1998 Г. Отношение к портфельным инвесторам изменилось, став более

осторожным, как и в других странах с формирующимися рынками.

500

Акции российских компаний, как правило, недооценены. На начальном

этапе развития фондового рынка и ускоренной приватизации

это способствовало притоку зарубежных портфельных инвесторов. Те

из них, кто вовремя включился в процесс приватизации, получили баснословные

прибыли за счет повышения курса акций. Но впоследствии

недооцененность акций стала тормозить приток зарубежных портфельных

инвестиций, так как собственникам акций невыгодно продавать

их по низкой цене. Тормозом для проникновения зарубежных инвесторов

на российский фондовый рынок является также его низкая ликвидность.

К ликвидным акциям (голубым фишкам), которые только и

могут заинтересовать зарубежных инвесторов, относятся ценные бумаги

ограниченного числа компаний, главным образом сырьевых,

энергетических, телекоммуникационных, пищевой промышленности.

Примерно 3/4 оборота приходится на акции 10-12 компаний. Обороты

акций компаний «второго эшелона» увеличиваются, но пока они

не представляют серьезного интереса для зарубежных инвесторов.

Тенденции на фондовом рынке России, как и многих других формирующихся

рынков, во многом зависят от конъюнктуры развитых

рынков, прежде всего США. Однако в период кризиса развитых фондовых

рынков в начале 2000-х гг. российский рынок проявил некоторую

автономность, показав рост при падении курса акций на развитых

рынках. Это было обусловлено тем, что на Западе кризис был в

наибольшей степени вызван крахом высокотехнологичных фирм, а на

российском рынке преобладают акции сырьевых и энергетических

компаний, для которых конъюнктура складывалась благоприятно.

Поэтому российский фондовый рынок дает возможность зарубежным

инвестиционным фондам диверсифицировать свои вложения. Эта возможность

стала еще более реальной после получения Россией инвестиционного

кредитного рейтинга от компании «Мудис» в октябре 2003 г.

Российский рынок корпоративных ценных бумаг быстро развивался

с начала его зарождения и до кризиса 1998 г. В 1996 и 1997 гг. он

занимал первое и второе место в мире по доходности на акции. В

1998 Г. Его постиг крах, что привело к «бегству» иностранных инвесторов.

В 2002-2003 гг. он вновь приобретает репутацию одного из самых

динамичных формирующихся рынков. Это наряду с другими отмеченными

факторами способствует притоку зарубежных портфельных

инвестиций, которые более подвижны по сравнению с прямыми

инвестициями. В этом их плюс. А минус заключается в их крайней

неустойчивости. К тому же, имея спекулятивный характер, они в меньшей

степени, чем прямые (стратегические) инвестиции, способствуют

капиталообразованию и росту производства.

Выход российских компаний на зарубежные фондовые рынки осуществляется

с использованием такого инструмента, как депозитарная

расписка. Главным образом это американские депозитарные расписки

(АДР), эмитированные на рынке США. Но обращаться они могут и на

501

других рынках. В гораздо меньшей степени распространены глобальные

депозитарные расписки (ГДР), эмитированные обычно на европейских

рынках. В конце 1995 г. российские компании приступили к эмиссии

АДР, сумма которой составила 6,5 млрд долл. к маю 1997 г. В связи

с кризисом 1998 г. реализация этих программ была приостановлена.

После стабилизации экономики и фондового рынка российские

компании вновь устремились на зарубежные фондовые рынки. Если

до кризиса было реализовано или инициировано 25 программ АДР, то

в 2003 г. уже более 40 компаний выпустили их. Большинство российских

АДР относятся к первому уровню. Программы третьего уровня,

позволяющие эмитировать депозитарные расписки под выпуск новых

акций, реализовали только 3 компании («Вымпелком», МТС, «Вимм-

Билль-Дамм»).

Выход российских компаний на зарубежные фондовые рынки (двойной

листинг) укрепляет их авторитет, дает им широкую известность.

Но с точки зрения интересов страны он оценивается неоднозначно,

поскольку усиливается влияние внешних факторов на котировку корпоративных

акций.

Портфельные инвестиции в долговые обязательства. Основным инструментом,

при помощи которого в Россию привлекались ресурсы

путем эмиссии ценных бумаг, являются еврооблигации (евробонды)

(см. § 8.3). До кризиса 1998 г. в России таким путем привлекались ресурсы

главным образом правительством и в гораздо меньшей степени

компаниями. Эти заимствования региональных властей также были

невелики. После кризиса государство на долгое время ушло с этого

рынка, а корпоративный сектор, напротив, активизировался, как только

это стало возможно.

Первая эмиссия суверенных еврооблигаций была осуществлена в

ноябре 1996 г. Всего до кризиса было произведено 9 выпусков суверенных

еврооблигаций на сумму в 11,5 млрд долл. 6 займов были номинированы

в долларах, 2 - в марках ФРГ, 1 - в итальянских лирах.

Купонные выплаты по первым займам составили около 9% годовых,

последнего 12,75%. Ухудшение условий размещения займов было связано

с падением кредитного рейтинга России в тот период. В 1996 г.

перед первым выпуском еврооблигаций суверенный рейтинг России

был установлен агентствами «Стандард энд Пурс», «Мудис» и «Фитч

Ибка» на уровне ВВ. Это на две ступеньки ниже инвестиционного рейтинга

(ВВВ). После кризиса кредитный рейтинг России резко снизился,

дойдя до уровня RD (ограниченный дефолт). Но по мере развития

экономики и стабилизации фондового рынка он повышается и уже превысил

первоначальный уровень по суверенным облигациям. Это имеет

важное значение и для эмиссии корпоративных еврооблигаций, поскольку

условия их эмиссии зависят от суверенного рейтинга и редко

бывают лучше условий по суверенным ценным бумагам.

502

процесс корпоративного заимствования на рынке еврооблигаций

также был прерван в 1999-2000 гг. по аналогичным причинам, возобновившись

в 2001 г. Но настоящий бум произошел в 2002 г., когда

эмиссия корпоративных еврооблигаций превысила 3 млрд долл. Активность

российских компаний на этом рынке продолжалась и в 2003 г.

Одновременно нарастала эмиссия корпоративных ценных бумаг и на

внутреннем рынке. Но по объему она почти в два раза уступала эмиссии

еврооблигаций. Это обусловлено тем, что условия зарубежной

эмиссии (по стоимости и срокам) более выгодны по сравнению с условиями

внутреннего облигационного рынка. Однако затраты на выпуск

еврооблигаций очень велики, и далеко не каждая компания может позволить

себе это. Экономически целесообразными считаются только

крупные эмиссии, не менее 50 млн долл. Только в этом случае большие

расходы будут оправданны. Однако эмиссия российскими компаниями

еврооблигаций не в полной мере сопряжена с притоком в страну

ресурсов. Еврооблигации пользуются большим спросом и у российских

резидентов. На них приходится до 20-30% прямых покупок

еврооблигаций. Кроме того, инвестиции осуществляются и за счет нелегально

вывезенных капиталов российскими резидентами.

До кризиса 1998 г. для финансирования бюджетных дефицитов

использовался такой метод привлечения иностранных ресурсов, как

продажа нерезидентам ценных бумаг, эмитированных на внутреннем

рынке (ГКО-ОФЗ) ^ Поскольку эти заимствования реализуются на

внутреннем рынке, то они номинированы в рублях и относятся к категории

внутреннего займа. Но движение этих средств проходит через

платежный баланс и непосредственно влияет на валютное положение

страны и на денежное обращение.

Доступ нерезидентов на российский рынок ГКО-ОФЗ был разрешен

с февраля 1996 г. Но и до этого они через посредников приобретали

эти ценные бумаги, поскольку доходность по ним была очень высокой.

С 1 апреля 1998 г. все ограничения для нерезидентов были отменены.

Российские власти, стремясь расширить этот рынок, усилить на нем

конкуренцию, снизить доходность по ценным бумагам, пошли на этот

шаг. Однако результат оказался негативным: с помощью нерезидентов

началось строительство пирамиды, которое закончилось крахом

рынка ГКО-ОФЗ. Доля нерезидентов на рынке ГКО-ОФЗ достигла

примерно 1/3 его объема (около 20 млрд долл.). Открытый рынок государственных

ценных бумаг стал каналом, через который Россия особенно

остро ощутила негативное воздействие мирового финансового

кризиса. 17 августа 1998 г. одновременно с девальвацией рубля было

объявлено об ограничении операций по внутреннему государственно-

^ ГКО - государственные казначейские обязательства; ОФЗ - облигации федерального

займа.

503

му долгу для резидентов и нерезидентов. Последнее явилось одной из

основных причин резкого падения кредитного рейтинга России.

После преодоления кризиса 1998 г. внутренний облигационный рынок

России развивается преимущественно как корпоративный. Государственные

заимствования на нем невелики, особенно после того, как

бюджеты стали сводиться с профицитом. Участие нерезидентов на этом

рынке сократилось и не идет в сравнение с докризисным периодом.

Международные банковские кредиты. Приток внешних финансовых

ресурсов в СССР происходил главным образом за счет синдицированных

банковских кредитов и экспортных кредитов, которые также

обслуживались банками. Международные банки не без основания

рассматривали СССР как надежного партнера. Однако после серьезных

нарушений в обслуживании внешнего долга в 1991-1992 гг. банки

фактически отказались от кредитования России.

Международное банковское кредитование России стало быстро

возрождаться с 1996 г. Но в отличие от прошлых времен кредиты предоставлялись

не государству, а частному сектору. При этом в соответствии

с распространенной в тот период практикой кредитования

стран с формирующимися рынками международные банки в качестве

партнеров предпочитали банки, а не компании. Это позволяло им перекладывать

на российские банки риски конечных заемщиков. Для

российских банков такая практика также была выгодна, поскольку

приносила им высокие прибыли за счет большой разницы в процентах

между привлеченными средствами и выданными кредитами.

Накануне кризиса 1998 г. примерно 40 российских банков получили

рейтинги международных агентств. На 1 декабря 1997 г. отношение

иностранных пассивов к нетто-активам российских банков составляло