальной нормы дисконта. Таким образом, с учетом сложившегося в экономике России положения должна со временем снижаться и социальная норма дисконта, что представляется особенно важным для оценки долговременных федеральных программ¹.

По указанным причинам расчеты эффективности теоретически правильнее проводить при меняющейся во времени норме дисконта. В этом случае коэффициенты дисконтирования рассчитываются следующим способом. Коэффициент дисконтирования для га-го шага определяется по формуле

ос₀=1; ос„=₇ гт——-. ^— при п > 1, (7.8)

где Е<у .., Е_пХ — нормы дисконта соответственно на 0-м, ..., (п-1)-м шагах; Л₀,..., Д^ — длительность этих шагов в годах или долях года.

Коэффициент распределения для п-го шага определяется по формулам раздела 7.2, при этом в качестве нормы дисконта принимается ее значение на данном шаге (Е^.

ПРИМЕР 1.4. Шаги 0, 1 и 2 в проекте имеют продолжительность соответственно 15, 15 и 9 месяцев, т. е. 1,25; 1,25 и 0,75 года. Норма дисконта на этих шагах — 0,120; 0,115 и ОД 1. Рассчитаем коэффициенты дисконтирования:

= 1; «. =Т~^ = 0,8679; а_{2 = 7Т}-^ = 0,7575.

-^г = 0,8679; а₂ = —^, 1,120¹'^{25 2} 1,115¹

Рассчитаем коэффициент распределения для шага 2, считая, что денежный поток здесь равномерный:

1_1 1 Г⁰'⁷⁵

у₂= - = 0,9619.

'² 0,75х1Ш,11 '

¹ Из этого не следует, что социальная норма дисконта должна все время быть меньше или больше коммерческой — динамика снижения обеих норм может быть разной.

252 Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

Примечание. При расчете в "непрерывном времени" коэффициент дисконтирования затрат, результатов и эффектов, осуществляемых в малом интервале времени ((, г + сП), рассчитывается по формуле

а,=е° , (7.9)

где г\в) — (непрерывная) норма дисконта в момент времени з.

7.5. Лаги доходов и расходов. Оборотный капитал

Существуют такие первичные идеи, которые всегда оставляют в сознании некоторую неясность, но первые же следствия которых, однажды из них извлеченные, открывают поле, обширное и легкое для исследования.

Лазарь Карно

В этом разделе мы рассмотрим другой аспект влияния фактора времени. Речь пойдет об отражении лагов доходов и расходов в расчетах эффективности. Суть проблемы сводится к следующему. В жизни всегда имеют место разрывы во времени (лаги) между производственными и финансовыми операциями, прежде всего следующие:

• лаг расходов (ехрепзев 1аф — разрыв во времени между потреблением какого-либо товара или услуги и его оплатой;

• лаг доходов (гпсоте 1аф — разрыв во времени между производством продукции и получением выручки от ее реализации.

Оба вида лагов могут быть положительными и отрицательными. Положительный лаг (задержка) имеет место, когда оплата ресурса производится после того, как он был поставлен покупателю; отрицательный лаг (предоплата) — когда ресурс оплачивается до его получения. Обычно лаги измеряются в днях, но пока мы будем считать их выраженными в долях года.

Наличие лага доходов приводит по существу к разрыву между объемами производства и реализации продукции и заставляет отдельно определять затраты на производство реализованной продукции. Буквальное следование требованиям теории о необходимости отнесения каждого вида доходов и расходов к моменту их осуществления превратило бы расчеты эффективности в головоломные игры, поскольку пришлось бы отдельно рассматривать каждую финансовую операцию еще не введенного в действие предприятия на протяжении всего срока его службы. До-