369 Інвестиційний аналіз капіталовкладень

Дещо інші результати були отримані у Великобританії під час вивчення діяльності найбільших англійських компаній Р.Пайком (табл. 3). Вони засвідчили, що найбільш поширеними методами оцін­ки інвестиційних проектів є методи дисконтування грошового потоку (насамперед, метод чистої сьогоднішньої вартості) та періоду повер­нення вкладених інвестицій (причому популярність методів дискон­тування росте великими темпами).

Загалом, дисконтований грошовий потік застосовується для роз­рахунку:

• методу чистої сьогоднішньої вартості;

• внутрішньої норми рентабельності;

• індексу прибутковості.

Деколи принципи дисконтування можуть використовуватися і для розрахунку періоду повернення вкладених інвестицій.

Таблиця З

Динаміка росту використання методів дисконтування грошового потоку та зменшення впливу інших методів у Великобританії, %

Метод	1975р.	1981 р.	1986р.
ППВІ	73	81	92
БНР	51	49	56
ВНР / ЧСВ	58	68	84
ВНР	44	57	75
ЧСВ	32	39	68

Примітка. Кількість процентів, яка перевищує одиницю, означає, що компаніями одночасно використовується кілька методів.

2. Вплив інфляції

НА ОЦІНКУ ІНВЕСТИЦІЙНИХ ПРОЕКТІВ

Інфляція є постійною супутницею економічного життя планети з того часу, як гроші перестали вільно обмінюватися на золото і навпаки були введені обмеження на вивіз золота за кордон (з початку XX ст.). Інфляція впливає на обидві складові інвестиційного проекту: грошовий потік і ставку дисконтування. Розглянемо, яким чином інфляція може бути врахована під час оцінки інвестицій.

Інвестиційний аналіз капіталовкладень

Розділ 19

370

Ставка дисконтування та інфляція. Коли людина йде до банку і кладе гроші на депозитний рахунок, вона відмовляється від їх споживання у даний момент. За таку відмову вона хоче отримати певну плату, скажімо, 10%, щоб мати через рік змогу спожити більшу кількість товарів. Чи означає це, що через рік її купівельна спромож­ність збільшиться на 10%?

Звичайно, що ні, якщо у суспільстві існує інфляція. Припустимо, що її рівень становить 6%. Це означає, що одиниця товару, яка коштує сьогодні 1 дол., коштуватиме завтра 1,06 дол. Нехай людина поклала у банк 100 дол. на один рік, а по завершенні цього року отримала 110 дол. Вона вважає, що за 110 дол. може придбати 110 одиниць товару, які у минулому році коштували 1 дол. Проте це не так - вона зможе купити тільки 110/1,06 = 103,8 одиниць товару. Тобто купівельна спроможність людини зросла лише на 3,8%, а решту «з'їла» інфляція.

Для аналізу впливу інфляції на ставку дисконтування використо­вують такі визначення:

• реальна ставка — ставка, на яку реально збільшується купівельна спроможність (у нашому випадку 3,8%). Ця ставка не включає інфляцію;

• номінальна ставка — ставка, на яку номінальне (теоретично) збільшується купівельна спроможність (у нашому випадку 10%). Ця ставка враховує інфляцію.

Для розрахунку реальної ставки застосовують таку формулу:

1 + Номінальна ставка

Реальна ставка = - 1

1 + Ставка інфляції

Грошовий потік та інфляція. Аналізуючи грошовий потік, розрізняють:

• реальний грошовий потік - грошовий потік від реалізації продукції, який розрахований без врахування інфляції;

• номінальний грошовий потік - грошовий потік від реалізації продукції, який розрахований із врахуванням інфляції.

Це означає, що якщо в інвестиційному проекті буде розрахова­ний грошовий потік, відповідно до якого ціна на продукцію буде збільшуватися щорічно на 2%, незважаючи на темпи інфляції (на­приклад, завдяки зростанню авторитету торгової марки), то ми мати-

371

мемо справу з реальним грошовим потоком. У разі, коли ціни та пов'язаний з ними грошовий потік будуть розраховані з врахуванням інфляції (тобто, наприклад, щорічно ціни змінюватимуться на 5% через інфляцію і на 2% завдяки зростанню авторитету торгової марки), то ми матимемо справу з номінальним (дійсним) грошовим потоком.

Вибір ставки для дисконтування. Загальним принципом під час оцінки інвестиційних проектів є те, що для дисконтування слід використовувати ту ставку, яка була взята для розрахунку грошового потоку. Тобто, застосовуючи номінальну ставку дисконту­вання, необхідно враховувати номінальний грошовий потік, а викори­стовуючи реальний грошовий потік - реальну ставку. В обох випад­ках результати повинні бути однаковими.

Приклад. Припустимо, що підприємство А має такий номіналь­ний грошовий потік:

рік 0 - 1 000

рік 1 600

рік 2 650

Номінальна ставка процента дорівнює 14%, а індекс інфляції прогнозується на рівні 5%. Яка ж ЧСВ проекту?

Розв'язання, При використанні номінальних значень ЧСВ дорівнює:

-1000 + —

Використовуючи реальні значення, потрібно спочатку визначити реальний грошовий потік:

рік 0 -1 ооо

ЛЛЛ

ш'"""

Реальна ставка процентів дорівнює:

114

^—-1 = 0,857143(8,57143%)

рік 1 рік 2

372

373

ЧСВ дорівнює:

571,43 589,57

-1000 + -

1,0857143 (1,0857143)

2 = 26,47

Як бачимо, в обох випадках значення ЧСВ однакове. КЛЮЧОВІ СЛОВА:

Інвестиції; інвестиційний проект; інфляція; дисконтування гро­шового потоку; період повернення вкладених інвестицій; ставка дисконтування та інфляції.

КОНТРОЛЬНІ ПИТАННЯ:

1. Які методи оцінки ефективності капіталовкладень найпоширеніші?

2. Чому під час аналізу проекту треба враховувати часовий фактор?

3. Які чинники впливають на вартість грошей найбільше?

4. Як розраховується ЧСВ? Які переваги та недоліки цього методу?

5. Як розраховується ВНР? Які переваги та недоліки цього методу?

6. Як розраховується ПВВІ? Які переваги та недоліки цього методу?

7. Як розраховується БНР? Які переваги та недоліки цього методу?

8. Як розраховується ІП? Які переваги та недоліки цього методу?

9. Яким чином інфляція впливає на оцінку інвестиційного проекту?

10. Що таке реальний і номінальний грошові потоки?

ЛІТЕРАТУРА:

Ансофф И. Стратегическое управление. - М., 1989.

Бланк И. Инвестиционный менеджмент. — К., 1995.

Лосев Б., Поляков В. Методика разработки бизнес-плана предприятия. - М., 1994.

Портер М. Международная конкуренция. - М., 1993.

Стоянова Е. Финансовый менеджмент. - М., 1993.

Суторміна В. та ін. Фінанси зарубіжних корпорацій. - К., 1993.

Хойер В. Как делать бизнес в Европе. - М., 1990.

Armstrong M. Handbook of Management Techniques. - «Kogan Page», 1991.

Barrow C., Barrow P. Business plan: Czyli jak zrobic dobry interes. - Warszawa,

1993.

Behrens W., Hawranek P. Manual for the Preparation of Industrial Feasibility Study. -

Vienna, 1991.

Clark R. Strategic Financial Management. - Homewood, 1988.

Dobbins R., Witt St. Practical Financial Management. - «Basil Blackwell», 1989.

Puxty A., Dodds C. Financial Management. - London, 1992.

Ross St. Corporate Finance. Homewood. — Boston, 1988.

Samuels J., Wilkes F., Brayshaw R. Management of Corporate Finance. - «Chapman &

Hall», 1995.

РОЗДІЛ 20

ФІНАНСОВИЙ АНАЛІЗ ІНВЕСТИЦІЙНИХ ПРОЕКТІВ

Після проведення інвестиційного аналізу та прийняття рішення про доцільність капіталовкладень проводиться фінансовий аналіз проекту. Для цього використовуються формальні фінансові звіти (pro-forma financial statements), тобто майбутні фінансові звіти, які складатиме підприємство у разі реалізації проекту (у них враховува­тимуться показники, отримані у результаті моделювання діяльності підприємства на етапі вкладення коштів, виробництва продукції та ліквідації проекту).

Фінансовий аналіз формальних звітів дає змогу оцінити майбут­ню поведінку проекту, визначити критичні моменти під час його реалізації й отримати інформацію про інвестиційний проект у такому форматі, який зможе порівняти економічні показники як з існуючим станом підприємства, так і з аналогічними коефіцієнтами підпри-ємств-конкурентів.

Фінансовий аналіз проекту проводиться шляхом аналізу звітів підприємства, враховуючи розрахунки різних фінансових показників і коефіцієнтів. Існує понад 50 розрахункових коефіцієнтів, які можуть бути використані для аналізу фінансового стану підприємства під час реалізації проекту. Однак таку кількість показників слід засто­совувати тільки при аналізі фінансового стану існуючого підприєм­ства, наприклад, під час купівлі акцій чи інших цінних паперів, злиття чи придбання компаній, видачі кредитів тощо. Здійснюючи фінансо­вий аналіз інвестиційного проекту, можна обмежитися лише кількома показниками, які дадуть змогу отримати максимум інформації, необ­хідної для дослідження. Щоб використати їх сповна, потрібно вміти правильно їх інтерпретувати.

Для наочності наведемо розрахунки коефіцієнтів на основі таких звітів.

374 Розділ 20

Звіт про прибуток підприємства А у 1992 р. (у мільйонах умовних одиниць — УО)

Обсяг продажу 2 262

Зменшення: Собівартість проданої продукції (1 655) Зменшення: Накладні, збутові й адміністративні

витрати (327)

Зменшення: Амортизація (90)

Оперативний прибуток 190

Зменшення: Виплачені проценти (49)

Збільшення: Отримані проценти О

Прибуток від основної діяльності 141

Зменшення: Інші витрати (0)

Збільшення: Інші доходи 29

Прибуток для оподаткування 170

Зменшення: Податок (84)

Прибуток після сплати податків 86

Виплачені дивіденти 43

Нерозподілений прибуток 43

АКТИВИ:

Поточні активи: кошти

дебіторська заборгованість запаси

незакінчене виробництво готова продукція інше

Основні активи: основні засоби повна вартість амортизація нематеріальні активи

ПАСИВИ:

Поточні зобов'язання: кредиторська заборгованість податки

Балансовий звіт підприємства А за 1991 і 1992 pp. (у мільйонах УО)

1992 р.	1991 р. ?
1 879	1 742 І
761	707 •
140	107
294	270 ;
	А
269	280 j
185	191 і
84	89
58	50
1 118	1 035
873	814
1 423	1 274
(550)	(460)
245	221
1 879	1 742
486	455
213	197
0	0

	0	0
рдрафтами	50	53
	223	205
в'язання:	588	562
\	471	458
	0	0
ні) податки	117	104
Іл:	805	725
	39	39
	55	32
	373	347
/ток	390	347

Фінансовий аналіз інвестиційних проектів 375

• дивіденти

• заборгованість за <

• інші

Довгострокові зі

• довгострокові кредити

• облігації

• несплачені (відстр

Акціонерний капітал:

• привілейовані акції

• прості акції

• емісійний доход

• нерозподілений прибуток

Прибутковість. Звичайно акціонери звертають увагу на по­казники прибутковості проекту. Це дає їм змогу оцінити ефектив­ність використання свого капіталу, порівняти прибутковість проекту з аналогічними показниками підприємств-конкурентів і з прибут­ковістю інвестицій в інші види фінансових активів.

Розраховуючи ці показники, враховують інформацію різних зві­тів - балансового (відображає фінансовий стан підприємства до кінця року) та про прибутки (містить доходи та витрати, отримані протягом року). Зрозуміло, що немає ніяких гарантій, що фінансовий стан підприємства на дату складення звіту був таким же, як і протягом усього року (наприклад, при розрахунку рентабельності активів підприємства неможливо точно сказати, яка частина активів брала участь у формуванні прибутку за звітний рік - 1 742 чи 1 879 мільйонів УО). Щоб компенсувати цю неточність, розраховують середнє арифметичне потрібного показника балансового звіту у кінці звітного та попереднього року.

Рентабельність активів підприємства розраховується так:

Прибуток після сплати податків Рентабельність активів = — =

86

Середня величина активів

(1879+ 1742)/2

= 4,75%

Ця величина повинна бути якомога більшою, оскільки саме активи є джерелом отримання прибутку підприємством. Низький

Фінансовий аналіз інвестиційних проектів

Розділ 20

376

рівень цього коефіцієнта вказує на неефективність використання активів і необхідність внесення змін у фінансову політику підприєм­ства.

Цей показник можна розраховувати і для загальних доходів підприємства (оперативного прибутку й інших доходів). Розрахунок цього показника та порівняння його з попередніми дозволить оцінити вплив податків і процентів, що виплачуються за кредитами, на загальну прибутковість активів.

Рентабельність капіталу. Для реалізації інвестиційного проекту підприємство досить часто, окрім залучення акціонерного капіталу, використовує кредити, облігації та інші форми довгострокового фінансування. Всі ці форми фінансування (окрім короткострокових) утворюють капітал підприємства. Ефективність використання капіталу дуже важлива для інвесторів. Вона дає змогу дізнатися про спроможність проекту обслужити й повернути кредит. Цей коефіцієнт розраховується так:

Оперативний прибуток + Інші доходи Рентабельність капіталу = =

190 + 29

Активи — Поточна заборгованість = 16,34%

((1879 - 486) + (1742 - 455)) / 2

Рентабельність акціонерного капіталу. Цей показник подібний до коефіцієнта рентабельності активів, але, на відміну від нього, допомагає зрозуміти, наскільки ефективно використовується капітал акціонерів. Звичайно ця величина розраховується так:

Рентабельність акціонерного капіталу =

Прибуток після сплати боргів Акціонерний капітал

= 11,24%

86

(805+ 725)/2

Маржа прибутковості визначає величину виручки від реалізації продукції (у відсотках), яка залишається у розпоряд­женні підприємства після відрахування виробничих витрат. Ця ве­личина розраховується кк для оперативного, так і для оподаткованого прибутку. У першому ргзі маржа прибутковості визначаться так:

377

190

2262

Оперативний прибуток

= 8,4%

Маржа прибутковості =

Обсяг продажу

У разі використання для розрахунків величини прибутку після оподаткування маржа прибутковості складатиме 3,8%.

Досить часто цей показник дає змогу зрозуміти збутову політи­ку підприємства. Якщо значення цього показника велике, то це озна­чає, що підприємство закладає в ціну продукції високу маржу при­бутковості, знижуючи тим самим обсяги обороту. Низький показник цього коефіцієнта, навпаки, доводить, що підприємство максимально зацікавлене у збільшенні обороту і для цього знижує маржу прибут­ковості.

Ефективність. Наведені далі показники дозволяють проаналі­зувати ефективність (активність) використання активів у діяльності підприємства. Ця величина повинна порівнюватися з аналогічними показниками діяльності підприємства у минулі періоди чи коефіцієн­тами підприємств-конкурентів.

Коефіцієнт обороту чистих активів розраховується таким чином:

Обсяг продажу Коефіцієнт обороту чистих активів =

Активи

= 1,25

2262

(1879 + 1742)72

Чим більше значення цього коефіцієнта, тим активніше викори­стовуються активи підприємства для проведення продажу. Якщо ж це значення мале, то активи використовуються недостатньо. У такому разі необхідно або збільшити обсяг продажу, або зменшити величину активів. Коли коефіцієнт має значення менше, ніж у конкуруючих підприємств, можна визначити причини цього, провівши детальний аналіз ефективності використання кожного елемента активів, розра­хувавши оборот для кожного з них і порівнявши їх з аналогічними показниками підприємств-конкурентів. Однак порівнювати ці кое­фіцієнти слід для підприємств із однаковою конкурентною страте­гією щодо маржі прибутковості (порівняння підприємств із різною збутовою політикою не має сенсу).