Глава 6. Теоретические основы дисконтирования

231

дителей государственной казны всегда будет соблазн направить средства на те проекты, которые дают большой финансовый эффект, забыв о проектах, дающих большой социальный и экологический эффект. По этим причинам социальная норма дисконта должна быть относительно высокой. Это обеспечит принятие проектов с высоким экономическим, экологическим и социальным эффектом и одновременно отсечение такого числа менее эффективных проектов, чтобы у государства хватило средств на финансирование оставшихся. Представляется, что в настоящее время влияние факторов, повышающих социальную норму дисконта, более сильное, и потому она, по крайней мере на ближайшую перспективу, должна быть выше коммерческой.

В литературе, начиная с фундаментальной работы [38], предложен ряд экономико-математических моделей определения нормы дисконта для государства. Не останавливаясь на них подробно, отметим лишь, что все они базируются на среднесрочном прогнозе макроэкономических показателей страны и темпов автономного (не связанного с инвестициями) технического прогресса и их применимость к современной российской ситуации проблематична. Ориентированные на практическое применение в условиях развитых капиталистических стран модели установления социальной нормы дисконта изложены, например, в [7, 118, 137].

Социальная норма дисконта используется и разработчиками социальных и экологических государственных программ, и любыми экономическими субъектами, обращающимися за государственной поддержкой, так что такая норма должна рассматриваться в качестве национального параметра и централизованно устанавливаться органами управления экономикой народного хозяйства России в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны, аналогично "нормативу эффективности капитальных вложений", действовавшему в советское время. В этой связи наиболее рациональным представляется установление такой нормы Министерством экономического развития и торговли методом проб и ошибок: зададим ее вначале равной, скажем, 8%, а если выяснится, что на поддержку эффективных при такой норме проектов приходится слишком много тратить, увеличим ее до 10% и т. д. Впредь до централизованного установления она, по нашему мнению, может приниматься на уровне ставок процента по долгосрочным займам, предоставляемым России мировыми финансовыми организациями (этот способ оценивает норму с некоторым завышением). По мере стабилизации финансового положения страны и снижения бюджетного дефицита социальная норма дисконта имеет тенденцию к снижению (см. раздел 7.4).

Необходимо сказать несколько слов и о бюджетной норме дисконта, используемой для оценки эффективности участия бюджета в реали-

232 Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

зации проекта. Представляется, что федеральная бюджетная норма дисконта должна рассматриваться как национальный параметр и устанавливаться централизованно (например, методом проб и ошибок) органами финансового управления в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны и регионов. В отличие от социальной нормы дисконта она в меньшей степени учитывает общественную ценность производимых и потребляемых ресурсов, зато учитывает соотношение спроса и предложения на бюджетные средства. В настоящее время постановлением Правительства РФ [93] рекомендовано принимать эту норму на уровне реальной ставки рефинансирования ЦБ РФ. Представляется, что при таком способе установления нормы дисконта и ставка рефинансирования, и темп инфляции должны приниматься не фактическими на момент расчета, а теми, которые заложены в утвержденный государственный бюджет (обратим внимание, что даже в этом случае будет учтен прогноз финансового положения страны на ближайший год, что явно недостаточно для расчетов долговременных проектов, особенно в сырьевых отраслях). Региональные нормы, используемые для оценки эффективности проекта с точки зрения бюджетов субъектов Федерации и местных бюджетов, учитывают, кроме того, действующую систему налогообложения в части распределения налоговых поступлений между бюджетами различного уровня. Представляется, что поэтому они должны быть несколько выше федеральной нормы.

Мы много говорили о том, что должна отражать норма дисконта. Теперь отметим один фактор, которого эта норма отражать не должна. Это инфляция. Не случайно в данной главе неоднократно подчеркивается, что все денежные потоки предполагаются выраженными в постоянных или дефлированных ценах, что все процентные ставки — реальные, а не номинальные. Казалось бы, в чем здесь проблема? Оказывается, проблема здесь есть, и не одна. Разумеется, можно провести расчет в переменных ценах, а норму дисконта скорректировать так, чтобы она учла инфляцию. Это делается просто — норма дисконта с учетом инфляции Е_и определится из соотношения 1 + Е_и = (1 + Е){\ +/_и), где/и — годовой темп инфляции. Однако после этого разобраться в полученном расчете будет трудно: нормы дисконта будут меняться по шагам расчетного периода и не всегда регулярно, участникам проекта придется менять их при каждой новой информации о предстоящих изменениях цен или банковских процентных ставок, осложнится проблема установления социальной нормы дисконта, эффективность проекта начнет сильно зависеть от того, в какой момент времени он будет начинаться, возникнет проблема сравнения расчетов эффективности разных вариантов проекта, выполненных в разное время, и т. д.