Глава 6. Теоретические основы дисконтирования

227

• внутренние нормы доходности (см. п. 8.2.2) альтернативных инвестиционных проектов, имеющиеся в "инвестиционном портфеле".

Наконец, при оценке эффективности участия в проекте акционерные фирмы учитывают и еще одно обстоятельство. Такие фирмы обычно определяют и объявляют акционерам свою перспективную дивидендную политику. В этих условиях весьма желательно, чтобы предельно допустимая доходность реализуемых фирмой инвестиционных проектов согласовывалась с объявленной дивидендной политикой. Например, будет сложно объяснить акционерам, почему фирма решила реализовать проект с доходностью акционерного капитала 10%, если политика фирмы предусматривает выплату дивидендов не ниже 13%. Разумеется, в случае серьезных изменений рыночной ситуации объявленная дивидендная политика может быть скорректирована, однако в "обычных" ситуациях при стабильной экономике страны предусматривать норму дисконта на уровне, не позволяющем поддержать объявленный уровень дивидендных выплат, было бы для администрации фирмы нерационально.

Особо следует рассмотреть вопрос об установлении нормы дисконта для государства и общества — социальной нормы дисконта (5осга1 аЪсоипХ га1ё). Необходимость в этом возникает в тех случаях, когда проект требует государственной поддержки или когда оценивается его общественная и бюджетная эффективность.

Государство и общество также являются экономическими субъектами и должны сопоставлять сегодняшние расходы с доходами будущих лет. С этих позиций норма дисконта для них также должна отражать и неравноценность разновременных денежных потоков, и альтернативную стоимость капитала, и рыночную конъюнктуру. Однако применительно к государству и обществу указанные факторы имеют несколько иной смысл, и это следует учитывать.

Начнем с неравноценности разновременных денежных потоков. Действительно, и государство, и общество предпочтут доход сегодня тому же по величине доходу через год. Однако как оценить, какой именно доход сегодня они сочтут равноценным доходу в 1 руб. (или 1 млн. руб.) через год? И кто это будет оценивать — президент, министр финансов, население страны на референдуме? Любой ответ здесь будет некорректным, поскольку любое лицо, принимающее подобные решения, будет учитывать при этом свои собственные предпочтения (например, президент не может не учитывать возможность своего переизбрания на следующих выборах, министр финансов - плохое финансовое положение страны сегодня и надежды на получение внешнего займа, избиратель - то, что небольшая, но вовремя выплаченная зарплата сегодня лучше, чем вдвое большая, но лишь обещанная завтра, и т. д.). Таким

228 Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

образом, проблема здесь состоит в механизме выявления общественных межвременных предпочтений.

Теперь об альтернативной стоимости капитала. В любой момент времени государство располагает определенными средствами, которые оно может направить на инвестиции. Хотелось бы, чтобы эти средства были потрачены наиболее эффективно. Это значит, что вложения средств в данный (представленный для государственной поддержки) проект должны давать эффект не меньше, чем иные, альтернативные вложения. Но что такое альтернативные вложения для государства? Это просто иные инвестиционные проекты, включая строительство объектов за рубежом, а также финансовые инвестиции, например предоставление займов иностранным государствам или депонирование средств в иностранных банках. Поэтому задача оценки доходности альтернативных вложений сводится на этом уровне просто к отбору наиболее эффективных проектов для государственной поддержки. В результате мы пришли к тому, с чего начали: чтобы оценить, заслуживает ли проект государственной поддержки, надо установить социальную норму дисконта, а для этого надо сначала отобрать проекты, которым будет предоставляться государственная поддержка. Однако порочного круга здесь нет — и то и другое должно делаться параллельно. Таким образом, социальная норма дисконта должна вырабатываться параллельно и в увязке с формированием государственного бюджета, причем таким образом, чтобы проекты, по которым будет предусматриваться бюджетное финансирование, оказывались эффективными, а "отклоненные" проекты — неэффективными или, во всяком случае, менее эффективными. Положение усложняется еще и следующими обстоятельствами.

Установление нормы дисконта оказывает влияние на решения не только по тем проектам, которые представлены государству и обществу, но и по тем, которые будут разрабатываться и представляться позднее. При этом неправильное установление нормы дисконта может привести к ошибкам в проектировании. При завышенной норме дисконта станет более выгодным предусматривать в поддерживаемых государством проектах неполную разработку месторождений полезных ископаемых, выбирая в них только "самые жирные куски", или продавать по низким ценам имущество, которым государство сегодня не может эффективно распорядиться. При заниженной норме на государственную поддержку станет претендовать большое число проектов, эффект которых по отношению к вложенному капиталу либо невысок, либо достигается в отдаленном будущем.

С другой стороны, в отличие от частного предпринимателя государство не может не учитывать экологической и социальной эффективности проектов. Это значит, что с вложенным капиталом должны сопоставляться не только "чисто денежные" доходы государства и общества