производственных мощностей или по усредненному показателю чистой при­ были. В зависимости от целей экономического анализа используются различ­ ные показатели прибыли и инвестируемого капитала. Так, для оценки нормы прибыли на полный вложенный капитал используется показатель аналогично формуле (12.5):

где г — процентные платежи, выплачиваемые кредитору, а норма прибыли на оплаченный акционерный капитал рассчитывается аналогично формуле (12.6);

где 1А— акционерный капитал.

Период окупаемости инвестиций определяет промежуток времени от мо­ мента начала инвестирования проекта до момента, когда чистый доход от реа­ лизации проекта полностью окупает начальные вложения в проект (см. фор­ мулу (12.8)). Проект считается привлекательным при меньшем периоде его окупаемости и быстром возвращении инвестору его начальных вложений. Гра­ фическая интерпретация показателя периода окупаемости представлена на рис. 12.7а, где приведена динамика изменения чистого кумулятивного дохода по инновационному проекту. Для проектов, характеризующихся постоянным по величине и равномерно поступающим чистым доходом П0 и единовремен­ ными капитальными вложениями в проект I, период окупаемости Ток, (см. рис. 12.76), определяется по формуле

Рис. 12.7. Графическая интерпретация показателя периода окупаемости

Используя данное выражение, можно приближенно оценить период оку­ паемости, используя для этого показатель рентабельности инвестиций.

12.3.3. Дисконтирование денежных потоков

Денежный поток образуется как совокупность денежных средств, реально поступающих на счета или в кассу хозяйствующего субъекта в результате реа­ лизации проекта (входной денежный поток) и выплачиваемых им внешним агентам (выходной денежный поток).

Входной денежный поток представляет собой финансовые результаты про­ екта, источниками образования которых могут выступать выручка от реализа­ ции продукции (работ, услуг); кредиты и займы внешних агентов; акционер­ ный капитал, привлекаемый за счет дополнительной эмиссии акций, выручка от реализации активов, вовлекаемых в проект и оцениваемых на момент завер­ шения проекта; прочие внереализационные доходы, связанные с конкретным проектом.

Выходной денежный поток включает инвестиционные издержки, опреде­ ляющие величину начальных капитальных вложений в проект, а также те­ кущие финансовые платежи по проекту, обычно включающие производствен­ но-сбытовые издержки без учета амортизационных отчислений на основные активы, вовлеченные в проект1; платежи за кредиты и займы; налоговые вы­ платы; прочие платежи из прибыли, включая выплаты дивидендов на допол­ нительный акционерный капитал.

Чистый денежный поток определяется как разность между реальным при­ током и реальным оттоком денежных средств, совершаемых в течение опреде­ ленного интервала времени инвестиционного периода:

где NCFt — чистый денежный поток в интервале времени t; CIFt и COFt — входной и выходной денежные потоки в интервале t.

При прогнозе финансовых показателей проекта в качестве интервала ин­ вестиционного периода могут быть приняты месяц, квартал или год. При вы­ боре конкретного интервала следует исходить, во-первых, из планируемой пе­ риодичности денежных поступлений и платежей и, во-вторых, из приемлемой точности получения прогнозов по каждому интервалу. Для долгосрочных про­ ектов рекомендуется использовать различную разбивку инвестиционного пе­ риода на интервалы. Так, в интервале для первого года реализации проекта обычно принимаются месяц или квартал, а для последующих лет реализа­ ции — год.

Инновационные проекты характеризуются денежными потоками, имею­ щими, как правило, различную интенсивность в течение отдельных интерва­ лов инвестиционного периода. Причем чистый денежный поток может быть отрицательным на начальном, инвестиционном этапе проекта, когда соверша­ ются инвестиционные затраты по проекту, и принимает положительное значе­ ние на эксплуатационном этапе проекта, когда текущие поступления превы­ шают размеры текущих платежей.

Для оценки экономической эффективности проектов следует учитывать различную ценность для потенциональных участников проекта денежных средств, получаемых или затрачиваемых ими в разные моменты времени. Со­ измерение разновременных денежных потоков, образуемых при реализации проекта, осуществляется путем их дисконтирования — процедуры приведения

Амортизационные отчисления являются по форме номинальными денежными за­ тратами. Они Включаются в состав затрат экономического субъекта, уменьшая налогообла­ гаемую прибыль. Однако реально амортизационные отчисления не выплачиваются внеш­ ним агентам и аккумулируются экономическим субъектом.

Подобные рассуждения могут быть распространены на любые формы вло­ жения капитала. Причем ставка дисконта 8, по которой ведется дисконтирова­ ние денежных потоков при анализе экономической эффективности вложений капитала для конкретного проекта, определяется как ставка по наилучшей для инвестора альтернативной форме вложения капитала, от которой инвестор от­ казывается, вкладывая капитал в рассматриваемый проект.

При выборе ставки дисконта для конкретного проекта рекомендуется ис­ ходить из величины возможных для инвестора и гарантированных источников накопления капитала (например, из депозитного процента по вкладам в на­ дежном банке или процента дохода по государственным облигациям), скор­ ректированных (увеличенных) с учетом риска, связанного с инвестициями в конкретный проект. Методы оценки «рисковой премии» при выборе ставки дисконта рассматриваются в 12.4.1.

12.3.4. Динамические показатели оценки эффективности

Для анализа инновационных проектов могут использоваться следующие динамические методы оценки экономической эффективности, основанные на дисконтировании денежных потоков: текущей стоимости, рентабельности, ликвидности.

Метод текущей стоимости основан на определении чистого дисконтиро­ ванного дохода, выступающего в качестве показателя интегрального экономи­ ческого эффекта от проекта (см. 12.1.3, формула (12.2)). Чистый дисконтиро­ ванный доход NPV рассчитывается как разность дисконтированных денежных потоков поступлений и платежей, производимых в процессе реализации про­ екта за весь инвестиционный период:

CIFt COFt

(12.32)

Положительное значение NPV свидетельствует о целесообразности приня­ тия решения о финансировании и реализации проекта, а при сравнении аль­ тернативных вариантов вложений экономически выгодным считается вариант с наибольшей величиной чистого дисконтированного потока. Метод текущей стоимости может использоваться также для оценки стоимости некоторых видов лицензий и ценных бумаг, для которых характерны аннуитетные плате­ жи (от англ, annuity — ежегодная рента), т. е. постоянные по величине и регу­ лярно совершаемые денежные платежи (А). В частности, если лицензия опла­ чивается по ставке роялти, то денежный поток будущих платежей по оплате лицензии представляет собой серию постоянных по величине и регулярно со­ вершаемых денежных платежей (А). В этом случае показатель NVP определяет текущую оценку стоимости лицензии:

Очевидно, если период окупаемости проекта превышает инвестиционный период, проект не окупается и является экономически невыгодным.

Приведенные показатели оценки экономической эффективности проектов выступают в роли необходимых критериев, на основе которых участники про­ екта могут оценить экономическую (коммерческую) привлекательность проек­ тов. Следует отметить и то, что решение об участии в проекте или его под­ держке должно приниматься с учетом и других оценок и критериев, которые в каждом конкретном случае формируются исходя из целей, стоящих перед участниками проекта, условий реализации проекта и связанного с ним риска­ ми, другими факторами, которые часто могут не иметь количественного выра­ жения. В связи с этим процедура отбора и оценки инновационных проектов должна включать как формальные методы расчета количественных критериев оценки экономической эффективности, так и неформальные, экспертные ме­ тоды анализа различных аспектов проекта.

12.3.5. Принятие решений по инвестиционным альтернативам

инновационных проектов

Под инвестиционными альтернативами понимается множество различ­ ных инвестиционных предложений и инновационных проектов, рассматривае­ мых инвестором с позиций возможности их инвестирования. В состав инвести­ ционного портфеля включаются различные проекты, которые с точки зрения принятия решений можно классифицировать следующим образом:

•независимые проекты, принятие решения об инвестировании одного из них не влияет на аналогичное решение для других;

•зависимые проекты, принятие решения об инвестировании по одному из них ведет к обязательному принятию связанных с ним проектов (условные предложения) либо к отклонению других проектов (взаимоисключающие предложения).

Экономический анализ инвестиционных предложений представляет собой процедуру, посредством которой производится ранжирование и отбор инвестиционных альтернатив на основе установленных экономических кри­ териев принятия решений и имеющихся ограничений на возможности инвес­ тирования. Причем для целей анализа все инвестиционные предложения можно рассматривать как взаимоисключающие, поскольку ранжирование не­ зависимых предложений на основе экономических критериев позволит уста­ новить степень их предпочтительности и отобрать те из них, которые являют­ ся наиболее эффективными в рамках заданных ограничений. Для условных предложений предварительно должны быть установлены экономические вза­ имозависимости, и в этом случае они могут рассматриваться как единая аль­ тернатива.

При сравнении взаимоисключающих альтернатив различия между ними определяются на основе установления экономической привлекательности одной альтернативы по отношению к другим. Например, при сравнении двух альтернатив (А1 и А2) достаточно изучить их денежные потоки и различия между ними (табл. 12.6).

Различия между взаимоисключающими альтернативами

Для того чтобы решить, какая из двух альтернатив является экономически более привлекательной, достаточно использовать следующее правило приня­ тия решений:

если «приростный» денежный поток (А2 - А1) является экономически привлекательным, то альтернатива А2 привлекательнее А1;

если «приростный» денежный поток (А2 - А1) является экономически не­ привлекательным, то альтернатива А1 привлекательнее А2.

В качестве экономических критериев, позволяющих оценивать привлека­ тельность сравниваемых альтернатив, могут использоваться описанные выше показатели. Причем в зависимости от величины ожидаемых результатов и за­ трат по сравниваемым альтернативам, могут меняться и значения критериев, как это показано в табл. 12.7.

Рассмотрим применение приведенных критериев для экономического ана­ лиза альтернатив А1 и А2 (табл. 12.6). Поскольку по характеру затрат и резуль­ татов сравниваемые альтернативы относятся к варианту 3 из табл. 12.7, то кри­ терием выбора лучшего варианта является критерий максимизации разности результатов и затрат. Допустим, ставка дисконтирования (минимальная привле­ кательная ставка процента) при сравнении альтернатив равна 30% годовых.