Розділ 13. Дохідний підхід. Пряма капіталізація

Дохідний підхід використовують для оцінки нерухомості, що утримується і продається на основі її здатності приносити регулярний дохід, і що спрямований на визначення вартості нерухомості як поточної цінності майбутніх доходів. З цією метою в дохідному підході застосовують оціночні процедури прямої капіталізації та дисконтування грошових потоків, що дозволяють конвертувати очікувані доходи з нерухомості у її вартість.

Дохідний підхід передбачає аналіз відповідних порівнянних даних, що включають орендні ставки, операційні виграти, рівні дохідності, які склалися на ринку нерухомості і залежать від умов угоди про оренду та характеристик об’єкту нерухомості, стосовно якого цю угоди було укладено чи передбачається укласти. При цьому методи дохідного підходу - іїівестиційний метод та метод зисків, - рівною мірою забезпечують визначення як ринкової, так і відмінних від ринкової, видів вартості, зокрема інвестиційної вартості.

У цьому розділі будуть розглянуті загальні засади капіталізації доходів, питання аналізу доходів і витрат, властивих ринку оренди нерухомості способи визначення ставок капіталізації та особливості застосування прямої капіталізації в інвестиційному методі та методі зисків, а питанням, що пов’язані з дисконтуванням грошових потоків, буде присвячений наступний розділ.

1. Загальні засади дохідного підходу

Дохід з нерухомості можливо отримати не тільки від її продажу, а й від надання нерухомості в оренду. Це приваблює тих, хто хоче інвестувати капітал у нерухомість (придбати нерухомість) та мати віддачу на вкладений капітал як дохід від орендних платежів, і для яких ринок оренди нерухомості - засіб реалізації таких інвестиційних можливостей.

Найточніше зв’язок між початковою інвестицією (ціїюю придбання нерухомості), майбутнім доходом (орендною платою) та, відповідно, рівнем дохідності (ставкою капіталізації) відображає модель прямої капіталізації, за якою конвертація майбутнього доходу з нерухомості в значення її вартості здійснюється за допомогою дільника - ставки капіталізації:

Д^е V₀ капітальна вартість об’єкту нерухомості;

І дохід з нерухомості, як правило, чистий операційний дохід; R₀ ставка капіталізації для нерухомості.

Враховуючи, що джерелом доходу з нерухомості слугують надходження від орендної плати, остання повинна забезпечити покриття операційних витрат, повернення вкладених коштів і отримання винагороди інвестором, що визначає основні складові доходу з нерухомості та ставки капіталізації.

Проте, при капіталізації, як правило, використовують чистий операційний дохід, з якого вже вирахувані операційні витрати, тому структура чистого операційного доходу складається лише з двох доданків: доходу на капітал та доходу на відшкодування капіталу.

Дохід на капітал (/°") - це компенсація, що має бути сплачена за цінність вкладених коштів з урахуванням фактору часу, ризику та інших чинників, пов’язаних з конкретними інвестиціями. Складовою ставки капіталізації, що відповідає доходу на капітал, є норма віддачі ( Y);

Дохід на відшкодування капіталу (І"- ) — це покриття суми первинної інвестиції, що компенсує зміну її вартості, якому в ставці капіталізації відповідає норма відшкодування ( Н).

Отже, структуру чистого операційного доходу та відповідну йому структуру ставки капіталізації можна представити наступним чином:

І І^оп + І^о/

R = - = - —- =Y + H. V V

(13.2)

Крім того, дохід, що приносить нерухомість, повинен задовольняти економічним інтересам, пов’язаним з її фізичними складовими - землею і земельними поліїшіеннями. Тому в оцінці цих інтересів виникає потреба у визначенні відповідних їм ставок капіталізації, які відображають взаємозв’язок між доходом, що припадає на певний інтерес, і вартістю складової нерухомості, що відноситься до цього іїігересу:

Io=r_LxR_L + V_BxR_B.- (13.3)

де г чистий операційний дохід з нерухомос ті;

¹ о

у вартість землі; r ставка капіталізації для землі;

у вартість земельних поліїппень;

ставка капіталізації для земельних поліпшень.

R,

V_n

V, х R + V„ х R

— ^Ly~^S- - = R_lxL + R_BxB, (13.4)

де L частка землі у вартості нерухомості;

В частка поліпшень у вартості нерухомості.

Наведені формули дозволяють розглянути особливості розподілення чистого операційного доходу від надання нерухомості в оренду між доходом на капітал та доходом на відшкодування капіталу, виходячи з основного припущення в оцінці нерухомості, за яким земля не втрачає своєї цінності та здатна генерувати необмежений у часі дохід, а земельні поліпшення з часом знецінюються і їх здатність генерувати дохід обмежена строком їх економічного життя - строком, протягом якого поліпшення мають позитивну вартість.

Можливість перепродажу землі в будь-який момент за ціною, що дорівнює сумі первинної інвестиції на її придбання, служить підставою для прирівнювання чистого операційного доходу з землі до доходу на капітал:

І_Ь=Г, (13-5)

а ставки капіталізації для землі - до норми віддачі

R_l=Y. (13.6)

Натомість, дохід з земельних поліпшень має за час їх економічного життя забезпечити інвестору не тільки отримання доходу на капітал, а й доходу для відшкодування первинної інвестиції на їх створення:

І_в=Г + І^о/, (13.7)

Тобто, ставка капіталізації для земельних поліпшень, крім норми віддачі, включатиме і норму відшкодування капіталу:

R_B=Y + H. (13.8)

Отже, в загальній ставці капіталізації' норма відшкодування стосується лише капіталу, що припадає на земельні поліпшення:

R₀=YxL + (Y + H)xB. (13-9)

або

R₀ = Y+HxB. (13-Ю)

Наприклад, власник вакантної земельної ділянки вартістю 10 тис. дол. СІНА, надаючи її в оренду щорічно отримував чистий операційний дохід 400 дол. СПІА. Тобто дохідність землі становила 4 %:

R_f = I_L /[/ =400/ 10 000 = 0,04.

R_B = Y + Я= 0,04 + 1/20 = 0,04 + 0,05 = 0,09, а дохід, іцо генерують земельні поліпшення, складатиме 3,6 тис. дол. США:

V_BxR_B = 40 000 х 0,09 = 3 600.

Отже, вартість поліпшеної земельної ділянки буде дорівнювати 50 тис. дол. США:

V₀ = V_L + V_B= 10 000 +40 000 = 50 000, . чистий операційний дохід - 4 тис. дол. США

І₍₎ = I, +V_Bx R_B= 400 + 3 600 = 4 000, а рівень дохідності поліпшеної земельної ділянки - 8 %:

R_{0 =}i_o/v_o = 4 000 / 50 000 = 0,08.

Рівень дохідності поліпшеної земельної ділянки можна також розрахувати, спираючись на ставки капіталізації для землі та для поліпшень, встановивши попередньо частки фізичних складових у загальній вартості поліпшеної земельної ділянки:

R₀ = R_lxL + R_bxB = 0,04 х 0,2 + 0,09 х 0,8 = 0,08.

/

о 1

V_B-R_B

І

L

0 п

——————

строк економічного життя

R₀ — R_l ■ L + R_B ■ В

R_B =Y + H, якщо FV_B = 0

R_L — Y, якщо FV_l = PV_L

Рис. 13.1 Зв’язок міждоходомз поліпшеної нерухомості, землі і поліпшень та їх вартістю і ставками капіталізації.

R₀=R_L+HxB (13.11)

де л ставка капіталізації для землі, що відповідає нормі віддачі (R_l=Y);

Н норма повернення (відшкодування);

В частка поліпшень у вартості поліпшеної нерухомості;

Така модель загальної ставки капіталізації адекватніше відображає природу формування дохідності поліпшеної нерухомості, тому що дохід з поліпшень - це розрахункова величина, що немає ринкових свідчень, оскільки в орецду можна надати або вакантну землю, або поліпшену нерухомість:

R₀=R_L + HxB =0,04 + 0,05 х 0,8 = 0,08

Очевидно, що для визначення ринкової вартості дохідний підхід має ґрунтуватися на ринкових даних та використовувати припущення порівняльного (ринкового) підходу щодо подібності та порівнянності угод та об’єктів, за якими об’єкт оцінки має бути наданий в оренду за такою ж ставкою і тим же рівнем дохідності, що й подібні до нього об’єкти.

Таким чином, в основі дохідного підходу лежать загальновизнані в оцінці нерухомості принципи очікування, попиту та пропозиції, заміщення.

Очікування

Принцип очікування є основним у дохідному підході, оскільки вартість пов’язують з майбутніми, очікуваними, вигодами від володіння нерухомістю. Він передбачає прогнозування майбутніх доходів з нерухомості, що й визначають її поточну цінність.

Попит і пропозиція

Орендні ставки на нерухомість, як й інші види доходу з нерухомості, визначаються ринком під впливом конкретної пропозиції та наявним попитом.

Якщо попит на конкретний вид об’єкту перевищує наявну пропозицію, то орендна плата підвищується, а рівень вакантності знижується і, навпаки, у разі зниження попиту ставки орендної плати теж знижується, а рівень вакантності збільшується.

При цьому орендні ставки на конкуруючі на певному ринку об’єкти нерухомості практично не відрізняються, оскільки підпадають під дію однакових сил попиту та пропозиції.

Заміщення

Орендна плата та рівень дохідність об’єктів нерухомості, що склалися на ринку, є орієнтиром для потенційних орендарів, коли вони мають можливість вибору найменшої орендної плати за подібні об’єкти з еквівалентною корисністю.