свидетельствует о высокой норме доходности в сравнении с процентами до­ ходности на финансовых рынках.

Следует заметить, что внутренняя рентабельность проекта IRR значитель­ но выше, чем ставка процента за кредит. В этой ситуации привлечение кредит­ ных средств положительно сказывается на эффективности использования соб­ ственного капитала, поскольку дохода, получаемого на привлекаемые заемные средства, достаточно на совершение платежей за кредит. Кроме того, часть этих доходов остается в распоряжении инициатора проекта, увеличивая рента­ бельность собственного капитала. В частности, при инвестировании данного проекта лищь за счет собственного капитала (в этом случае NPV = -29,7 тыс. руб., a IRR = 7,9%) проект становится экономически непривлекательным.

12.4.Учет факторов риска и инфляции

12.4.1.Индивидуальная ставка дисконта по проекту

Для оценки индивидуальной (только для данного инвестиционного проек­ та) ставки дисконта обычно применяют два альтернативных метода — метод цены капитальных активов (или так называемую «модель оценки капитальных активов» — capital assets pricing model) и метод кумулятивного построения ставки дисконта [15, 32].

Метод цены капитальных активов («модель оценки капитальных акти­ вов») предполагает следующую структуру индивидуальной ставки дисконта (i) по проекту (как сама эта ставка, так и все ее составляющие берутся в расчете на один период — год, квартал, месяц — в зависимости от того, каков размер еди­ ничного периода t в конкретном инвестиционном расчете):

где г — реальная (без учета компенсации за инфляцию) безрисковая ставка ссудного процента (ставка реальной доходности ссуд, «очищенная» от иллю­ зорных доходов, всего лишь покрывающих инфляционный рост цен); s — ин­ фляционные ожидания за период t (средние за срок Т полезной жизни проекта,

подчеркнем, что релевантными, т. е. относящимися к делу, здесь являются именно инфляционные ожидания применительно к будущим денежным пото­ кам, а не фактически имевшая место инфляция); Rm — средняя доходность не­ ссудных инвестиций в экономике (оценивается по средней доходности акций на фондовом рынке); Rf — номинальная безрисковая ставка ссудного процен­ та (сумма реальной безрисковой ставки процента и инфляционных ожиданий за период t); (Rm - Rf) — рыночная премия за риск нессудного инвестирования при отсутствии безусловных долговых обязательств заемщика; у — дополни­ тельная премия за страновой риск; х — дополнительная премия за риск вложе­ ний в ИП и за рискованность денежных потоков, ожидаемых ИП (должна учи­ тываться только в соответствующих случаях); р — коэффициент, измеряющий относительный уровень специфических рисков рассматриваемого проекта по сравнению со средними рисками инвестиционных проектов того же типа (рис­ кованности акций данного ИП по сравнению с рискованностью акций на фондо­ вом рынке в целом, рискованности доходов по данной продуктовой линии по сравнению с продуктами, являющимися наиболее близкими аналогами).

Существует два подхода к определению численных значений взаимосвя­ занных величин реальной безрисковой ставки ссудного процента, номиналь­ ной ставки этого процента и инфляционных ожиданий за один будущий пе­ риод! [2, 3, 22].

Первый подход предполагает, что эти величины на будущее (на срок по­ лезной жизни соответствующего инвестиционного проекта) «берутся с рынка», т. е. принимаются равными тем или иным действительно статистичес­ ки наблюдаемым (и документально отражаемым) показателям. Второй подход подразумевает аналитическую оценку величин г и s по отдельности или выво­ дя один рассматриваемый параметр из другого, более или менее надежно про­ гнозируемого.

В рамках первого подхода опираются на то, что номинальная безриско­ вая ставка ссудного процента в достаточно развитых рыночных экономиках (к которым российская экономика полностью отнесена быть пока не может) обычно отражается ставкой доходности по долгосрочным государственным облигациям (на Западе — десятилетним, в нашей стране — облигациям сбере­ гательного займа со сроком погашения хотя бы более одного-двух лет или краткосрочным государственным облигациям в пересчете на сопоставимые с продолжительностью Т полезной жизни проекта периоды). Безрисковость вло­ жения в данные финансовые инструменты объясняется тем, что обслуживание государственного долга по этим ценным бумагам согласно соответствующему законодательству в приоритетном порядке обеспечивается налоговыми по­ ступлениями государственного бюджета. При.этом минимум издержек транс­ акций для тех, кто инвестирует в указанные ценные бумаги (максимальная про­ стота рассматриваемой инвестиционной альтернативы), гарантируется высо­ кой ликвидностью государственных облигаций и доступностью операций с ними для любых самых мелких инвесторов (оба этих признака характерны для современной отечественной экономики лишь в ограниченной мере).

Определять номинальную безрисковую ставку ссудного процента по фак­ тически имеющей место рыночной ставке доходности долгосрочных госу­ дарственных облигаций рекомендуется тогда, когда экономика стабильна, а рынок капитала (в частности, рынок долгосрочных государственных облигаций)

достаточно конкурентен (самое главное — на нем должно быть много участни­ ков и операторов без явных ценовых лидеров) и находится в состоянии, близ­ ком к равновесию. Именно в этих условиях ставка доходности по долгосроч­ ным государственным облигациям действительно обеспечивает получение и некой положительной реальной ставки процента, и покрытие инфляции. При­ чем как сама указанная ставка доходности, так и ее соответствие реальной ставке процента и инфляции могут быть распространены на будущее (экстра­ полированы) так, что фактическая доходность на рынке государственных долго­ срочных облигаций отразит и ожидания по поводу будущих реальной ставки процента и инфляции.

Если экономическая ситуация в стране не позволяет подобным образом рас­ сматривать фактическую рыночную ставку доходности государственных обли­ гаций (в первую очередь из-за нестабилизировавшейся инфляции, которая, как это очевидно, будет меняться), то реальную ставку ссудного процента и инфляци­ онные ожидания приходится анализировать и определять по отдельности, в том числе опираясь на более надежный прогноз хотя бы одного из этих значе­ ний. Первичным является определение инфляционных ожиданий.

Темп s ожидаемой инфляции (в среднем за период Т, остающийся до конца полезной жизни инвестиционного проекта) может быть взят из прогно­ зов, которые делаются какими-либо внушающими доверие (неполитизированными) исследовательскими центрами. Может также оцениваться собственны­ ми силами, теми, кто Составляет технико-экономическое обоснование по про­ екту. Наконец, инфляционные ожидания, используемые в инвестиционных расчетах, могут базироваться на официальном прогнозе ожидаемой инфля­ ции, объявляемом правительством и закладываемом им в представляемом пар­ ламенту проекте государственного бюджета, с учетом корректировки этого по­ казателя в принятом бюджете (для анализа более долгосрочных проектов можно основываться на официальных правительственных прогнозах социаль­ но-экономического развития). Такие прогнозы инфляции во всем мире имеют тенденцию к ее занижению, что объясняется попытками правительств с помо­ щью оптимистических прогнозов инфляции оказать понижающее влияние (в порядке своеобразной «обратной связи») на фактическую будущую инфля­ цию. Имеющую в действительности место реальную безрисковую ставку ссуд­ ного процента следовало бы приблизительно оценивать одним из двух воз­ можных способов.

1.Принимая за нее рыночную ставку доходности по наиболее краткосроч­ ным государственным облигациям (в пересчете на требуемый более длитель­ ный период «шага» t), имея в виду, что за достаточно короткий срок обраще­ ния таких облигаций инфляция просто не успевает значимо сказаться.

2.Приравнивая ее к рентабельности операции на рынках тех сравнительно безрисковых (опирающихся на емкий спрос) товаров и услуг, где отечествен­ ная экономика уже успела интегрироваться в мировые рынки этих товаров и услуг (т. е. где открытый по ним для импорта конкурентный внутренний рынок сочетается с активным экспортом тех же товаров и услуг за рубеж). Фак­ тическая доходность на этих рынках отразит как давно стабилизировавшуюся

впромышленно развитых странах мира реальную ставку процента (на уровне 3-4%), так и современную специфику эффективности относительно безриско­ вых капиталовложений в отечественной экономике (возможно, указанными

товарами и услугами в нашей стране сейчас являются спиртные напитки и го­ рюче-смазочные материалы, ремонтные услуги по некоторым бытовым това­ рам длительного пользования).

Для целей экстраполирования реальной безрисковой ставки процента на будущий период Т второй из отмеченных способов, как представляется, явля­ ется пока более предпочтительным. Однако если на рынок государственных краткосрочных облигаций будут в достаточной мере привлечены иностранные инвесторы, первый способ станет, конечно, предпочтительней с точки зрения своей финансовой корректности. Эта корректность предполагает также, что в отдельные периоды оказывается в принципе возможным существование и от­ рицательной реальной ставки ссудного процента для инвестиционных расче­ тов. Просто тем большие премии за инвестиционные риски должны тогда за­ кладываться в индивидуальную ставку дисконта.

Применительно к случаям, когда прогноз инфляционных ожиданий заслу­ живает доверия, а оценка реальной ставки процента его не внушает (или на­ оборот), причем в то же время стабилизация номинальной безрисковой ставки ссудного процента становится долгосрочным приоритетом правительства и Центрального банка (которые для этого стабилизируют ставку доходности по долгосрочным государственным облигациям), целесообразно использовать формулу американского экономиста И. Фишера. С ее помощью прогнозируют инфляцию, отталкиваясь от сегодняшней реальной безрисковой ставки про­ цента, либо прогнозируют реальную безрисковую ставку процента (доходно­ сти безрисковых инвестиций), базируясь на надежно оцениваемой будущей инфляции [30].

Две модификации формулы Фишера выводятся из следующего элементар­ ного утверждения: при инвестировании в условиях инфляции одной денежной единицы на один период t инвестор ожидает, что она как минимум принесет доход, равный (1 + Rf) или, что то же самое, (1 + г) х (1 + s). Иначе говоря,

Это означает, что минимально допустимый доход должен обеспечить как приращение инвестированной денежной единицы на реальную ставку процен­ та, так и индексирование этого прироста на ожидаемую за данный будущий период инфляцию. Соответственно:

Rf - s

(12.42)

1 + s ’

Rf- г

(12.43)

1 + г

Той или иной из этих модификаций пользуются как для нужд определе­ ния одного необходимого параметра на основе более надежных оценок двух других, так и в целях самопроверки на предмет согласуемости по отдельности определенных показателей г, s и Rf.

Переходя к показателям премий за инвестиционные риски, уточним при­ нятое количественное измерение этих рисков. Кратко и несколько упрощенно можно сказать так: величину инвестиционного риска принято приравнивать

к величине среднего (среднеквадратического) отклонения разных ожидаемых доходностей проекта (или денежных потоков по нему в конкретные будущие периоды) от соответствующей средней ожидаемой доходности [5]. В простей­ шем случае — к величине среднего отклонения пессимистической и оптими­ стической оценок ожидаемой доходности от среднеарифметической. Имея в виду отмеченное, рассмотрим теперь премии за различные инвестиционные риски.

Рыночная премия за риск нессудного инвестирования (или «рыночная премия за риск») измеряется разностью между средней доходностью инвестиций в акции и доходностью ссуживания в форме покупки государственных облига­ ций (доходностью государственных облигаций) [22]. Экономический смысл данной разницы заключается в компенсации за более рискованное инвестиро­ вание посредством приобретения акций на рынке по сравнению с безрисковым (относительно безрисковым) инвестированием в форме ссуживания государст­ ву. При этом реализуется положение: если другие инвесторы такую компенса­ цию или премию получают, то она должна закладываться и в норму доходнос­ ти (в минимально требуемый годовой доход с рубля капиталовложений) рас­ сматриваемого инвестиционного проекта. Иначе говоря, потеря дохода на рубль капиталовложений инвесторов рассматриваемого проекта из-за неис­ пользования этой альтернативы должна в ставке дисконта, отражающей до­ ходность утраченной ими ссудной альтернативы, компенсироваться точно такой же премией (уменьшая действительную экономическую ценность де­ нежных потоков по проекту на таким образом рассчитываемую премию за риск нессудного инвестирования в надежного заемщика).

Средняя доходность инвестиций в акции на практике определяется по средней доходности акций, обращающихся на крупных фондовых биржах. Это удобно, так как подобный показатель регулярно рассчитывается и публикуется самими фондовыми биржами [2]. Солидные отечественные фондовые биржи также это делают.

Коэффициент «бета» (Р), оценивающий риски инвестирования в конкрет­ ный проект, может быть практически, опираясь на объективные реакции рынка, определен:

• когда средства инвестируются в открытое акционерное общество с лик­ видными или хотя бы котируемыми акциями, с помощью коэффициента Vпредпр/Vрын» соотносящего за максимально возможный ретроспективный пе­ риод размах колебаний, в процентах от среднего за период (вариацию от сред­ него или среднеквадратического отклонения), курсовой стоимости акций ком­ пании, куда вкладываются средства (Упредпр), по сравнению с размахом колеба­ ний курсовой стоимости акций за тот же период в целом по ИП всех от­ раслей национальной экономики. При венчурном инвестировании во вновь создаваемое однопродуктовое ИП такой случай на начальной стадии жизни ИП нереален;

• с помощью коэффициента У„«ллредпр /Урын» соотносящего за максимально возможный прошлый период размах колебаний (вариацию от среднего или среднеквадратического отклонения в процентах) рыночной стоимости акций (в том числе на внебиржевом рынке) аналогичных ИП по сравнению с разма­ хом колебаний Урын вокруг своего среднего за тот же период индекса акций на фондовом рынке (этот показатель учитывается на фондовых биржах).

Дополнительная премия за риск вложения в ИП (х) объясняется недостаточ­ ными кредитоспособностью (отсутствием достаточных активов для имущест­ венного обеспечения кредитов, которые могут планироваться для финансиро­ вания дальнейших капиталовложений It по рассматриваемому проекту, а также для покрытия потребности в оборотных средствах и предвидимых пона­ чалу убытков, следовательно, ненадежностью финансового плана развития ИП) и финансовой устойчивостью ИП с небольшим размером уставного капи­ тала (косвенным показателем размера ИП во многих странах служит тем не менее количество работников). Величина этой премии (уточняемая экспертно) может составлять до 75% номинальной безрисковой ставки ссудного процента. Так, в ведущих европейских странах и США номинальная годовая безрисковая ставка ссудного процента (складывающаяся из годовой инфляции в 3-4% и де­ сятилетиями наблюдаемой средней годовой реальной безрисковой ставки про­ цента в 3-4%) составляет 6-8%, требуемая инвесторами премия за риск вложе­ ния в малый бизнес может достигать 5% годовых.

Дополнительную премию за страновой риск (у) в индивидуальной ставке дисконта следует учитывать независимо от того, является ли инвестор рези­ дентом данной страны или иностранным резидентом. Этот риск для них оди­ наков. Для иностранных резидентов он будет отличаться лишь тогда, когда применительно к данной отрасли или в целом условия инвестирования для него, т. е. издержки трансакций и ограничения, дискриминационны либо, на­ оборот, более предпочтительны, чем для отечественных инвесторов (согласно современному отечественному законодательству более вероятным все же явля­ ется первое). Страновой риск обычно усматривается в рисках [5]:

•конфискации имущества (в более «мягком» случае — утери прав собст­ венности при выкупе их по цене ниже рыночной или той, которая обосновыва­ лась текущей стоимостью ожидавшихся от использования этих прав денеж­ ных потоков);

•непредвидимого изменения законодательства, приводящего (например, при изменении налогов) к уменьшению ожидаемых доходов;

•смены персонала в органах государственного и местного управления, трактующего законодательство непрямого действия (готовящего подзаконные нормативные акты, принимающего оперативные решения на основе содержа­ щих противоречия или недоработанных законов и нормативных актов, напри­ мер по поводу принятия налоговых балансов ИП).

Рейтинги стран мира по уровню странового риска инвестирования в них в настоящее время приводятся в публикациях специализированной рейтинговой фирмы BERI (Германия), Ассоциации швейцарских банков, транснациональ­ ной аудиторской корпорации «Ernst & Young». На основании этих рейтингов премия за страновой риск оценивается экспертными методами и может соглас­ но имеющейся Мировой статистике составлять до 200-250% ставки дисконта, рассчитанной с учетом всех других, помимо странового риска, факторов.

Метод кумулятивного построения рассматриваемой индивидуальной ставки дисконта отличается от модели оценки капитальных активов лишь тем, что в струк­ туре этой ставки к номинальной безрисковой ставке ссудного процента прибавля­ ется совокупная Премия за инвестиционные риски, которая состоит из премий за отдельные относящиеся именно к данному проекту риски. Формула для индиви­ дуальной ставки дисконта i тогда выглядит так (применительно к сравнительно

низким уровням инфляции можно пренебречь произведением величин г и s; при повышенной инфляции так делать нельзя и это произведение должно быть вставлено в приводимую формулу в качестве еще одного члена):

(12.44)

где j = 1, J — множество учитываемых в данном инвестиционном проекте факторов риска; gj— премия за отдельный риск по фактору с условным номе­ ром j.

Обычно в числе факторов риска инвестирования, выделяемых в рамках метода кумулятивного построения ставки дисконта, оценивают риски:

•«ключевой фигуры» в составе менеджеров ИП (или контролирующих его инвесторов), т. е. риски отсутствия таковой или ее непредсказуемости, не­ добросовестности, некомпетентности и т.п.;

•недостаточной диверсифицированности рынков сбыта ИП;

•недостаточной диверсифицированности источников приобретения по­ купных ресурсов (включая труд);

•недостаточной диверсифицированности продуктов ИП;

•контрактов, заключаемых ИП для реализации своих продуктовых линий (в части приобретения покупных ресурсов, услуг и продажи своей про­ дукции), включая риски недобросовестности, неплатежеспособности, в том числе проявляющейся в течение действия контракта, а также юридической не­ дееспособности контрагентов по контрактам;

•узости набора источников финансирования (особенно в случаях с ф о р ­ мирования надлежащего амортизационного фонда и его недоиспользования как важнейшего источника самофинансирования, недооценки важности при­ влеченных средств, неиспользования финансового лизинга и других прогрес­ сивных схем финансирования);

•финансовой неустойчивости фирмы (риски недостаточного обеспече­ ния собственными оборотными средствами, недостаточного покрытия кратко­ срочной задолженности оборотом, недостаточного покрытия кратко- и долго­ срочной задолженности ликвидными активами и всей суммой активов и пр. — все эти риски оцениваются по тому, насколько соответствующие финансовые коэффициенты баланса ИП больше или меньше таких же среднеотраслевых коэффициентов или коэффициентов у заведомо наиболее финансово здоро­ вых и кредитоспособных в глазах банков фирм отрасли);

•малого бизнеса;

•страновой риск.

Оценка перечисленных рисков должна приводить к определению соответ­ ствующих премий за эти риски. Такое определение проводится экспертным путем. При этом ориентиром могут служить статистические сведения (по дан­ ным опросов) из западной инвестиционной практики. Если их обобщить, то можно сказать, что средние премии за отдельные указанные риски в промыш­ ленно развитых странах достигают в отдельных случаях 50-60% номинальной безрисковой ставки ссудного процента (премии по двум последним рискам из приведенного списка, как упоминалось выше, могут составлять соответствен­ но до 75 и 200-250% названной ставки).

При использовании любого из описанных методов получения индивиду­ альной ставки дисконта ее главный экономический смысл не только сохраня­ ется, но и дополняется. В самом деле, уменьшение абсолютной величины буду­ щих ожидаемых по проекту (на ИП) денежных потоков при использовании индивидуальной ставки дисконта означает, во-первых, «отсекание» от них упу­ щенной выгоды безрискового ссуживания тех же инвестиций (т. е. указание на действительный — сверх того, что можно было заработать на простом безрис­ ковом ссуживании — сравнительный доход от проекта) и, во-вторых, предъяв­ ление к доходности проекта (акций ИП) жестких требований по дополнительно­ му ее повышению, компенсирующему риски проекта (ИП). Последнее посред­ ством включения в ставку дисконта премий за эти риски, добавляя к отмечен­ ной упущенной выгоде, еще более увеличивает ту часть, на которую реально будущие денежные потоки должныпонижаться, чтобы показать, какой же в действительности (сверх упущенной выгоды и минимально требуемой за риски дополнительной доходности) в состоянии принести доход анализируе­ мый проект.

Учет рисков проекта в ставке дисконта может быть осуществлен и еще не­ сколькими способами, применимость которых ограничивается определенны­ ми условиями.

Так, если проект заключается в освоении продукции,^на которой специали­ зируются несколько открытых компаний с ликвидными или хотя бы регуляр­ но котируемыми рисками, то систематические (отраслевые, определяемые конъюнктурой рынка сбыта этой продукции, а также конъюнктурой рынков необходимых для него покупных ресурсов) риски могут быть отражены в став­ ке дисконта, которая представляет собой величину, обратную соотношению «цена/прибыль» (Р/Е ratio) по указанным компаниям (должно использоваться среднее по ним соотношение, взвешенное на объем реализации этих компа­ ний, которое тогда может быть принято за среднеотраслевое соотношение):

где «цена» — суммарная рыночная стоимость акций компании (компаний), на­ ходящихся в обращении, «прибыль» — объявляемая компанией (компаниями) прибыль.

Причина учета систематических рисков проекта заключается в том, что фондовый рынок, «выставляя» цену за ту или иную компанию (ее акции), ори­ ентируется не только на текущие объявляемые прибыли, но и надежность их получения (или даже увеличения) в будущем. Так что чем большим оказывается соотношение «цена/прибыль», тем более перспективной и надежной в смысле получения стабильных прибылей считает компанию фондовый рынок. Если же более высокими оказываются соотношения «цена/прибыль» для нескольких характерных для отрасли компаний, это означает, что фондовый рынок счита­ ет всю данную отрасль более перспективной и надежной. Соответственно для такой отрасли ставка дисконта как величина, обратная соотношению «цена/при­ быль», меньше, включая меньшую совокупную премию за риск.

Еще одна возможная ситуация, когда можно достаточно корректно и не­ стандартно в ставке дисконта учесть риски проекта, возникает в случае, если

инвестиционный проект направлен на расширение или поддержание выпуска и продаж той продукции, которую данное предприятие уже выпускает и специа­ лизируется на ней. Тогда в качестве старки дисконта можно использовать уже достигнутую предприятием отдачу с ранее сделанных инвестиций, которая отра­ жается наблюдаемым по балансу предприятия стабилизированным финансовым коэффициентом типа «Доход с инвестированного капитала». Основанием для такого подхода служит то, что в качестве нормы дохода в ситуации продолжения ранее начатой деятельности логично принять уже достигнутую в ней доход­ ность, которая фактически компенсировала предприятию ее риски.

12.4.2.Оценка индивидуальной ставки дисконта

вотечественных условиях

Определение ставки дисконта для отечественных условий имеет свою спе­ цифику.

1. Безрисковые и учитывающие риски проектов номинальные ставки про­ цента могут быть как рублевыми, так и валютными. Рублевые ставки целесо­ образно использовать в расчетах по тем проектам, доходы от которых будут повторно вкладываться на внутреннем рынке и создавать инвестору фонды для потребления внутри страны. Естественно поэтому, что в номинальные рублевые ставки процента необходимо включать внутрироссийские инфляци­ онные ожидания (ожидания изменения покупательной способности рубля). Если же доходы по тому или иному проекту будут вывозиться из страны, ин­ вестироваться и обеспечивать потребление за рубежом, то и инфляционные ожидания, в значительной мере определяющие уровень номинальной ставки процента, следует в соответствующей ставке учитывать по инфляции, которая характерна для мировой экономики в целом (3-7%).

То же касается и реальной ставки процента. Для рублевых ставок процента реальная Ставка как средняя рыночная доходность инвестиций без учета индекси­ рования доходов на инфляцию должна соответствовать условиям отечествен­ ной экономики. Для валютных ставок — по мировой экономике (3-4%).

С учетом инфляционных ожиданий и реальной рыночной ставки процен­ та номинальные рублевые безрисковые ставки процента должны определяться на основе фактической доходности (отражающей как коллективные ожидания участников рынка по поводу будущей инфляции, так и фактически зарабаты­ ваемую среднюю реальную ставку процента) отечественных государственных облигаций. Валютные же номинальные ставки должны исчисляться по факти­ ческой доходности государственных облигаций за рубежом (6-11%). При этом, если рыночная доходность определяется по более долгосрочным облигациям, эта доходность в большей мере служит характеристикой доходности безриско­ вых инвестиций, так как доходность более долгосрочных государственных об­ лигаций во времени колеблется меньше.

После того как Министерство финансов России разместило в начале 1997 г. долгосрочные российские государственные облигации на первичных мировых фондовых рынках под ставку доходности в 10%, эту ставку можно также брать за условно безрисковую номинальную ставку дисконта для собственного капи­ тала (для дисконтирования денежных потоков для собственного капитала без учета рисков конкретного инвестиционного проекта), если денежные потоки

по инвестиционному проекту выражены и будут получаться в долларах или дру­ гой свободно конвертируемой валюте. В дальнейшем анализ будет проводиться в целях получения рублевых ставок процента для дисконтирования рублевых денежных потоков, используемых для закупок на внутреннем рынке.

2. В международной практике способ определения безрисковой ставки процента заключается в том, чтобы принимать за нее рыночную ставку доход­ ности долгосрочных (как правило, десятилетних) государственных облигаций. В России вложения в государственные облигации также являются по сравне­ нию со всеми иными капиталовложениями менее рисковыми. В данное время в России нет рынка долгосрочных государственных облигаций. Поэтому для практических расчетов использовалась рыночная ставка доходности (до пога­ шения, без учета налоговых льгот) государственных краткосрочных облига­ ций (ГКО), а также имеющих хождение выпусков среднесрочных государст­ венных облигаций федерального займа (ОФЗ) и облигаций сберегательного займа (ОСЗ). Исчислялась средневзвешенная (в процентах годовых) рыночная доходность разных выпусков ГКО, ОФЗ и ОСЗ. Их доходность существенно отличалась друг от друга как в силу изменчивости общей финансовой конъ­ юнктуры, так и из-за попыток правительства влиять на доходность этих обли­ гаций при их первичном размещении на рынке. На указанную средневзвешен­ ную величину, которая служит практическим приближением безрисковой ставки процента в отечественных условиях, решающее влияние оказывает сильно колеблющаяся рыночная доходность в первую очередь краткосрочных облигаций (на них падает основная доля операций на рынках государственных облигаций). Следовательно, рублевую ставку процента (дисконта), получае­ мую на базе определенной в основном по доходности ГКО безрисковой ставки процента, в отечественных условиях следует пока лишь с очень большой осто­ рожностью использовать для дисконтирования денежных потоков по долгос­ рочным инвестиционным проектам. Такая ставка более применима для анали­ за краткосрочных проектов, соответствующих сроку до погашения государст­ венных краткосрочных или среднесрочных облигаций.

То, что доходность ГКО по внутреннему долгу России нельзя использо­ вать в качестве нормы дохода по безрисковым инвестициям для оценки эф ­ фективности долгосрочных капиталовложений, лишний раз подтвердилось в августе 1998 г., когда российское правительство реструктурировало свой долг по ГКО И ОФЗ, т. е. отложило их погашение на значительные сроки. Тем самым покупка данных ценных бумаг не только стала давать резко иную, чем обещалось, доходность, но и вообще перестала быть безрисковым вложением средств.

3. В связи с малым объемом, низкой степенью информационной прозрач­ ности (большими издержками трансакций при получении необходимых дан­ ных из лишь публикуемых финансовых отчетов открытых компаний) и еще незначительной ликвидностью российского рынка акций коэффициенты «бета» (коэффициенты риска вложений в конкретное предприятие или конкретный продукт по сравнению со средним общим риском инвестиций, отличных от вложения в государственные облигации) в отечественных условиях чаще всего также невозможно оценивать классическим на Западе способом, описанным в предыдущем разделе и заключающимся в сопоставлении колебаний акций ИП, специализирующихся на данном продукте или его ближайшем аналоге,