75% - принятие любых решений, при условии, что другие акции «распылены».

Мировая практика показывает, что надбавка за контрольный характер составляет в среднем от 25 до 70%, а скидка – от 25 до 50% от рыночной стоимости акции.

Для оценки пакетов акций приватизируемых предприятий рекомендованы следующие коэффициенты контроля:

• если пакет акций > 75%, К=1;

• от 50 до 75%, К=0,9;

• от 25 до 50%, К=0,8;

• от 10 до 25%, К=0,7;

• < 10%, К=0,6.

Для расчета величины скидки за контроль можно воспользоваться данными о сделках с сопоставимыми компаниями:

S = 1 – E/E_d ,

где Е – номинальная стоимость пакета акций;

E_d – продажная стоимость.

Пример. Скидка предприятия, проданного по цене, ниже рыночной в 1,4 раза = 1- 1/1,4 = 29%

Тогда величина надбавки за контроль:

B = E_r/E_n – 1,

где E_r – продажная стоимость пакета акций;

E_n – номинальная доля в рыночной стоимости.

типом акционерного общества. Если стоимость непродаваемой меньшей доли закрытой компании определяется с помощью метода сделок, дисконтированного денежного потока и накопления активов, то необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер оцениваемого пакета и скидку на недостаточную ликвидность, если определяется с помощью метода рынка капитала, то вычитается только скидка на недостаточную ликвидность.

методами, применяемыми для оценки. Так, метод дисконтированных денежных потоков, метод капитализации дохода, метод сделок, метод чистых активов, метод ликвидационной стоимости дают стоимость контрольного пакета акций. Расчет денежного потока базируется на контроле за решением администрации относительно хозяйственной деятельности предприятия. При использовании методов затратного подхода получается стоимость контрольного пакета, так как только его владельцу можно определить, какие активы покупать, а какие продавать. При использовании метода сделок получается величина оценочной стоимости на уровне стоимости контрольного пакета, так как этот метод основан на анализе цен приобретения контрольных пакетов акций аналогичных предприятий. Методом рынка капитала определяется стоимость владения неконтрольных пакетов акций, так как данный метод базируется на данных фондового рынка. Если оценщик использует метод рынка капитала для оценки контрольного пакета, то он к стоимости, полученной данным методом, прибавляет премию за контроль. Для получения стоимости неконтрольного пакета акций методами дисконтированного денежного потока, капитализации, чистых активов и методом сделок нужно вычесть скидку за неконтрольный характер.

Премия за контроль – это имеющее стоимостное выражение преимущество, связанное с владением контрольным пакетом акций. Отражает дополнительные возможности контроля над предприятием (по сравнению с "меньшей" долей, то есть владением миноритарным пакетом акций). Премия за контроль рассматривается как процент превышения выкупной ценой рыночной цены акций продавца за пять (рабочих) дней до официального объявления о слиянии компаний. Иными словами, это разница между ценой, выраженной в процентах, и ценой миноритарного свободно обращающегося пакета.

Скидка за неконтрольный характер -– величина, на которую уменьшается пропорциональная оцениваемому пакету доля в общей стоимости предприятия с учетом неконтрольного характера оцениваемого пакета.

Скидка за неконтрольный характер является производной от премии за контроль. Эта тенденция основана на эмпирических данных. Скидка (в%) за неконтрольный характер формализуется в виде:

Пс=1-(1/(1 + Премия за контроль)). (13)

Средняя премия за контроль колеблется в пределах 30 - 40%, скидка со стоимости за меньшую долю – около 23%. Хотя оценщик и ориентируется на эти данные, но он должен принять во внимание и проанализировать все факторы, влияющие на величину премий и скидок в каждом конкретном случае.

Базовой же величиной, из которой вычитается скидка за неконтрольный характер пакета, является пропорциональная данному пакету доля в общей стоимости предприятия, включая все права контроля.

Скидка на недостаточную ликвидность. Ликвидность – способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращенной в денежные средства без существенных потерь для держателей. Исходя из этого, скидка на недостаточную ликвидность определяется как величина или доля (в процентах), на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета для отражения недостаточной ликвидности. Высокая ликвидность увеличивает стоимость ценной бумаги, низкая – снижает по сравнению со стоимостью аналогичных, но легкореализуемых ценных бумаг.

76. Финансовые коэффициенты-мультипликаторы. Их применение в процессе управления стоимостью.

Сравнительный (рыночный) подход включает в себя три основных метода: метод рынка капитала, метод сделок, метод отраслевых коэффициентов. Данный метод основан на принципе замещения — покупатель не купит объект недвижимости, если его стоимость превышает затраты на приобретение на рынке схожего объекта, обладающего такой же полезностью. Суть метода отраслевых коэффициентов заключается в том, что на основе анализа практики продаж бизнеса в той или иной отрасли выводится определенная зависимость между ценой продажи и каким-то показателем. Этот метод в основном используется для оценки малых предприятий и носит вспомогательный характер. В результате обобщения были разработаны довольно простые формулы определения стоимости оцениваемого предприятия.

Определение рыночной стоимости собственного капитала предприятия сравнительным методом основано на использовании ценовых мультипликаторов.

Ценовой мультипликатор — это коэффициент, показывающий соотношение между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой. Финансовая база оценочного мультипликатора является, по сути, измерителем, отражающим финансовые результаты деятельности предприятия, к которым можно отнести не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие. Для расчета мультипликатора необходимо:

• определить цену акции по всем предприятиям, выбранным в качестве аналога, — это даст значение числителя в формуле;

• вычислить финансовую базу (прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и т. д.) либо за определенный период, либо по состоянию на дату оценки — это даст величину знаменателя.

Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо она представляет среднее значение между максимальной и минимальной величинами цены за последний месяц. В качестве финансовой базы должен выступать показатель финансовых результатов либо за последний отчетный год, либо за последние 12 месяцев, либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки.

Типы мультипликаторов: Интервальные/моментальные; традиционные/для быстрорастущих компаний.

Интервальные

1. цена/прибыль

2. цена/денежный пток

3. цена/дивидендные выплаты

4. цена/выручка от реализации

Моментальные

1. цена/балансовая стоимость активов

2. цена/чистая стоимость активов

Традиционные

1. P/S – оценивает компанию по продажам; плохо, если прибыльность оцениваемой компании существен отличается от прибыльности аналога; другие показатели неприменимы для убыточных компаний

2. P/Operating margin – оценивает компанию по доходности ее основных операций; к.п., используется, когда нет данных для расчета P/EBITDA

3. P/EBITDA – ключевой показатель из показателей «доходности»; оценка, очищенная от влияния разницы в бухгалтерской амортизации и процентв по кредиту оцениваемой компании аналога

4. P/EBIT – оценка с учетом амортизации, но без учета влияния прцентв по кредитам и налога на прибыль; лучше, чем P/E, если по какой-то причине нужно абстрагирваться от плияния налогообложения (например, компания заплатила единовременные пени и штрафы из ЧП)

5. P/E - сравнивает компании по чистой прибыли; части бывает неприменим из-за убытков или аналога, или оцениваемой компании, когда Е обоих положительна – ок.

6. Р/СF — цена/денежный поток (уместен, когда предприятие имеет относительно низкий доход по сравнению с начисляемой амортизацией. Это универсальный мультипликатор);

Для быстрорастущих компаний

1. P/S/g – вводит поправку на разные ожидаемые темпы роста между оцениваемой компанией и аналогом; дает грубую оценку, т.к. темпы роста предполагаются постоянными и для оцениваемой компании и для аналога на все время до бесконечности, что нереально на практике

При оценке стоимости бизнеса для получения более объективных данных рекомендуется применять несколько мультипликаторов одновременно. Рыночные мультипликаторы позволяют нивелировать влияние факторов: размер компании и количество акций, т.е. все приводится к расчету на одну акцию.

На значения мультипликаторов влияют:

1. темпы роста (акции быстрорастущих компаний стоят больше)

2. источник роста (чем меньше капиталоемкость роста, тем дороже стоит бизнес)

3. дивидендная политика (компании, выплачивающие дивиденды, стоят дороже).

77. Факторы, влияющие на стоимость бизнеса (дерево факторов). Современные финансовые показатели - измерители эффективности управления стоимостью.

Основными факторами, определяющими стоимость (ценность) бизнеса являются:

• рыночная конъюнктура; • будущие выгоды от владения оцениваемым бизнесом;

• затраты на создание аналогичных предприятий; • риск получения доходов;

• степень контроля над бизнесом и степенью ликвидности активов; • ликвидность бизнеса.

Ключевыми факторами стоимости (драйверами стоимости) являются те 20% факторов, которые, согласно хорошо известному «принципу Паре-то», определяют 80% стоимости компании. КФС бывают внутренние и внешние (по отношению к компании), финансовые и нефинансовые, количественные и качественные и т.д. Финансовыми драйверами является, например, объем продаж в денежном выражении или размер дебиторской задолженности. Нефинансовым количественным – дневной объем производства в натуральном выражении. Примером качественного драйвера является степень удовлетворенности клиента уровнем сервиса в компании. Внешним КФС может являться объем потребности того или иного целевого рынка (в натуральном или денежном выражении) в продуктах той категории, которые производит или продает компания. Основополагающим достоинством системы драйверов стоимости по сравнению с любой другой системой показателей, используемых в управлении бизнесом, является то, что с помощью стоимостных моделей можно оценить влияние любого фактора – финансового и нефинансового, количественного и качественного – на создание стоимости в компании с точностью, вполне достаточной для того, чтобы ставить финансовые задачи операционным менеджерам, а также контролировать и стимулировать максимальную финансовую эффективность операционной деятельности.

Примеры «дерево факторов» (ROIC, EVA):

ROIC (Return on investment Capital) - рентабельности инвестированного капитала.

Рентабельность вложенного капитала отражает отдачу на вложенные средства и определяет прибыль, которую предприятие получит в будущем при сохранении текущего уровня эффективности использования активов

ROIC = EBIT (1 – T) / (BD + BE), где EBIT – прибыль до выплаты процентов и налогов; Т – ставка налога на прибыль; BD – балансовая стоимость обязательств; BE – балансовая стоимость акционерного капитала

EVA (Economic Value Added- экономическая добавленная стоимость)

Согласно концепции EVA стоимость бизнеса представляет собой балансовую стоимость, увеличенную на текущую стоимость будущих добавленных стоимостей. Разработчик этой модели Стерн Стюарт.

EVA = NOPAT – WACC x C , где NOPAT (Net Operating Profits After Taxes) – прибыль после выплаты налогов, C – инвестированный капитал.

EVA = (ROI – WACC) х C, где ROI (Return on Investment) – рентабельность инвестир. Кап.

Дерево:

Eva = nopat – капитал* стоимость капитала

Nopat это выручка от реализации, затраты, номинальная налоговая ставка

капитал* стоимость капитала – это инвестиционный капитал , и Wacc

Примерами современных (то есть с 90-х годов) финансовых показателей, представляющие собой измерителями эффективности управления стоимостью являются EVA, MVA, CFROI.

Показатель EVA описан выше. Добавим лишь, что EVA также является индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, тогда как отрицательная – о ее снижении. Увеличивая значение EVA, путем воздействия на факторы, участвующие в модели, менеджер увеличивает стоимость компании.

MVA (Market Value Added - рыночная добавленная стоимость) отражает дисконтированную стоимость всех настоящих и будущих инвестиций.

MVA = Рыночная капитализация (рыночная стоимость акционерного капитала) + Рыночная стоимость долга – Совокупный инвестированный капитал (балансовая стоимость)

В рамках данной модели оценка эффективности управления стоимостью основывается на следующих позициях:

• если рыночная капитализация / инвестированный капитал > 1, то есть MVA положительна, то рынок оценивает бизнес как бизнес, наращивающий стоимость (бизнес обладает положительным рыночным рейтингом и инвестиции в него выгодны),

• если ROIC/WACC > 1, то бизнес также создает стоимость и выгоден для инвестиций.

Однако оценка эффективности функционирования бизнеса, ориентированная только на эту модель таит в себе опасность: возможно, что руководство будет принимать решения, оказывающие краткосрочное влияние на курсовую стоимость акций, но разрушающие стоимость в долгосрочной перспективе (например, программы сокращения затрат за счет масштабного сокращения бюджета НИОКР). Между рассматриваемым показателем и показателем MVA существует очевидная взаимосвязь. Так, например, рыночная стоимость, выраженная в показателе MVA, является, по сути, дисконтированной суммой всех будущих EVA.

CFROI (Cash Flow Return on Investment) – денежный поток отдачи на инвестиции.

CFROI = Скорректированные денежные притоки (cash in) в текущих ценах / скорректированные денежные оттоки (cash out) в текущих ценах.

Если показатель CFROI превышает требуемый инвесторами средний уровень доходности, то бизнес создает стоимость; наоборот, если CFROI ниже требуемой доходности, то стоимость бизнеса будет снижаться. Преимущество показателя CFROI – учет денежных потоков, генерируемых бизнесом, а также учет фактора инфляции (поскольку как денежные потоки, генерируемые существующими и будущими активами, так и первоначальные инвестиции выражаются в текущих ценах). Одним из главных недостатков модели является то, что результат выражается не в сумме созданной (или разрушенной) стоимости, а в виде относительного показателя, поэтому для некоторых нефинансовых менеджеров интерпретация данного показателя может не быть столь же ясной, как, например, EVA. Кроме того, расчет показателя CFROI достаточно сложен, поскольку необходимо идентифицировать все денежные потоки, генерируемые как существующими, так и будущими активами.

***

Все финансовые факторы стоимости условно можно разделить на 4 группы показателей: показатели, отражающие стратегическую эффективность компании, эффективность операционной деятельности, инвестиционной деятельности и финансовой деятельности (рис.

Стратегическая эффективность компании. Одна из проблем, возникающая при внедрении стоимостного управления в компаниях, — невозможность использования самой стоимости для оперативного управления бизнесом. Дело в том, что сама стоимость не всегда отражает исключительно результат работы менеджеров: на нее влияют внешние факторы (например, прогноз развития рынка или поведение инвесторов), и, кроме того, формула ее расчета слишком сложна для понимания рядовыми сотрудниками. Именно поэтому в мире для управления стоимостью используют показатели на основе экономической прибыли, которые, с одной стороны, в наибольшей степени коррелируют с рыночной оценкой стоимости, а с другой стороны, могут быть использованы в оперативном управлении компанией. Одним из наиболее распространенных показателей является экономическая добавленная стоимость (EVA – Economic Value Added). Не останавливаясь подробно на преимуществах этого параметра, приведу формулу его расчета :EVA = NOPAT — NA . WACC, где

Таким образом, показатель EVA отражает успехи менеджмента по достижению стратегической цели бизнеса — максимизации стоимости компании. При этом задача определения рычагов воздействия на стоимость сводится к определению финансовых факторов, которые в наибольшей степени влияют на экономическую добавленную стоимость.

Эффективность операционной деятельности отражает результаты основной деятельности компании по увеличению продаж, снижению издержек или повышению производительности. Предполагается, что улучшение данных показателей может быть достигнуто без существенных дополнительных инвестиций.

Стратегическая эффективность компании EVA:

• Эф-ть операц деятельности (ROS, NOPAT): объем продаж и цена, объем и доля затрат, производительность.

• Эф-ть инвестиционной деят (RONA, объем инвестиций): объем и рентаб инвестиций в произв, -//- в слияниях и поглощениях, -// - в брэнд.

• Эф-ть финан деят. (WACC): ликвидность, % ставка по кредитам, финансовый рычаг.

Эффективность инвестиционной деятельности отражает эффективность инвестиционных проектов, осуществляемых компанией. Под инвестиционными проектами в данном случае понимаются любые проекты, связанные с инвестированием денежных средств (не меньше заранее оговоренной суммы) в реальные активы на срок более 1 года. Как правило, данная группа показателей закрепляется за директором по стратегии или директором по маркетингу, поскольку именно они часто принимают решения о расширении бизнеса и стимулировании продаж.

Эффективность финансовой деятельности. Данная группа показателей фактически представляет собой прерогативу финансового директора и отражает эффективность его работы по привлечению различных источников финансирования компании, размещению свободных денежных средств на фондовом рынке и управлению оборотным капиталом.

Модель Дюпона:

Рент ЧА= обор-ть ЧА*Приб от выручки %

Обор-ть ЧА = выручка от продаж / ЧА

ЧА = рабочий капитал+внеоборотные активы

Рабочий капитал = ден ср-ва и эквиваленты +ДЗ+ запасы – КЗ (это прогнозный баланс)

Прибыль от выручки % = прибыль до уплаты % и нал / выручка от продаж

прибыль до уплаты % и нал = выручка от продаж – операционные расходы

операционные расходы = себест-ть произв+ коммерческие расходы+ управленческие расходы+результат от прочих операций (это БДР)

78. Модели денежных потоков, применяемые при управлении стоимостью бизнеса.

Учитывая, что ожидания владельцев, риск, структура и размер будущих выгод уникальны для каждой отдельной компании, нельзя с помощью какой-то унифицированной формулы, определить стоимость всех предприятий в любой возникающей ситуации. Поэтому для оценки были разработаны различные подходы и методы. Различают три концепции оценки предприятий (бизнеса): доходная концепция; рыночная концепция; затратная концепция.

Концепция по доходу гласит, что стоимость предприятия (бизнеса) равна текущей стоимости будущих доходов от владения им. Согласно концепции по доходу, оценщик оценивает будущие доходы предприятия и дисконтирует / капитализирует их на момент оценки. В данном случае применяют оценочный принцип ожидания. Следует помнить, что чем больше доход, приносимый бизнесом, тем, при прочих равных условиях, выше величина его рыночной стоимости. При этом приоритетное значение имеют продолжительность получения дохода и уровень риска, сопровождающий данный процесс.

Прежде чем применить какой-либо из этих двух подходов, оценщик должен удостоверится, что:

• можно составить прогноз будущих доходов (чистый денежный поток или чистый доход) с разумной степенью вероятности;

• будущая деятельность предприятия будет продолжаться с темпом роста, который можно предсказать.

Этот подход предполагает использование следующих методов оценки:

• прямой капитализации потока доходов;

• дисконтированных денежных потоков;

• избыточных прибылей.

Метод капитализированных доходов считается наиболее подходящим для оценки стоимости предприятия, если текущая деятельность компании может служить показателем ее будущей деятельности (предполагая обычный темп роста). Согласно методу прямой капитализации, для получения оценки стоимости предприятия годовой доход делится на соответствующий коэффициент капитализации. В качестве потока дохода могут выступать: чистая прибыль или денежный поток. Коэффициент капитализации обычно определяется, как разница между ставкой дисконта (ставкой дохода на капитал) для оцениваемого предприятия и его ожидаемым среднегодовым темпом роста. Это верно, если: • бизнес оцениваемого предприятия имеет неограниченный срок жизни; • ежегодный процент роста или снижения колеблется в пределах одной предсказуемой ставки трендовой линии (g).

Ставка дисконтирования определяется на уровне ставки дохода на капитал, сложившейся на данном рынке инвестиций, или требуемой инвестором. Ставка дисконты должна соответствовать денежному потоку, прогноз которого составляется для инвестиционного проекта. Так, денежному потоку для собственного капитала соответствует ставка дохода на собственный капитал, а денежному потоку с учетом задолженности – средневзвешенная стоимость капитала (WACC). Кроме того, если денежные потоки рассчитываются на реальной основе, ставка дисконты также должна рассчитываться без учета инфляции.

( НУЖНА ЛИ ЭТА ИНФОРМАЦИЯ (выделенная синим цветом), УТОЧНИМ НА ЧИТКЕ) Наиболее часто при оценке бизнеса используется ставка дохода на собственный капитал, которую можно определить одним из двух следующих методов, таких как:

• кумулятивный подход;

• модель оценки капитальных активов (CAPM).

При кумулятивном подходе за базу расчетов берется безрисковая ставка дохода, к которой прибавляется дополнительный доход, связанный с риском инвестирования в конкретный инвестиционный проект или в акции конкретного предприятия. Затем вносятся поправки (в сторону увеличения или уменьшения) на действие количественных и качественных факторов риска, связанных со спецификой проекта или компании. Расчет САРМ как известно основана на представлении, что инвестор стремится к получению дополнительных доходов (по сравнению с гарантированными доходами). Дополнительный доход представляет собой вознаграждение, которое инвестор получает за то, что вкладывает средства в активы с более высоким уровнем риска. С помощью САРМ делается попытка измерить дополнительный ожидаемый доход для активов на основе трех компонентов: безрисковой ставки дохода (risk-free rate), коэффициента бета и рыночной премии за риск (market premium).

re = rf + β(rm – rf)

где re – ожидаемая инвестором ставка дохода на собственный капитал;

rf – безрисковая ставка дохода;

β – коэффициент бета;

rm – ставка дохода в среднем по рынку;

(rm – rf) – рыночная премия.

Метод дисконтированных будущих доходов считается наиболее приемлемым для оценки стоимости предприятия, если можно составить достаточно разумный прогноз его деятельности в будущем, и если результаты будущей деятельности значительно отличаются от результатов настоящей или прошлой деятельности вследствие факторов отличных от обычного темпа роста (g). Примером предприятия, которое может быть оценено подходом дисконтированных будущих доходов, является предприятие, выходящее по каким-либо причинам на стабильный уровень производства. Метод дисконтированных будущих доходов используется, когда: ожидается, что будущие доходы (чистая прибыль или чистый денежный поток) будут существенно отличаться от доходов в настоящее время; можно достаточно точно оценить будущие доходы предприятия; прогнозируемые доходы являются положительными величинами для большинства прогнозных лет; ожидается, что доход предприятия в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной.

Формула подхода дисконтированных будущих доходов:

DCF = Σ n + = Стоимость компании в прогнозный период + Стоимость компании в остаточный период

где n – 0,1,2,...,N – интервалы планирования;

Дn – доход (отрицательный или положительный) в период n;

r – ставка дохода на капитал.

В основе Метода избыточной прибыли¹ лежит допущение о том, что часть прибыли компании, превышающая «нормальную» рентабельность материальных активов, производится за счет нематериальных активов. Такая «избыточная прибыль» может быть капитализирована в неосязаемые активы, иначе называемые «гудвилл». Ниже приводятся общие этапы расчетов с помощью Метода избыточной прибыли. Затем каждый из них будет рассмотрен по отдельности в соответствующем разделе.

1. Определите стоимость материальных активов и пассивов.

2. Рассчитайте величину репрезентативной операционной прибыли.

3. Определите требуемые ставки дохода на материальные активы. Эти показатели используются для расчета прибыли на материальные активы, которая затем вычитается из репрезентативной операционной прибыли для определения размера «избыточной прибыли».

4. Определите требуемую ставку дохода на нематериальные активы. Данная величина используется для расчета нематериальных активов, или «гудвилл». После этого может быть определена общая стоимость компании путем сложения стоимости «гудвилл» и стоимости чистых материальных активов, рассчитанной в соответствии с п.1.

Рыночная концепция предполагает, что стоимость предприятия может быть оценена путем проведения анализа недавних продаж сопоставимых компаний или ценных бумаг открытых акционерных обществ. Таким образом, рыночный подход основан на применении принципа замещения. Для того чтобы использовать рыночную концепцию, необходим тщательный поиск компаний аналогов, как среди открытых, так и закрытых акционерных обществ, глубокий анализ и корректировка полученных данных. Точность оценки зависит от качества собранных данных. Эффективность данного подхода снижается при незначительном количестве сделок, когда моменты их совершения и оценки разделяет продолжительный период. А также при нестабильном состоянии рынка.

В зависимости от целей, объекта и конкретных условий оценки сравнительный подход предполагает использование трех основных методов:

• метод компании-аналога; • метод сделок; • метод отраслевых коэффициентов.

Метод компании-аналога, или метод рынка капитала, основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Таким образом, основным элементом базы сравнения служит цена на единичную акцию акционерных обществ открытого типа.

Метод сделок, или метод продаж, ориентирован на цены приобретения предприятия в целом либо контрольного пакета акций. Это определяет наиболее оптимальную сферу применения данного метода оценки предприятия или контрольного пакета акций.

Метод отраслевых коэффициентов, или метод отраслевых соотношений, основан на использовании устоявшихся соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Например, цена бензозаправочной станции колеблется в диапазоне 1,2–2,0 месячной выручки. Цена предприятия розничной торговли формируется следующим образом: 0,75–1,5 величины чистого годового дохода увеличивается на стоимость оборудования и запасов, которыми располагает оцениваемое предприятие.

Затратная концепция предполагает, что стоимость актива равна затратам на его замещение или восстановление за вычетом скидки на физический износ и устаревание. В оценке бизнеса данная концепция применяется для оценки нового строительства, уникальных объектов, либо предприятий, стоимость которых не на много превышает стоимость их материальных активов. Также затратная концепция применяется для оценки отдельных составляющих предприятия и в целях страхования. Данный подход базируется на принципах замещения, наиболее эффективного использования активов, сбалансированности, экономической величины и экономического разделения. Затратный подход представлен двумя основными моделями – стоимости чистых активов и ликвидационной стоимости.

Чистые активы компании представляют собой разницу между балансовой стоимостью активов, принимаемых к расчету и ее обязательствами (по пассиву баланса), принимаемых к расчету. Стоимость чистых активов фирмы на начало и конец года находит отражение в Отчете об изменениях капитала (форма № 3). Для определения рыночной стоимости чистых активов:

• оценивают недвижимое имущество предприятия по рыночной стоимости;

• устанавливают достоверную рыночную стоимость машин и оборудования;

• выделяют и оценивают нематериальные активы;

• вычисляют рыночную стоимость материально-производственных запасов;

• оценивают дебиторскую задолженность с позиции реальности ее погашения;

• оценивают расходы будущих периодов;

• пересчитывают в текущую стоимость обязательства предприятия;

• устанавливают стоимость чистых активов.

Ликвидационная стоимость представляет собой денежную сумму, определяемую в виде разницы между доходами от ликвидации предприятия, получаемыми в результате раздельной распродажи его активов и расходами на ликвидацию. В этом случае возникает ликвидная позиция как разница между источниками средств и их расходованием на цели ликвидации компании.

На идеальном рынке все три подхода должны привести к одной и той же величине стоимости активов. Однако рынок капитальных активов является несовершенным – предложение и спрос не находятся в равновесии, потенциальные покупатели недостаточно информированы и т. д. По этим и другим причинам указанные подходы могут давать различные значения стоимости.

78. Модели денежных потоков, применяемые при управлении стоимостью бизнеса.

В бизнесе существуют различные источники денежного дохода и, следовательно, при оценке рассчитываются различные виды денеж­ных потоков, кроме этого при определении денежных потоков могут быть использованы либо реальные, либо номинальные цены, что также ведет к многообразию данного показателя. В современной оценочной практике различают капитальный денежный поток, ак­ционерный денежный поток или денежный поток для собственного капитала, свободный денежный поток или денежный поток для все­го инвестируемого капитала. При этом все виды денежного потока могут быть рассчитаны как в номинальных, так и в реальных ценах.

Основные виды денежных потоков:

• CCF (Capital Cash Flows) — Денежный поток для всего капита­ла компании. Данный денежный поток доступен акционерам и кредиторам компании;

•     EСF (Equity Cash Flows) — денежный поток для собственного капитала компании, данный денежный поток доступен для акционеров (собственников) компании;

•     FCF (Free Cash Flows) — «очищенный» денежный поток, как и CCF, является денежным потоком доступным акционерам и кредиторам компании, но не включает налоговые преимущества.

Рассмотрим особенности каждой из трех моделей в разрезе со­ставляющих денежного потока, и остановимся на основных сущест­венных моментах, определяющих корректность расчета величины стоимости компании.

Расчет величины денежного потока.

CCF = EBIT + Depreciation — Capital Expenditures — Working Capital Increase — Actual Taxes,

Где EBIT (Earnings before Interest and Taxes) — прибыль компании до вычета процентов и налогов;

Depreciation — амортизация основных средств и нематериальных активов (неденежные расходы компании, возвращающиеся к ней в составе выручки);

Capital Expenditures — капвложения компании в создание инвес­тиционных активов;

Working Capital Increase — увеличение собственного оборотного капитала компании (части оборотных средств, которая должна фи­нансироваться за счет собственных и долгосрочных заемных средств);

Actual Taxes — рассчитывается как Actual Taxes = (Tax Rate) * (EBIT — Interest), и представляет собой фактически уплаченные компанией налоги (имеется в виду налог на прибыль).

При расчете фактически уплаченных налогов учитывается вели­чина «налогового щита» (той части расходов, которые выведены из­под налогообложения — проценты по заемным средствам).

Interest — сумма уплаченных процентов по заемным средствам.

Рассмотрим следующий вид денежного потока ECF. 

EСF = EBIT + Depreciation — Capital Expenditures — Working Capital Increase — Interest — Debt Payments + Debt Issues — Actual Taxes.

Все элементы данного вида денежного потока практически иден­тичны по наполнению элементам, обозначенным ранее, за исключе­нием: Debt Payments — погашение кредитов/займов, Debt Issues — величина новых кредитов/займов.

FCF (Free Cash Flow — свободный денежный поток) — близок к CCF, но в отличие от ССF не включает налоговые преимущества.

FСF = EBIT + Depreciation - Capital Expenditures - Working Capital Increase - Hypothetical Taxes [Tax Rate*EBIT], где Hypothetical Taxes, рассчитывается как Hypothetical Taxes = = Tax Rate*EBIT, и представляет собой налоги, которые компания бы заплатила, если бы не использовала эффект налогового щита.

79. Концепции финансового менеджмента как теоретическая основа стоимостного управления.

Подход А. Дамодарана основан на применении к управлению стоимостью имущества компании метода дисконтированных денежных потоков. Поэтому в основе концепции Дамодарана лежат четыре фактора, воздействующих на стоимость:

• денежные потоки, генерируемые имеющимися в наличии активами,

• ожидаемый темп роста денежных потоков, образующийся за счет реинвестирования части прибыли или изменения отдачи инвестированного капитала,

• изменение продолжительности периода высокого роста денежных потоков.

• изменение стоимости имущества за счет изменения операционного риска инвестированного капитала, изменений пропорций долгового финансирования или изменения условий привлечений кредитов.

Исходя из этого, для повышения стоимости компании необходимо осуществлять следующие мероприятия: снижение себестоимости, ликвидацию убыточных активов, снижение эффективной налоговой ставки компании, более полное использование потенциала осуществленных капитальных вложений, эффективное управление запасами и использование

рациональной кредитной политики; создание и поддержание конкурентных преимуществ.

В рамках концептуальной модели управления стоимостью А. Дамодаран разработал формализованную модель оценки стоимости компании. При этом суть его модели состоит в том, что она определяет рост стоимости компании на основе использования ключевых интегральных показателей ее деятельности, аккумулирующих факторы, отражающие способность компании генерировать и увеличивать темпы роста денежных потоков. Это принципиально меняет методологию оценки, приближает ее к системе управления компанией на основе ее стоимости. Подобный подход, по мнению автора, позволяет учесть в модели перспективы развития компании и интересы акционеров. Во-первых, рентабельность вложенного капитала отражает отдачу на вложенные средства и определяет прибыль, которую предприятие получит в будущем при сохранении текущего уровня эффективности использования активов. Во- вторых, коэффициент реинвестирования позволяет учесть долю прибыли, которая будет направлена на новые инвестиции в будущем, чтобы обеспечить последующий рост прибыли. Таким образом, фирма не может надеяться на рост прибыли от реализации без реинвестирования части этой прибыли в оборотный капитал и чистые капитальные расходы; а чистые капитальные затраты, которые требуются фирме для поддержания заданного темпа роста, должны быть обратно пропорциональны эффективности ее инвестиций.

Подход Т. Коупленда, Дж. Муррина и Т. Коллера основан на анализе пентаграммы структурной перестройки предприятия. Отправной точкой анализа должна стать оценка текущей стоимости имущества исследуемой компании. Затем следует, как считают эти авторы, оценить фактическую и потенциальную стоимости компании с учетом внутренних улучшений, основанных на ожидаемых денежных потоках, и возможности увеличения стоимости посредством реструктуризации управления финансами. Далее эти оценки следует соотнести со стоимостью акций компании на фондовом рынке, чтобы оценить потенциальную выгоду акционеров от реорганизации компании. Это сравнение должно помочь выявить разрыв в восприятии будущих перспектив компании инвесторами и менеджерами.

Иной подход, разработанный К. Уолшем, основан на сбалансированности между прибылью, активами и ростом. Менеджерам предприятия рекомендуется заранее продумать и определить те максимальные темпы роста, которые компания может выдержать безболезненно. Согласно этому подходу, для заданного темпа роста потоки денежных средств от основной деятельности должны находиться в равновесии. Эта модель позволяет менеджерам сосредоточиться на фундаментальных факторах, от которых зависит общее состояние компании. Они связаны с прибылью, оборотными активами и темпами роста.

80. Модели стратегического финансового анализа EVA и MVA, EV+, CVA, SVA.

Согласно концепции EVA (Economic Value Added- экономическая добавленная стоимость) стоимость бизнеса представляет собой балансовую стоимость, увеличенную на текущую стоимость будущих добавленных стоимостей. Разработчик этой модели Стерн Стюарт.

EVA = NOPAT – WACC x C

где NOPAT (Net Operating Profits After Taxes) – прибыль после выплаты

налогов, WACC – средневзвешенная стоимость капитала, C – инвестированный капитал.

EVA = (ROI – WACC) х C,где ROI (Return on Investment) – рентабельность инвестированного капитала.

Часто анализ, основанный на показателе EVA, рассматривается в качестве альтернативы традиционному NPV-анализу. Это означает, что эффективность какого либо проекта, рассчитанная на основе EVA, должна совпадать с эффективностью, полученной на основе NPV-анализа. Приведем формальное доказательство данного предположения:

EVA также является индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, тогда как отрицательная – о ее снижении. Увеличивая значение EVA, путем воздействия на факторы, участвующие в модели, менеджер увеличивает стоимость компании.

При этом увеличение стоимости бизнеса возможно:

1. За счет увеличения дохода от реализации и уменьшения величины затрат. Это может достигаться различными способами – через управление издержками (стратегия лидерства по затратам), повышение эффективности бизнес-процессов посредством реинжиниринга, посредством управления бизнес-портфелем и т.д. (стратегия дифференциации), сокращение нерентабельных производств и т.п.

2. Путем расширения, то есть вложения средств в инвестиционные проекты, рентабельность которых превышает затраты на капитал, вовлеченный в реализацию такого проекта.

3. Путем повышения эффективности управления активами – продажа не профильных, убыточных активов, сокращение сроков оборачиваемости дебиторской задолженности, запасов и т.д.

4. Путем управления структурой капитала, ведущего к снижению средневзвешенной стоимости капитала, а, следовательно, к росту стоимости компании.

Преимущества данного показателя: относительно легко рассчитывается, а также позволяет оценивать эффективность как предприятия в целом, так и отдельных подразделений. Однако простота расчета сочетается с трудностями, связанными с внесением существенных поправок относительно составляющих модели.

Наиболее значительными корректировками прибыли и величины капитала при расчете стоимости бизнеса на основе модели EVA являются:

- Стоимость части нематериальных активов (например, НИОКР), которые обеспечивают получение выгод в будущем; при расчете EVA должна капитализироваться, а не списываться в расходы. Таким образом, величина капитала должна быть скорректирована на величину капитализированных нематериальных активов за вычетом накопленной амортизации.

На величину амортизации анализируемого периода должна быть откорректирована величина NOPAT.

- Общая сумма отложенных налогов (deferred taxes) прибавляется к величине капитала. Для расчета величины NOPAT прирост суммы отложенных налогов за рассматриваемый период также прибавляется к сумме прибыли.

- При расчете EVA необходимо измерить доход, генерируемый средствами, вложенными в предприятие. По этой причине при расчете величины капитала прибавляется накопленная гудвилл.

Показатель EVA имеет и недостатки. Прежде всего, на его величину существенно влияет первоначальная оценка инвестированного капитала: если она занижена, то добавленная стоимость высока и наоборот. Это снижает объективность результатов расчета. Существенный недостаток модели заключается также и в том, что основная часть добавленной стоимости при применении предложенных формул приходится на постпрогнозный период. Чтобы уменьшить влияние этого негативного фактора на практике используют не абсолютные значения EVA, а ежегодные приросты этого показателя, что усложняет трактовки их результатов и снижает аналитическую ценность модели.

MVA (Market Value Added - рыночная добавленная стоимость) отражает дисконтированную стоимость всех настоящих и будущих инвестиций.

MVA = Рыночная капитализация (рыночная стоимость акционерного капитала) + Рыночная стоимость долга – Совокупный инвестированный капитал (балансовая стоимость)

В рамках данной модели оценка эффективности управления стоимостью основывается на следующих позициях:

- если рыночная капитализация / инвестированный капитал > 1, то есть MVA положительна, то рынок оценивает бизнес как бизнес, наращивающий стоимость (бизнес обладает положительным рыночным рейтингом и инвестиции в него выгодны),

- если ROIC/WACC > 1, то бизнес также создает стоимость и выгоден для инвестиций.

Однако оценка эффективности функционирования бизнеса, ориентированная только на эту модель таит в себе опасность: возможно, что руководство будет принимать решения, оказывающие краткосрочное влияниена курсовую стоимость акций, но разрушающие стоимость в долгосрочной перспективе (например, программы сокращения затрат за счет масштабного сокращения бюджета НИОКР).

Между рассматриваемым показателем и показателем MVA существует очевидная взаимосвязь. Так, например, рыночная стоимость, выраженная в показателе MVA, является, по сути, дисконтированной суммой всех будущих EVA.

EV+² ( enterprise value + - ценность, добавленная на предприятии)

EV (economic value) – показатель, характеризующий рыночную

стоимость фирмы, который рассчитывается как суммарная рыночная

стоимость ценных бумаг, выпущенных фирмой

EV+ основывается на модели оценки остаточного дохода на основе DCF. Есть определенное сходство в расчете EV+с расчетом экономической прибыли. Но есть и существенные отличия. В частности: 1) расчет EV+ базируется только на будущих прогнозах прибыли или денежных потоков, которые составляются аналитиками; 2) EV+ является методом, опирающимся на понятие ценность предприятия (enterprise value, EV), а экономическая прибыль базируется на балансовых оценках.

EV+, как основанный на DCF способ измерения остаточного дохода, позволяет оценить добавленную ценность для акционеров за каждый год прогнозного периода.

Основными факторами, влияющими на оценку акций на основе DCF, являются прибыль и денежный поток. Если добавленная ценность для акционеров в долгосрочном периоде окажется положительной, то акция считается недооцененной, если отрицательной – переоцененной.

Но есть и существенные отличия. В частности: 1) расчет EV+базируется только на будущих прогнозах прибыли или денежных потоков, которые составляются аналитиками; 2) EV+ является методом, опирающимся на понятие ценность предприятия (enterprise value, EV), а экономическая прибыль базируется на балансовых оценках.

EV+, как основанный на DCF способ измерения остаточного дохода, позволяет оценить добавленную ценность для акционеров за каждый год прогнозного периода. Основными факторами, влияющими на оценку акций на основе DCF, являются прибыль и денежный поток. Если добавленная ценность для акционеров в долгосрочном периоде окажется положительной, то акция считается недооцененной, если отрицательной – переоцененной. Использование EV+ позволяет оценивать ценность всего бизнеса, проводить сравнительные оценки по группам сопоставимых компаний и отдельным секторам20.

Цель любого бизнеса, как уже не раз подчеркивалось выше, – создание ценности для его владельцев. Признание в качестве корпоративной цели создание ценности и овладение показателями ее измерения, позволит российским предпринимателям разрабатывать более действенные меры, направленные на ее повышение

SVA (Shareholder Value Added– акционерная добавленная стоимость) в работах Альфреда Раппапорта определяется как приращение между двумя показателями – стоимостью акционерного капитала после некоторой операции и стоимостью того же капитала до этой операции. А. Раппапорт разработал модель, описывающую изменение стоимости компании и учитывающую изменения периода конкурентных преимуществ, текущего уровня продаж, ставки налога на прибыль, инвестиций в оборотный капитал, чистых капитальных вложений, средневзвешенной стоимости капитала.

В современном финансовом подходе часто используется и несколько иная трактовка этой модели: SVA – это приращение между расчетной стоимостью акционерного капитала (например, методом дисконтированных денежных потоков) и балансовой стоимостью акционерного капитала.

Основным недостатком данной модели является трудоемкость расчетов и сложности, связанные с прогнозированием финансовых потоков

CVA ( Cash Value Added - , иногда данный показатель также называют Residual Cash Flow (RCF) используется в качестве отдачи от инвестированного капитала денежные потоки и учитывает (в отличие от показателя CFROI) в явном виде затраты на привлечение и обслуживание капитала из разных источников (средневзвешенную цену капитала). Расчет

CVA = AOCF – WACC * TA

где RCF – Residual Cash Flow – денежная добавленная стоимость,

AOCF (Adjusted Operating Cash Flows) – скорректированный операционный денежный поток,

WACC – средневзвешенная стоимость капитала,

TA – суммарные скорректированные активы (корректировки, вносимые при расчете указанных величин аналогичны тем, которые рассматривались при анализе концепции EVA).

Преимущества:

• в качестве отдачи от инвестированного капитала используется потоковый показатель – денежные потоки (cash flows);

• в явном виде, в отличие от показателя CFROI, учитываются затраты на привлечение и обслуживание капитала из разных источников, т.е. средневзвешенная цена капитала.

81. Концепция vbm и анализ стратегических решений.

Концепция VBM : Управление бизнесом, основанное на повышении его стоимости, зародилось в экономике Соединенных Штатов Америки, в 80-е годы ХХ века, включающий в себя целый ряд показателей (на основе некоторых из них в дальнейшем возникли даже системы управления: например, EVA и EVA-based management), отражающих процесс создания стоимости. Наиболее известные из них – EVA, MVA, SVA, CVA и CFROI.

Value-Based Management (наиболее подходящий перевод данного термина - управление, нацеленное на создание стоимости) – концепция управления, направленная на качественное улучшение стратегических решений на всех уровнях организации за счет концентрации усилий всех лиц, принимающих решения, на ключевых факторах стоимости. концепции VBM заключается в максимизации стоимости компании.

Основой процесса управления стоимостью бизнеса является сравнительный анализ стоимостной оценки и возможность повышения стоимости акционерного капитала за счет изменения структуры активов, аккумуляция средств на главных направлениях развития бизнеса и сохранения корпоративного контроля.

Одна цель - max ценности

Управление риском: фокус на сильных сторонах

Управление издержками не через сокращение, а через стратегию

Мотивация работников на основе SVA

Управление затратами финансовой деятельности:

VBM позволяет финансистам начать со своего отдела управлять затратами — снижать нормативы затрат на привлеченный капитал, создавая положительную разницу между среднерыночным уровнем платы за капитал и пониженным нормативом затрат на капитал в конкретной корпорации.

Основной принцип: Достижение долгосрочной доходности

капитала, превышающей его стоимость

Что касается анализа стратегических решений, то существует достаточное количество коэффициентов, позволяющих оценить влияние тех или иных стратегических решений на стоимость бизнеса: экономическая добавленная стоимость (EVA), рыночная добавленная стоимость (MVA), добавленная стоимость для акционеров (SVA), доходность  инвестиций на основе денежного потока (CFROI).

В практике компаний, чаще всего используется показатель экономической добавленной стоимости (Economical Value added, EVA). Исторически концепция экономической добавленной стоимости была разработана и зарегистрирована компанией Stern Stewart & Co в начале 90-х.

На  практике удобно показатель EVA рассчитывать отдельно для различных подразделений предприятия. В этом случае финансовый директор получает инструмент, показывающий, какие из подразделений компании работают эффективно, а какие наоборот, имеют доходность ниже, чем стоимость вложенных в них средств.

Чтобы добиться максимизации стоимости компании с позиций EVA финансовому директору потребуется:

• оптимизировать структуру капитала компании, чтобы снизить его стоимость (WACC). Это может быть изменение соотношения собственного и заемного капитала, работа по привлечению более дешевых кредитов. А также принципиально изменить WACC можно за счет снижения рисков, которым подвержена компания;

• работать над снижением затрат компании, чтобы обеспечить рост прибыли;

• сокращать дебиторскую задолженность, а также обеспечить рост оборачиваемости активов.

EVA позволит сфокусировать внимание финансовых на наиболее важных задачах, а также позволит оценить результаты их работы и их влияние на стоимость компании. Однако, концепция EVA, несмотря на все свои преимущества, не лишена некоторых недостатков. В первую очередь это касается быстрорастущих компаний. Концепция экономической добавленной стоимости иногда вынуждает менеджеров “разменять” будущий рост бизнеса на текущие высокие показатели EVA. То же можно сказать относительно отдельных подразделений либо инвестиционных проектов компании: EVA может исказить их ценность в общей структуре фирмы. Поэтому применять эту идеологию на практике нужно весьма осторожно, четко понимая принятые допущения и ограничения.

Таким образом, показатель EVA отражает успехи менеджмента по достижению стратегической цели бизнеса —максимизации стоимости компании. При этом задача определения рычагов воздействия на стоимость сводится к определению финансовых факторов, которые в наибольшей степени влияют на экономическую добавленную стоимость.

(MVA (Market Value Added — добавленная рыночная стои­мость) — разница между рыночной стоимостью фирмы и стоимостью инвестированного в компанию капитала;

SVA (Shareholder Value Added — акционерная добавленная стоимость) — разность между расчетной и балансовой стоимо­стью акционерного капитала;

CFROI (Cash Flow Return on Investment — доходность инвес­тиций на основе денежного потока) — отношение скорректи­рованного на инфляцию денежного потока от операционной деятельности к скорректированному на инфляцию размеру инвестиций.)

***

На протяжении последних нескольких лет основанное на стоимости управление превратилось во всеобъемлющую дисциплину, известную как управление ради стоимости (MFV). В то время как основанное на стоимости управление подразумевало набор инструментов, которые стратеги компании могли использовать при решении важных проблем, управление ради стоимости являлось тем, что каждый руководитель должен был делать ежедневно.

Подобным же образом, текущая эволюция в мышлении, основанном на стоимости, происходит от потребности более широко понимать термин «стоимость».

Термин стоимость – неоднозначный и не должен употребляться без соответствующего определения.( Стоимость является не фактом, а оценочным суждением, выносимым на основе доступных фактов и применимых методов выполнения оценочных расчетов). В зависимости от обстоятельств в один и тот же момент времени предприятие может иметь несколько различных стоимостей. Поэтому, приступая к оценке и управлению стоимостью, необходимо установить, о каком показателе стоимости идет речь. (Рыночная стоимость отражает коллективное суждение всех участников сделок и зависит от активности данного рынка.)

При определении рыночной стоимости объекта оценки определяется наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на дату оценки на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства,

Для расчета инвестиционной стоимости объекта оценки определяется стоимость для конкретного лица или группы лиц при установленных данным лицом (лицами) инвестиционных целях использования объекта оценки. В отличие от определения рыночной стоимости, учет возможности отчуждения по инвестиционной стоимости на открытом рынке не обязателен.

Для расчета ликвидационной стоимости объекта оценки определяется расчетная величина, отражающая наиболее вероятную цену, по которой данный объект оценки может быть отчужден за срок экспозиции объекта оценки, меньший типичного срока экспозиции для рыночных условий, в условиях, когда продавец вынужден совершить сделку по отчуждению имущества. При определении ликвидационной стоимости, в отличие от определения рыночной стоимости, учитывается влияние чрезвычайных обстоятельств, вынуждающих продавца продавать объект оценки на условиях, не соответствующих рыночным.

Для расчета кадастровой стоимости объекта оценки определяется методами массовой оценки рыночная стоимость, установленная и утвержденная в соответствии с законодательством, регулирующим проведение кадастровой оценки. Кадастровая стоимость определяется, в частности, для целей налогообложения.

82. Финансовая стратегия и ее роль в финансово-хозяйственной деятельности предприятия.

Финансовая стратегия — долговременный курс финансовой политики, рассчитанный на перспективу и предусматривающий решение крупномасштабных задач с концентрацией финансовых ресурсов на главных направлениях экономического и социального развития. Она нацелена на выработку финансовых концепций и программ. Финансовая тактика направлена на реше­ние конкретных задач определенного этапа развития общества путем перегруппировки финансовых ресурсов. Она отличается гибкостью, что предопределяется подвижностью экономических условий, социальных факторов и др. Стратегия и тактика финансовой политики взаимосвязаны.

Финансовая стратегия предприятия обеспечивает:

• формирование и эффективное использование финансовых ресурсов;

• выявление наиболее эффективных направлений инвестирования и сосредоточение финансовых ресурсов на этих направлениях;

• соответствие финансовых действий экономическому состоянию и материальным возможностям предприятия;

• определение главной угрозы со стороны конкурентов, правильный выбор направлений финансовых действий и маневрирование для достижения преимущества над конкурентами;

• создание и подготовку стратегических резервов;

• ранжирование и поэтапное достижение целей.

Формирование и реализация финансовой стратегии как основы финансового планирования предприятия базируются на использовании инструментов:

• финансового управления — финансовый анализ, бюджетирование, финансовый контроль;

• рынка финансовых услуг — факторинг, страхование,лизинг.

Особенности финансовой деятельности предприятия, находящегося на различных стадиях своего жизненного цикла заключаются в различных уровнях инвестиционных потребностей (а, следовательно, и различных темпах прироста общего объема финансовых ресурсов); различных возможностях привлечения заемных средств; уровне диверсификации финансовых операций; уровне финансового риска. Использование концепции жизненного цикла предприятия позволяет ранжировать цели и задачи, исходя из тех проблем, которые возникают на той или иной стадии развития.

В период рождения компания, главным образом, сталкивается с проблемами выживания: необходимы средства не только непосредственно на покрытие хозяйственных расходов, но и на осуществление необходимых для будущего развития инвестиций. В период роста получаемая прибыль позволяет решать проблемы с денежными средствами, происходит смещение цели с рентабельности на экономический рост. Если на стадии рождения компания нуждается в краткосрочных средствах финансирования, то на стадии роста компании необходимы среднесрочные и долгосрочные источники, которые позволят поддержать рост посредством инвестирования. На стадии зрелости компания старается извлечь максимум прибыли. Учитывая старение своей продукции, возникает потребность в новых возможностях развития путем осуществления реального инвестирования или финансового участия. На стадии экономического спада основной целью является выживание, а финансовой задачей – достижение финансового равновесия. В зависимости от того, на какой стадии жизненного цикла находится компания, она использует различные стратегии максимизации отдачи на вложенные средства.

В зависимости от того, на какой стадии жизненного цикла находится компания, она использует различные стратегии максимизации отдачи на вложенные средства. Выделяют три стратегии в зависимости от жизненного цикла компании: стратегия роста, стратегия удержания позиции, стратегия «сбора урожая».

Стратегия роста. Рост – это стадия, которую предприятие проходит в самом начале своего жизненного цикла. Продукты и услуги на данном этапе обладают существенным потенциалом роста. Для того, чтобы капитализировать этот потенциал, необходимо привлечь значительные ресурсы с целью развития и продвижения новых продуктов и услуг; построить и расширить производственные мощности; инвестировать в системы, инфраструктуру и распределительную сеть; создать и развивать клиентскую базу. Общая финансовая цель на этой стадии развития бизнеса состоит в процентном росте дохода и объемов продаж в целевых сегментах.

Стратегия удержания позиций применяется, когда высокие темпы роста рынка сменились умеренными, а компания сумела занять на нем определенную нишу. В этом случае повысить рентабельность своего бизнеса компания может как за счет улучшения работы с клиентами, так и за счет оптимизации бизнес-процессов. Большинство компаний на данном этапе развития ставят перед собой финансовые цели, связанные с прибыльностью бизнеса, такие как достижение рентабельности компании, продуктов и каналов продвижения. При наступлении стадии стабилизации или стагнации рынка компания прежде всего заинтересована либо в продаже своего бизнеса, либо в получении максимальной отдачи от него.

Последний вариант называется стратегией «сбора урожая». В этом случае для поддержания приемлемых показателей рентабельности руководство компании должно снизить издержки настолько, насколько возможно. Ключевыми показателями являются удельные, прямые и общие издержки, а также период окупаемости новых капиталовложений, который должен быть наикратчайшим.

Основной стратегической целью реструктуризации, независимо от того, кто выступает инициатором реструктуризации, является повышение эффективности деятельности и увеличение рыночной стоимости компании за счет эффективного использования ресурсов. При этом корпоративное реструктурирование подразумевает под собой изменения в структуре капитала или собственности, не связанные с операционным (деловым) циклом компании и основанные на использовании факторов внешнего роста капитала. Главное же, что привлекает инициатора реструктуризации, – конечно же, получение контроля над более высокими суммами денежных потоков. Базовой моделью расчета стоимости организации в целях реструктурирования применяется метод дисконтированных денежных потоков, так как данный метод является единственным, позволяющим учитывать будущие изменения в денежных потоках предприятия.

83.Особенности национальных и международных бухгалтерских стандартов

Международная координация учета ведется уже более 90 лет со времени проведения в 1904 г. в Сент-Луисе (США) первого Международного конгресса бухгалтеров. Официально разработка проблем МСФО началась в 60-е годы под эгидой Центра ООН по трансна­циональным корпорациям. С 1973 г. эта работа координировалась Комитетом по международным стандартам финансовой отчетности (КМСФО) (International Accounting Standards Committee (IASC)), являющегося независимой частной организацией. Целью ее являлось улучшение совместимости принципов финансовой отчетности, используемых бизнес-компаниями и другими организациями для составления финансовой отчетности во всем мире. КМСФО образован 29.06.73.

В 2001 году КМСФО был реорганизован в Правление по международным стандартам финансовой отчетности.

КМСФО был призван:

– формировать и публиковать бухгалтерские стандарты, а также пробивать им дорогу по всему миру, чтобы облегчить международ­ное разделение труда и сотрудничество между странами, проведение расчетов,

– обеспечить сопоставимость и качество бухгалтерского учета и бухгалтерской финансовой отчетности.

Целями ПМСФО являются:

а) разработка в интересах общества единой системы качественных, ясных для понимания и универсальных для применения во всем мире стандартов финансовой отчетности, требующих высококачественной, «прозрачной» и сравнимой информации в финансовых отчетах для оказания помощи участникам всемирных рынков капитала и другим пользователям в принятии обоснованных экономических решений;

б) содействие в использовании и точном применении этих стандартов;

в) приведение Национальных стандартов финансовой отчетности в соответствие с Международными стандартами финансовой отчетности для принятия эффективных экономических решений.

Понятием «Международные стандарты финансовой от­четности» объединена совокупность следующих документов:

1. В Предисловии к положениям МСФО (Preface to Statements of International Accounting Standards

2. «Принципами подготовки и представления финансовой от­четности (Далее по тексту «Принципы…»)

3. Тексты Международных стандартов финансовой отчетности. (International Accounting Standards – IAS). МСФО представляют собой сис­тему принятых в общественных интересах Положений о по­рядке подготовки и представления финансовой отчетности.

4. Постоянным комитетом по интерпретациям (ПКИ) (Standards Interpretations Committee – SIC) разрабатываются Интерпретации (Разъяснения, Пояснения) Международных стандартов финансовой отчетности (Interpretations of International Accounting Standards) . В них толкуются положения стандартов, содержа­щие неоднозначные или неясные решения

Каждый стандарт МСФО должен включать в себя:

1. Цели — основные задачи и ключевые положения стандарта;

2. Сферу применения;

3. Основные понятия или порядок учета:

4. Раскрытие информации, в т.ч.:

К недостаткам МСФО специалисты относят отсутствие подробных объяснений. Поэтому раз­работка интерпретаций признана одним из приоритетных направлений деятель­ности ПМСФО в настоящее время.

Попечители Правления по МСФО решили изменить название стандартов на английском языке. Отныне все новые стандарты будут называться ‘International Financial Reporting Standards’ (IFRS). ПМСФО выпущен IFRS 1.

В целом каждая страна сейчас использует две учетные системы — национальную и международную. МСФО широко используются во всем мире. Сейчас около 30 государств применяют МСФО в качестве на­циональных стандартов учета. Сре­ди них недавно возникшие государ­ства с неразвитой экономикой, не имеющие национальных традиций и методологии бухгалтерского уче­та. Остальные страны применяют МСФО для консолидированной финансовой отчетности, представ­ляемой на фондовые биржи, и в других исключительных случаях, отнюдь не отказываясь от национа­льных стандартов бухгалтерского учета.

Идет процесс перехода большого количества компаний разных стран мира на МСФО. В настоящее время финансовую отчет­ность в полном соответствии с МСФО составля­ют более 40 тыс. транснациональных корпора­ций, имеющих более 200 тыс. дочерних и зависи­мых организаций по всему миру. Среди них такие гиганты как Microsoft, Nestle, Allianz, ENI, Nokia, Air France, Renault, Deutsche Bank, Olivetti, Roche, Fiat, Volkswagen, Lufthansa, Adidas и др.

Европейский Союз принял законодатель­ный акт, предусматривающий подготовку консолидированной финансовой отчетности в соответствии с МСФО всеми компаниями в Европе, акции которых ко­тируются на фондовых биржах начиная с 2005 года.

Компании, акции которых котируются на европейских фондовых биржах и которые расположены в странах Центра­льной и Восточной Европы и планируют вступить в ЕС, должны готовиться к принятию МСФО.

Необхо­димость унификации стандартов финансовой от­четности в связи с глобализацией фондового рынка заставила и американцев пересмотреть свои консерва­тивные взгляды. В 1995 г. Международная орга­низация комиссии по ценным бу­магам согласовала с КМСФО план "Основные стандарты" с целью обеспечить единую инфор­мацию для участников фондового рынка, сблизить концептуальные принципы МСФО и ГААП США, как ведущей мировой экономиче­ской державы. Его выполнение взя­ли под контроль министры финан­сов и руководители центральных банков стран "Большой семерки". К 2000 г. план был выполнен, что открыло путь для применения МСФО на всех мировых фондовых биржах.

84. Характеристика метода покупки, применяемого при учёте операций по объединению бизнеса

Метод покупки применяется при консолидации отчетности группы, объединяющей материнскую и дочерние компании. В соответствии с этим методом объединение бизнеса отражается в учете покупателя. IFRS 3 «Объединение бизнеса» (заменил IAS 22 «Объединение компаний» с 31.03.2004) подробно разъясняет механизм действия данного метода.

Применение данного метода предполагает следующую последовательность действий:

- идентификация покупателя

- оценка стоимости объединения бизнеса

- признание затрат по сделке приобретения

- признание вознаграждения по сделке и условного вознаграждения

- идентификация активов и обязательств, распределения на дату приобретения стоимости объединения бизнеса на:

• Приобретенные активы, включая нематериальные;

• Принятые обязательства и условные обязательства

- признание неконтролируемой доли (доли меньшинства)

- признание гудвилла – деловой репутиации и/или дохода

На порядок признания в учете факта объединения бизнеса влияют условия сделки, включая способ ее осуществления и выбранную форму расчетов.

Способами осуществления сделки по приобретению являются:

- выпуск долей участия в капитале – покупка акций, долей;

- покупка чистых активов;

- принятие, признание обязательств другой компании;

- покупка части активов другой организации, которые вместе образуют один или несколько видов бизнеса;

- без передачи возмещения, посредством только договора.

При приобретении могут использоваться следующие формы расчетов:

- выпуск долевых инструментов;

- перевод денежных средств;

- передача эквивалентов денежных средств и/или других активов;

- сочетание вышеперечисленных вариантов.

Метод покупки, как один из подходов к учету инвестиций, предусматривает:

1. построчное объединение индивидуальной финансовой отчетности материнской и дочерней компаний путем сложения аналогичных статей отчетности. К статьям отчетности материнской компании всегда прибавляют 100% соответствующих статей дочерней компании независимо от степени достигнутого контроля.

2. при составлении консолидированного баланса инвестиции материнского общества, связанные с приобретением дочерней компании, замещаются тем, чем эти инвестиции являются, - активами и обязательствами дочерней компании на дату составления баланса и гудвилом.

Стоимость приобретения дочернего общества складывается из суммы всех связанных с ним затрат: договорной стоимости, стоимости консультационных и нотариальных услуг, регистрационных сборов, затрат, понесенных в связи с информированием акционеров и интеграцией общества в структуру группы и т.п. Если общество приобретается «за долги» (т.е. материнская компания принимает на себя всю его кредиторскую задолженность), стоимость приобретения равна сумме выплат кредиторам.

В затраты по объединению бизнеса НЕ включаются:1) общие административные расходы; 2) затраты на выпуск долевых инструментов и финансовых обязательств в связи с объединением бизнеса; 3) иные расходы, не связанные непосредственно со сделкой по объединению бизнеса.

Для правильного определения момента, когда в финансовой отчетности надо признавать факт объединения, важно различать дату приобретения и дату обмена. Дата обмена – дата каждой отдельной сделки в рамках объединения. Дата приобретения – дата фактической передачи контроля над чистыми активами и операциями приобретаемой организации покупателю, не зависящая от соблюдения всех принятых юридических процедур. Когда объединение происходит при помощи одной обменной операции, дата обмена совпадает с датой приобретения. Если объединение предприятий осуществляется поэтапно, стоимость объединения равняется суммарной стоимости отдельных операций, а датой обмена будет дата каждой обменной операции (дата, на которую отдельная инвестиция была признана в финансовых отчетах покупателя).

Активы и обязательства, предоставленные покупателем в качестве компенсации при обмене на контроль над приобретенным предприятием, следует оценивать по их справедливой стоимости на дату обмена.

Справедливая стоимость - это сумма, на которую можно обменять активы или обязательства при совершении сделки между хорошо осведомленными и желающими совершить такую операцию независимыми друг от друга сторонами.

Начиная с даты приобретения организация-покупатель признает в консолидированном балансе идентифицируемые активы, обязательства и условные обязательства приобретаемой организации; положительную или отрицательную величину гудвила, возникшего при приобретении.

Если до момента объединения покупатель обладал долей в капитале приобретаемой компании, то считается, что вся эта доля «уступается» или «продается» в целях приобретения контроля над всем бизнесом. При ее «продаже» отражается прибыль или убыток.

Существующая до момента объединения доля покупателя в приобретаемой компании должна быть переоценена по справедливой стоимости на дату приобретения. Любое изменение стоимости отражается в отчете о прибылях и убытках (вместе с доходами, ранее учтенными в составе капитала и относящимися к существующей доле).

Если стоимость доли увеличилась, то в отчете о прибылях и убытках покупателя на дату объединения бизнесов отражается прибыль. Убыток в результате такой сделки возможен только в том случае, когда балансовая стоимость существующей доли превышает соответствующую часть справедливой стоимости приобретенного бизнеса и сумма такого обесценения не была отражена ранее.

85. Анализ схем выплат владельцам капитала предприятий при ликвидационных и реорганизационных процедурах

Распределение между акционерами имущества, оставшегося после расчетов с кредиторами

Возможны два варианта решения этого вопроса в соответствии с Законом РФ «Об акционерных общества».

Первый вариант предполагает наличие в Уставе акционерного общества записи об определенной ликвидационной стоимости привилегированных акций.

Второй вариант такой записи не предполагает.

Если события развиваются по первому варианту, то сначала производятся расчеты с владельцами привилегированных акций. Им выплачивается их ликвидационная стоимость, указанная в Уставе. Ликвидационная стоимость может быть показана как в стоимостном выражении, так и в виде алгоритма (например, двукратная балансовая стоимость). Если ликвидационная стоимость привилегированных акций определяется через балансовую стоимость акции, то сначала необходимо рассчитать величину балансовой стоимости акции. Она определяется как частное от деления конкурсной массы, оставшейся после расчетов с кредиторами, на количество акций АО. Затем по указанному алгоритму рассчитывается ликвидационная стоимость одной и всего количества привилегированных акций. Оставшаяся величина конкурсной массы распределяется между владельцами обыкновенных акций.

Во втором варианте порядок расчета ликвидационной стоимости как привилегированных, так и обыкновенных акций будет зависеть от соотношения показателей стоимости оставшегося после расчетов с кредиторами имущества (КМо) и величины уставного капитала (УК). Возможны ситуации:

а) КМо > УК

Стоимость оставшегося после расчетов с кредиторами имущества превышает величину уставного капитала. В этом случае ликвидационная стоимость (ЛС) всех типов акций может быть принята одинаковой и рассчитывается по формуле:

ЛС_1акции = КМо/ общее кол-во акций

б) (суммарная номинальная стоимость привилегированных акций) <КМо< УК

Стоимость имущества, оставшегося после расчетов с кредиторами, меньше уставного капитала, но больше суммарной номинальной стоимости привилегированных акций. В этом случае рекомендуется ликвидационную стоимость привилегированной акции (ЛСпа) принять равной номинальной стоимости акции (НС):

ЛСпа = НС = Уставный капитал / общее кол-во акций

Оставшаяся часть конкурсной массы делится поровну между всеми владельцами обыкновенных акций.

в) (Суммарная номинальная стоимость привилегированных акций) >КМо > УК

Стоимость оставшегося после расчетов с кредиторами имущества меньше уставного капитала и меньше суммарной номинальной стоимости привилегированных акций. В этом случае все оставшиеся средства выплачиваются владельцам привилегированных акций. Ликвидационная стоимость одной привилегированной акции будет рассчитываться так:

ЛСпа = КМо / Кол-во привилегированных акций.

***

При ликвидационных процедурах:

Все имущество должника, имеющееся на дату открытия конкурсного производства и выявленное в ходе конкурсного производства, составляет конкурсную массу. Из конкурсной массы исключается: имущество, изъятое из оборота; имущественные права, основанные на разрешении (лицензии) на осуществлении определенных видов деятельности, жилищный фонд социального назначения, а также иное имущество согласно статье 132 Закона 127-ФЗ. Имущество, включенное в конкурсную массу, реализуется в форме аукциона.

Конкурсная масса – все им-во должника, имеющееся на момент открытия конкурсного производства и выявленное в ходе конкурсного производства. Из нее исключается имущество, изъятое из оборота; имущ права, основанные на лицензии, жилищный фонд соц назначения.

Вне очереди: судебные расходы, вознаграждение арбитражному управляющему, коммунальные платежи. 1ая очередь: залоговые кредиторы (20/15%), за причинение вреда жизни или здоровью, 2ая по трудовому договору. 3яя штрафы, пени. После всего Расчеты с учредителями.

86. Этапы и механизмы финансовой стабилизации кризисных предприятий: оперативный, тактический, стратегический механизмы.

Анализ причин кризисного состояния российских предприятий на современном этапе показал, что в числе наиболее часто встречающихся арбитражные управляющие называют неэффективный финансовый менеджмент - слабая мобилизация внутренних резервов и возможностей предприятия. Поэтому в комплексе антикризисных мер как во время досудебной, так и судебной санации (внешнем управлении), прежде всего должны активно использоваться внутренние механизмы финансовой стабилизации. Различным этапам стабилизации соответствуют определенные механизмы:

1 этап: Устранение неплатежеспособности: оперативный механизм: система мер, основанная на использовании принципа «отсечение лишнего»

2 этап: Восстановление финансовой устойчивости: тактический механизм: система мер, основанная на использовании моделей финансового равновесия

3 этап: Полная финансовая стабилизация: стратегический механизм: система мер, основанная на использовании моделей ускоренного экономического роста

Оперативный механизм финансового управления предприятием Принцип «отсечения лишнего», лежащий в основе оперативного механизма, определяет необходимость сокращения финансовых обязательств и увеличения денежных активов.

Мероприятия по сокращению затрат и финансовых обязательств:

• сокращение суммы постоянных издержек (включая сокращение управленческого персонала, расходов на текущий ремонт и т.д.);

• сокращение уровня переменных издержек (включая сокращение производственного персонала основных и вспомогательных подразделений);

• снижение объема производства не пользующейся спросом продукции;

• продление сроков кредиторской задолженности по товарным операциям (получаемому коммерческому кредиту);

• пролонгация краткосрочных банковских кредитов;

• отсрочка выплаты начисленных дивидендов, процентов на паи и т.д.

Мероприятия по увеличению суммы денежных активов:

• реализация портфеля краткосрочных финансовых вложений;

• реализация отдельных инструментов портфеля долгосрочных финансовых вложений;

• рефинансирование долгосрочной дебиторской задолженности с целью уменьшения общего ее размера;

• ускорение оборота дебиторской задолженности, особенно по товарным операциям, за счет сокращения сроков предоставляемого коммерческого и потребительского кредита;

• оптимизация размера текущих запасов товарно-материальных ценностей;

• уменьшение размера страховых и сезонных запасов товарно-материальных ценностей.

Из приведенного перечня мер видно, что содержание оперативного механизма финансовой стабилизации сводится к обеспечению сбалансирования денежных потоков предприятия, достигаемому различными методами, приемлемыми в сложившихся условиях.

Существуют различные подходы к оценке результатов этого этапа стабилизации. Цель первого этапа стабилизации считается достигнутой, если значение коэффициента чистой текущей платежеспособности (КЧТП) превысит единицу.

КЧТП=(ОбА – ОбАн)/ (КФО – КФОво), где

ОбА – сумма всех оборотных активов предприятия;

ОбАн – сумма неликвидных в краткосрочном периоде оборотных активов предприятия;

КФО – сумма всех краткосрочных (текущих) финансовых обязательств предприятия;

КФОво – сумма внутренних краткосрочных (текущих) финансовых обязательств предприятия, которая может быть отложена до завершения его финансовой стабилизации.

Согласно правительственному подходу, о восстановлении платежеспособности предприятия свидетельствует размер и динамика группы коэффициентов, характеризующих платежеспособность, финансовую устойчивость и деловую активность предприятия.

Тактический механизм финансовой стабилизации Основан на использовании моделей финансового равновесия в средне- и долгосрочном периодах. Финансовое равновесие предприятия обеспечивается при условии, что объем положительного денежного потока (ДПп) по всем видам хозяйственной деятельности в определенном периоде равен планируемому объему отрицательного денежного потока (ДПо). Модель финансового равновесия имеет вид: ДПп = ДПо.

Модель финансового равновесия

Из приведенной модели видно, что линия финансового равновесия проходит через поля А1, А5 и А9. В этих полях экономическое развитие предприятия обеспечивается на принципах самофинансирования. Для предприятия, восстановившего свою платежеспособность, такая модель представляется наиболее оптимальной. Для предприятия, находящегося в условиях кризиса, восстановление финансовой устойчивости возможно лишь в полях А2, А3 и А6.

Механизм использования моделей финансового равновесия связан с увеличением объема положительного и сокращением отрицательного денежных потоков.

К росту положительного денежного потока приводят мероприятия, способствующие уменьшению остатков активных статей баланса и увеличению остатков пассивных его статей. В числе таких мероприятий:

• эффективная ценовая политика;

• эффективная налоговая политика, направленная на возрастание суммы чистой прибыли предприятия;

• дивидендная политика, адекватная кризисному развитию предприятия, с целью увеличения суммы чистой прибыли, направляемой на производственное развитие;

Стратегический механизм финансовой стабилизации Представляет собой систему мер, основанную на использовании моделей финансовой поддержки ускоренного экономического роста предприятия. Эта система мер определяет необходимость корректировки отдельных направлений финансовой стратегии предприятия.

Приведем одну из моделей финансовой поддержки ускоренного экономического роста предприяти: ЧПпл на произв / СКсред. = (ЧПпл/ Объем прод) х (ЧПпл на произв/ ЧПпл) х (Объем продаж / Акт сред.) х (Актсред./ СКсред.)

Коэффициент рентабельности СК = Коэф.рентаб.продаж х Коэф.капитализации ЧП х Коэф.оборачиваемости активов х Коэф.финансового левериджа,

Намечаемый темп экономического роста предприятия в плановом периоде требует положительной динамики по всем параметрам модели:

- роста коэффициента рентабельности продаж;

- возрастания коэффициента капитализации чистой прибыли;

- ускорения коэффициента оборачиваемости активов;

- использования эффекта финансового левериджа.

Цель этого этапа финансовой стабилизации считается достигнутой, если в результате ускорения темпов экономического развития предприятия обеспечивается соответствующий рост его рыночной стоимости.

87. Мораторий на удовлетворение требований кредиторов в процедуре внешнего управления неплатежеспособным предприятием.

С момента введения внешнего управления устанавливается мораторий на удовлетворение требований кредиторов по денежным обязательствам и обязательным платежам должника.

Мораторий призван:

• Не допустить преимущественного удовлетворения требований одних кредиторов перед другими;

• Сохранить имущество должника от обращения на него взыскания по требованиям кредиторов в ходе внешнего управления;

• Дать должнику возможность реализовать мероприятия по восстановлению платежеспособности и улучшению финансового состояния.

Мораторий распространяется на денежные обязательства и обязательные платежи, сроки исполнения которых наступили до введения внешнего управления, а также на требования кредиторов о возмещении убытков, связанных с отказом внешнего управляющего от исполнения договоров. На «замороженную» сумму требований конкурсных кредиторов и уполномоченных органов начисляются проценты в размере ставки рефинансирования, установленной Центральным банком России на дату введения внешнего управления. По соглашению внешнего управляющего с конкурсными кредиторами размер процентов и сроки их начисления могут быть снижены. Проценты начисляются до наступления одного из следующих обстоятельств:

- вынесения арбитражным судом определения о переходе к расчетам с кредиторами;

- вынесения арбитражным судом определения о начале расчетов с кредиторами определенной очереди;

- удовлетворения должником или третьим лицом требований кредиторов в ходе внешнего управления;

- принятия арбитражным судом решения о признании должника банкротом и об открытии конкурсного производства.

Мораторий не распространяется на требования кредиторов первой и второй очереди, а также текущие платежи.

88. Меры по восстановлению платежеспособности предприятия – должника, предусмотренные Федеральным законом «о несостоятельности (банкротстве)».

Комплекс текущих и перспективных мероприятий по восстановлению платежеспособности предприятия-должника и его финансовой стабилизации предусмотрен ст. 109 Закона «О несостоятельности (банкротстве)». Планом внешнего управления могут быть предусмотрены следующие меры по восстановлению платежеспособности должника.

- перепрофилирование производства;

- закрытие нерентабельных производств;

- взыскание дебиторской задолженности;

- продажа части имущества должника и предприятия в целом;

- уступка прав требования должника;

- исполнение обязательств должника собственником имущества должника – унитарного предприятия, учредителями (участниками) должника или третьим лицом (третьими лицами);

- увеличение уставного капитала должника за счет взносов участников (введено Законом № 127-ФЗ) и третьих лиц;

- размещение дополнительных обыкновенных акций должника;

- замещение активов должника;

- исполнение требований по обязательным платежам должника собственником имущества должника – унитарного предприятия, учредителями (участниками) должника или третьим лицом (третьими лицами) – введено 30.12.2008 г. Законом №296 –ФЗ.

- иные способы восстановления платежеспособности должника.

Следует уточнить, что продажа части имущества - продажа имущества по частям - отличается Законом от продажи предприятия. Соответственно, не в составе предприятия, а по частям может быть продано все имущество.

Рассмотрим подробнее некоторые меры по восстановлению платежеспособности должника, введенные законом №127-ФЗ.

Увеличение уставного капитала должника за счет взносов участников и третьих лиц может быть реализовано только, если учредители (участники) или третьи лица юридического лица, в отношении которого введена процедура внешнего управления, согласятся на увеличение уставного капитала этого юридического лица и внесут имущество или денежные средства в качестве вклада в уставный капитал должника.

Размещение дополнительных обыкновенных акций должника – это процедура увеличения уставного капитала, которая может быть включена в план внешнего управления исключительно по ходатайству органа управления должника и проводится только по закрытой подписке. Срок размещения дополнительных обыкновенных акций должника не может превышать 3 месяца.

Регламентируется продажа предприятия (бизнеса). Основная схема: предприятие продается фактически без долгов, что привлекательно для покупателя, который платит деньги, поступающие должнику либо в конкурсную массу.

Замещение активов должника проводится путем создания на базе имущества должника одного открытого акционерного общества или нескольких открытых акционерных обществ. Эта мера восстановления платежеспособности может быть включена в план внешнего управления при условии согласия всех залоговых кредиторов.

Финансовый план является ключевым элементом плана внешнего управления. Его главная задача состоит в том, чтобы привести доказательства финансового эффекта проводимых мероприятий по восстановлению платежеспособности предприятия-должника и их реальности.

89. Отечественные и зарубежные методы прогнозирования риска банкротства предприятия.

В мировой теории и практике оценки возможного банкротства используются различные методы, имеющие как достоинства, так и недостатки. Неправильное использование зарубежных моделей прогнозирования риска банкротства в современных условиях России зачастую приводит к дискредитации данного направления работы менеджера и полному отказу от их применения в хозяйственной деятельности предприятия. Между тем предварительная диагностика банкротства имеет для российских предприятий важное значение и создает необходимую информационную базу для разработки антикризисных программ.

В мировой практике наибольшее распространение получили первые два подхода:

Объективный подход, основанный на фактических (объективных) данных отчетной документации предприятия. Его содержание формируют количественные методы (стохастические и детерминированные).

Субъективный подход, предполагающий экспертную (бальную) оценку риска кризиса управления в организации (предприятии) на основе разработанных стандартов. Этот подход реализуется в качественных методах (например, метод Аргенти (A-scode technique), метод В.В. Ковалёва-В.П. Привалова).

Практиками наиболее часто применяются количественные модели. Они распространены в различных странах: США (модели Альтмана), странах Европы (Таффлера, Лиса, Бивера и др.), в России (модели различных экономических школ, а также авторские).

Суть объективного метода заключается в разбиении анализируемых предприятий на классы: с высокой и низкой вероятностью банкротства. В основу метода положена функция отбора с определяющими факторами для отнесения предприятий к тому или иному классу. Количество факторов, как правило, колеблется в пределах от 2 до 7.

Субъективный подход, в основу которого положен метод экспертных оценок, предусматривает перечень факторов, влияющих на эффективность управления предприятием, и балльную шкалу оценок силы их влияния.

Смешанный (комбинированный) подход сочетает в себе первые два.

Родоначальницей количественных моделей прогнозирования вероятности банкротства считается двухфакторная модель, предложенная известным западным экономистом Альтманом. Она основана на двух ключевых показателях, влияющих на несостоятельность (банкротство) предприятия. Это коэффициент текущей ликвидности (покрытия) и показатель доли заемных средств в общих пассивах предприятия. Эти показатели умножаются на свои весовые значения, найденные эмпирическим путем. Затем результаты суммируются с постоянной величиной (const), полученной опытно-статистическим способом. Если результат оказывается отрицательной величиной, то вероятность банкротства невелика, если положительной – то вероятность банкротства высокая. Эта модель применима в РФ при условии использования весовых значений коэффициентов, соответствующих российским реалиям. Известны также более поздние модели Альтмана, построенные на большем количестве факторов. Это пятифакторная модель Альтмана (индекс кредитоспособности), используемая компаниями, акции которых котируются на биржах. Индекс Альтмана представляет собой функцию от некоторых показателей, характеризующих экономический потенциал предприятия и результаты его работы за истекший период. Альтманом также разработан вариант пятифакторной модели для компаний, акции которых не котируются на бирже.

Исследования по прогнозированию банкротства проводились и в других странах. В 1972 г. Роман Лис получил четырехфакторную модель для Великобритании. А в 1977 г. так же для Великобритании Таффлером разработана четырехфакторная модель для компаний, акции которых котируются на бирже.

Количественные модели не всегда предполагают определение обобщающего показателя. Примером зарубежной многокритериальной модели детерминированного анализа может служить модель У. Бивера. Вывод о финансовом состоянии формулируется по наиболее часто встречающейся ситуации.

Несмотря на распространенность количественных методов в зарубежном менеджменте, их механический перенос в отечественную практику невозможен, поскольку состав и значение факторов этих методов, а также темпы инфляции, условия кредитования, особенности налогообложения и др. важные макро- и микроэкономические показатели в России несколько иные, чем в странах с развитой рыночной экономикой.

Поиск наиболее надежных моделей прогнозирования банкротства, пригодных в национальных экономических условиях, активно идет и в России: модель группы ученых Иркутской государственной экономической академии (ИГЭА), модель В.В. Ковалева. В качестве примера отечественной многокритериальной количественной модели может служить модель Г.В. Савицкой. В ее работах по экономическому анализу предложены две методики (шестифакторная и трехфакторная). Суть шестифакторной модели заключается в классификации предприятий по степени риска, исходя из фактического уровня показателей финансовой устойчивости и рейтинга каждого показателя. Позитивным шагом в направлении создания эффективных российских методик прогнозирования банкротства стала разработка группы ученых Казанского государственного технологического университета. Это корректировки методик прогнозирования банкротства с учетом специфики отраслей. В основе методики лежит деление анализируемых предприятий на классы кредитоспособности:

• к первому классу кредитоспособности относят фирмы, имеющие хорошее финансовое состояние (финансовые показатели выше среднеотраслевых, с нормальным риском невозврата кредита)

• ко второму – предприятия с удовлетворительным финансовым состоянием (с показателями на уровне среднеотраслевых, с нормальным риском невозврата кредита)

• к третьему классу – компании с неудовлетворительным финансовым состоянием, имеющие показатели на уровне ниже среднеотраслевых, с повышенным риском непогашения кредита.

Расчет класса кредитоспособности связан с классификацией оборотных активов по степени их ликвидности. Шкала критических уровней, по которым осуществляется классификация предприятий, строится на средних величинах коэффициентов ликвидности и финансовой устойчивости, рассчитанных на основе фактических данных предприятий одной отрасли.

Разработки российских учёных продолжаются, но их в значительной степени затрудняет отсутствие статистики банкротств предприятий в РФ, а также сложность получения достоверной информации о состоянии дел на конкретных предприятиях.

90. Финансовая несостоятельность (банкротство): понятие, признаки, виды, процедуры.

Определение банкротства приведено в ст. 2 ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)» № 127:Несостоятельность (банкротство) – это признанная арбитражным судом неспособность должника в полном объеме удовлетворить требования кредиторов по денежным обязательствам и (или) исполнить обязанность по уплате обязательных платежей.

Должник - это гражданин, в том числе индивидуальный предприниматель, или юридическое лицо, оказавшиеся неспособным удовлетворить требования кредиторов по денежным обязательствам и (или) исполнить обязанность по уплате обязательных платежей в течении срока, установленного настоящим ФЗ.

Закон устанавливает трехмесячный срок, отсчитываемый «с момента наступления даты исполнения». Таким образом, устойчивая, сохраняющиеся в течении трех месяцев и более финансовая несостоятельность, признанная арбитражным судом, является банкротством. Банкротство – это всегда финансовая несостоятельность, но финансовая несостоятельность не всегда означает банкротство.

Признаки: Внешним признаком банкротства организации (предприятия) является приостановление его текущих платежей. Основных же признаков, по которым арбитражный суд может возбудить дело о банкротстве предприятия-должника, два: 1. 3-месячный срок неисполнения требований кредиторов или обязательств по уплате обязательных платежей с момента наступления даты их исполнения 2. Совокупный объем требований кредиторов к должнику в сумме не менее 100 тыс. руб.

Исключение составляют стратегические организации, предприятия и субъекты естественных монополий. Для них Законом установлен 6-месячный срок неисполнения обязательств с даты, когда они должны быть исполнены. Объем требований кредиторов к этим должникам в совокупности должен составлять не менее 500 тыс. руб. Виды банкротства:

• Явное (реальное) банкротство – юридически признанная неспособность предприятия осуществлять эффективную хозяйственную деятельность вследствие значительных потерь используемого капитала.

• Техническое банкротство – финансовая несостоятельность предприятия в ситуации, когда его дебиторская задолженность превышает кредиторскую, а объем его активов значительно больше объема его обязательств (при эффективном антикризисном управлении предприятием техническое банкротство, как правило, не становится реальным)

• Умышленное (преднамеренное) банкротство – банкротство предприятия-должника по вине его учредителей (участников) или иных лиц, в том числе по вине руководителя должника, которые имеют право давать обязательные для должника указания либо иным образом определят его действия (виновных в умышленном банкротстве преследуют в уголовном порядке)

• Фиктивное банкротство – подача в арбитражный суд заявления о банкротстве должником, способным удовлетворить требования кредиторов в полном объеме (ложное объявление о несостоятельности с целью ввести в заблуждение кредиторов и получить от них отсрочку выполнения обязательств либо скидки с суммы кредиторской задолженности подлежит уголовному преследованию)

• Под трансграничной несостоятельностью (банкротством) понимают случаи, когда несостоятельный должник имеет активы в нескольких государствах или когда в числе кредиторов должника имеются кредиторы из другого государства, чем то, в котором осуществляется производство по делу несостоятельности (банкротства)

Процедуры банкротства

Все процедуры, применяемые к предприятиям-должникам, Закон разделяет на две группы – восстановительные и ликвидационные.

К восстановительным относятся:

1. Досудебная санация – меры по восстановлению платежеспособности должника, принимаемые собственником имущества должника-унитарного предприятия, учредителями (участниками) должника-юридического лица, кредиторами должника и иными лицами в целях предупреждения банкротства.

2. Наблюдение – процедура банкротства, применяемая к должнику в целях обеспечения сохранности имущества должника, проведения анализа финансового состояния должника, составления реестра требований кредиторов и проведение первого собрания кредиторов.

3. Финансовое оздоровление – процедура банкротства, применяемая к должнику в целях восстановления его платежеспособности и погашения задолженности в соответствии с графиком погашения задолженности.

4. Внешнее управление – процедура банкротства, применяемая к должнику в целях восстановления его платежеспособности.

Восстановительные процедуры призваны сохранить предприятие-должника, вытащить его из долговой ямы.

Ликвидационная процедура ведет к прекращению деятельности предприятия. Она предусматривает

• Добровольную ликвидацию предприятия-должника под контролем кредиторов

• Принудительную ликвидацию предприятия-должника по решению арбитражного суда (конкурсное производство)

Восстановительные и ликвидационные процедуры могут быть остановлены арбитражным судом на любой их стадии, если должник и кредиторы достигли между собой мирового соглашения.

Суть мирового соглашения – в прекращении производства по делу о банкротстве путем достижения договоренности должника и кредиторов относительно отсрочки, рассрочки платежей, о скидках с долгов и др. форм урегулирования задолженности. Условие утверждения мирового соглашения арбитражным судом – погашение должником задолженности перед кредиторами первой и второй очереди.

91. Российский опыт финансового конструирования

Определение Дж. Финнерти: «Финансовая инженерия включает в себя проектирование, разработку и реализацию инновационных финансовых инструментов и процессов, а также творческий поиск новых подходов к решению проблем в области финансов» Фин.инжиниринг вызван к жизни реальными факторами : международная интеграция, глобализация развития, рост конкуренции, изменчивость цен, налоговые асимметрии, потребности в ликвидности, нерасположенность к рискам.

В основном результаты финансовой инженерии в России представлены всевозможными гибридами на основе облигаций.. Большинство выпусков сконструировано на основе финансового инжиниринга и содержат такие его наиболее популярные инструменты как опционы (оферты) на досрочный выкуп/ погашение, в том числе в виде ускоряющих ковенант, опционы на определенные показатели рынка (для формирования плавающей ставки дохода), возможность установления ставки после регистрации отчета об итогах выпуска, флор- и кэп- опционы для ограничения размера выплат, отложенные купонные платежи, снижающиеся ставки, амортизацию суммы основного долга и пр.

В то же время на рынке государственного и муниципального долга большинство выпускаемых облигаций остаются «прямыми» (strait bond) или являются облигациями со снижающейся ставкой (step-down bond), что, в первую очередь, вызвано спецификой заемщика, а также необходимостью строго соблюдения ограничений, накладываемых Бюджетным кодексом и самим бюджетным процессом (в том числе в части планирования абсолютной суммы расходов на обслуживание и погашение облигаций).

Определенное распространение получили облигации с амортизацией суммы основного долга. Лишь немногими выпусками была предусмотрена плавающая ставка купонного дохода (например, пересматриваемая в случае изменения ставки рефинансирования Банка России по облигациям Чувашии), досрочное погашение (например, по облигациям Санкт-Петербург), или установление ставки дохода после размещения (например, г. Москвы).

С другой стороны, применение финансового инжиниринга ограничено еще и тем, что российским законодательством не предусмотрен ряд конструкций, получивших достаточно широкое распространение на зарубежных рынках государственных и муниципальных облигаций. Такие инструменты, как свопы в России не то что не обращаются, но и не имеют юридического статуса

92. Балансовые кредитные деривативы

Кредитные деривативы позволяют добиться передачи кредитного риска без передачи самих активов, несущих в себе этот риск, и без обязательного уведомления заемщика о переводе ответственности на другое лицо, в отличие от традиционных способов передачи кредитного риска, которые, как правило, имеют многочисленные ограничения, например, требуют согласия заемщика на переуступку долга и обычно привязаны к конкретной сделке.

Кредитная нота CLN) – credit-linked note – экивалентна купонной облигации со встроенным дефолтным свопом.

(Кредитная нота (CLN — англ. Credit-linked note), — финансовый инструмент, аналогичный облигации, вид облигации, привязанной к кредитному договору. С ее помощью банк получает возможность управлять кредитными рисками путем рефинансирования выданного кредита и передавать связанные с ним риски третьим лицам — инвесторам)

Более подробно: Это ценные бумаги, которые банк-эмитент выпускает параллельно с выдачей кредита своему заемщику. Сама кредитная организация не несет никакой ответственности по этому займу - по всем обязательствам отвечает компания, взявшая ссуду у банка. Эмитент же расплачивается по кредитным нотам в той степени, в какой заемщик погашает кредит. В России есть ряд удачных примеров выпусков CLN («Автоваз», «Новатэк», «Салаватнефтеоргсинтез», ТД «Копейка», «Волготанкер» и др.).

Недостатки:

• CLN оплачиваются только в случае погашения основного кредита, выданного банком-эмитентом.

• При наступлении у компании-заемщика форс-мажорных обстоятельств - банкротства или реорганизации - ноты в случае отсутствия дополнительных поручительств или гарантий будут погашены за вычетом разницы между номинальной стоимостью обязательств и фактически взысканной с должника суммой, а %ы по CLN будут начислены лишь за период до наступления трагического для инвестора события.

• Кроме того, ноты не очень ликвидны - их котировки на вторичном рынке обновляются примерно раз в месяц.

Преимущества применения CLN:

• *Кредит выдается без обеспечения;

• *Быстрота подготовки эмиссии;

• *Отсутствие жестких требований по финансовой отчетности;

• *Не требуется международный кредитный рейтинг; *

• *Не требуется листинг на зарубежной фондовой бирже.

Нота участия в кредите (LPN) – loan participation note – евробонды.

Российские заемщики не могут выступать эмитентами собственных бумаг, обращающихся на внешних рынках, т.к. выпущенные российским юридическим лицом облигации будут считаться российскими ценными бумагами, подпадающими под юрисдикцию российского Закона о рынке ценных бумаг, который несовместим с процедурами, принятыми в международной практике (в российском праве нет института трасти, нет режима накопительных эскроу-счетов, и многое, многое другое). На практике это означает, что для выпуска на любом внешнем рынке в качестве эмитента должно выступать либо независимое спецюрлицо, учрежденное в дружественной юрисдикции, в отношении которой действует соглашение об избежании двойного налогообложения (в этом случае облигации выпускаются в форме нот участия в кредите или LPN).

Особенности LPN:

• *Кредит выдается спецюрлицом;

• *Кредитное событие привязано не к заемщику, а к конкретной ссуде;

• *Требуется международный кредитный рейтинг;

• *Требуется листинг на зарубежной фондовой бирже.

Еврооблигации (или евробонды - eurobonds) - это долговые ценные бумаги, эмитированные в валюте, отличной от национальной денежной единицы эмитента.

93. Финансовые инструменты, связанные с собственным капиталом. Оценка конвертируемой облигации. Оценка конвертируемой облигации с отказом от конвертации.

Ценные бумаги, связанные с собственным капиталом, — это такие бумаги, которые представляют собой права на собственный капитал компании или стоимость которых связана каким-то образом со стоимостью капитала. Существуют несколько видов инструментов, связанных с собственным капиталом:

Конвертируемая облигация - облигация, которая дает инвестору право выбора: рассматривать данную ценную бумагу как чистую облигацию с заложенной в ее условиях доходностью или по достижении оговоренного срока конвертировать ее в определенное число (обыкновенных) акций.

Идея выпуска конвертируемых облигаций состоит в том, чтобы привлечь инвесторов, которые заинтересованы не только в получении фиксированного дохода, но и росте своих капиталовложений в случае роста акций фирмы.

Опционы на акции опцион, дающий держателю право на покупку или продажу определенного количества акций из пакета по определенной цене и на определенный период времени

Опцион эмитента понимается эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на покупку в предусмотренный в ней срок и (или) при наступлении указанных в ней обстоятельств определенного количества акций эмитента такого опциона по цене, определенной в опционе эмитента. Основная задача опционов эмитента – создать стимулы для более эффективной работы ключевых сотрудников, менеджеров и руководителей акционерного общества, т. е. имущественно заинтересовать лиц, деятельность которых имеет существенное значение для акционерного общества, с тем чтобы эффективное выполнение ими своих обязанностей способствовало росту текущей рыночной стоимости как акционерного общества, так и размещенных им акций.

Права подписки. Внутренние правила многих корпораций предусматривают, что новые выпуски акций не должны «разводнять» (delute) долю в капитале уже имеющихся акционеров. Многие штаты прямо предусматривают это в уставе корпорации. В таких ситуациях корпорация обязана предложить своим акционерам право покупки доли акций нового выпуска, равной уже имеющейся у них доле акционерного капитала, до того, как возможность покупки новых акций будет предоставлена неакционерам. Чтобы сделать покупку нового выпуска привлекательной для уже имеющихся акционеров, корпорация эмитирует права подписки (subscription rights) для своих держателей акций. Права подписки гарантируют их владельцу право, но не обязанность купить некоторое количество акций нового выпуска по фиксированной цене, называемой ценой подписки (subscription price). Права подписки эффективны только в течение небольшого периода. Из определения прав подписки легко увидеть, что она представляет собой опцион, хотя и с очень коротким сроком действия. Поскольку опционы имеют определенную стоимость и владелец прав может их продать, права подписки представляют собой опционы, пользующиеся хорошим спросом.

инвестиционные паи - это любой механизм, с помощью которого активы объединяются в пулы, и участие в капитале пула активов продается инвесторам. Взаимные фонды, представляющие собой «открытые» инвестиционные компании, являются самым популярным из таких механизмов для приобретения участия в капитале корпорации. В подобных фондах стоимость пая (акции) каждого фонда определяется как пропорциональная доля чистой стоимости активов этого фонда (net asset value (NAV). Чистая стоимость активов фонда определяется как рыночная стоимость активов фирмы за вычетом ее обязательств.

Индексные фьючерсы - это контракт, который заключается на значение какого-либо индекса, рассчитываемого на фондовом рынке. То есть базисным активом являются не акции, а индекс. Таким образом, предметом торгов становится значение индекса. Сделку с фьючерсом на индекс можно трактовать как сделку на пакет ценных бумаг, входящих в расчет индекса. Фьючерсы на индексы — расчетные, поэтому никакой поставки ценных бумаг не осуществляется.

Индексные опционы это опционы, базовыми активами которых являются не единичные акции, а индексы, состоящие из нескольких акций, представляющих собой портфель акций или товаров, сгруппированных по определенному принципу. Преимуществом трейдинга такими опционами является то, что они позволяют поучаствовать в инвестировании на нескольких сегментах рынка при помощи одной сделки

Депозитарная расписка (англ. Depositary Receipt) — документ, удостоверяющий, что ценные бумаги помещены на хранение в банке-кастодиане (custody) в стране эмитента акций на имя банка-депозитария, и дающий право его владельцу пользоваться выгодами от этих ценных бумаг. За исключением разницы из-за изменения курса валюты цена на эти расписки меняется пункт в пункт с изменением цены на базовые ценные бумаги, кроме тех случаев, когда на местном рынке ограничено участие зарубежных инвесторов.

Оценка конвертируемой облигации.

К онвертируемая облигация — это облигация, держатель которой имеет право, но не обязательство конвертировать облигацию в некоторый другой актив того же эмитента. В случае конвертируемой облигации покупатель получает опционоподобную характеристику как часть облигации и оплачивает опцион косвенно, в виде уменьшения купона. Это значит, что владелец облигации платит по номиналу в момент выпуска, но получает купон ниже текущего рыночного на срок действия облигации. Следовательно, плата за опцион производится частями, в течение срока действия облигации.

1. Стоимость конвертируемой облигации = стоимость неконвертируемой облигации + стоимость колл опциона на конвертацию.

2. Где,Неконвертируемые облигации - ценные бумаги, которые не могут по своему статусу конвертироваться в другие ценные бумаги.

Принудительная конвертация. Обратная сторона конвертируемых облигаций является тем, что компания-эмитент имеет право отозвать их. Другими словами, компания имеет право принудительно конвертировать облигации. Принудительная конвертация обычно происходит, когда цена акций становится выше, чем сумма, которую необходимо было бы выплатить, если бы облигация была предъявлена к погашению. Также она может происходить на дату отзыва облигации. Этот атрибут ограничивает потенциал прироста капитала по конвертируемой облигации. Однако это не следует понимать как лимит, как это происходит с обыкновенными акциями.

Облигация с принудительной конвертацией → Стоимость облигация с принудительной конвертацией = Стоимость неконвертируемой облигации + стоимость колл опциона на конвертацию – Стоимость колл опциона на принуждение

При отказе владельца облигации от конвертации – размещенные облигации подлежат погашению путем выплаты их владельцам номинальной стоимости облигаций и дохода по ним.

***

94. Гибриды на основе процентных и долевых финансовых инструментов

Элементарный финансовый инструмент – инструмент, свойства которого определяются единственным показателем доходности (стоимости).

Гибридный финансовый инструмент – инструмент, сконструированный из двух или нескольких элементарных финансовых инструментов, соответственно, ценообразование на гибридный инструмент связано с более, чем одним ценовым показателем. (конвертируемые облигации, инвестиционный пай).

Типы гибридных ценных бумаг:

Грубо говоря, гибридные ценные бумаги образуются на базе четырех элементарных рынков: процентных бумаг, валютного, фондового и товарного. Результатом комбинации любых двух или более из них будет гибрид. Кроме того, каждый из элементарных рынков может подразделяться на рынки более узкого профиля.

Процесс создания типичного гибрида и последующего его выставления на продажу в высшей степени сложен, однако подчинен действию основной экономической силы — закона спроса и предложения.

Выплаты по инструменту, являющемуся гибридом процентных и фондовых инструментов, сочетают в себе элементы обоих инструментов. Рассмотрим 3-летнюю облигацию с постоянной деноминированной в долларах годовой ставкой процента в 10%, выплачиваемой 1 раз в год, и с погашением основной суммы в конце срока действия, привязанным к фондовому индексу.

где R – сумма погашения, в долларах I0 – значение индекса на момент выпуска Im – значение индекса на момент погашения

На практике погашение таких гибридов наиболее часто привязывается к индексу MMI (major market index), так как его трудно капитализировать и он весьма ликвиден. Другие широко используемые для тех же целей индексы: S&P 500, FTSE, DAX.

1. В приведенном примере выплаты возрастают с увеличением индекса ΜMl и убывают, когда значение индекса уменьшается. Однако инвестор желает выиграть при росте котировок на рынке и не желает проиграть, когда они падают. Иными словами, инвестору нужен синтетический колл на фондовый индекс.

2. П ри прочих равных условиях мы не можем ожидать, что второй, связанный с фондовым индексом гибрид, с «встроенным» в него синтетическим коллом, обеспечит те же самые купонные выплаты, что и в первом случае. Причина тут простая. Опционный компонент (синтетический колл) приносит дополнительный доход — при росте индекса мы можем получить во втором случае столько же, сколько и в первом, но мы не теряем во втором случае столько, сколько в первом при снижении индекса. Мы не можем получить выигрыш, не давая ничего взамен, и это проявляется в виде более низкой купонной ставки. Здесь возможны некоторые дополнительные варианты. Например, инвестор может пожелать отказаться от дохода при росте индекса Μ M l . В этом случае формулу для суммы погашения можно задавать равенством 19.4, в котором вместо функции max используется противоположная функция min.

3. Если использовать рассуждения, схожие с уже приведенными, то станет очевидно, что купонная ставка для этого инструмента должна быть выше той 10%-ной, которая применялась для первого гибридного инструмента. В этом случае можно считать, что инвестор продает синтетический опцион «колл».

Разработчики финансовых инструментов охотно используют главный рыночный индекс в качестве основы для гибридных инструментов, связанных с фондовыми индексами, так как его трудно капитализировать и он весьма ликвиден.

95. Гибриды на основе процентных и валютных финансовых инструментов

Гибридные ценные бумаги образуются на базе четырех элементарных рынках: процентных бумаг, фондового, валютного и товарного. Результатом комбинации любых двух или более из них будет гибрид. Процесс создания типичного гибрида и последующего его выставления на продажу в высшей степени сложен, однако подчинен действию основной экономической силы – закону спроса и предложения.

Хорошим примером гибрида валютных и процентных инструментов служит двухвалютная облигация. В самом простейшем случае двухвалютная облигация представляет собой облигацию с фиксированной ставкой, по которой процентные платежи осуществляются в одной валюте, а выплата основной суммы – в другой. Возьмем к примеру 5-летнюю облигацию с купонной ставкой 12%, по которой ежегодные процентные платежи осуществляются в долларах США. Предполагается, что выплата основной суммы при погашении будет производится в размере, определяемом суммой в долларах США, эквивалентной 1197,60 австралийских долларах, которая была эквивалентна 1000 долларов США на момент выпуска облигации.

Как и с прочими гибридными конструкциями, имеется множество всевозможных комбинаций товарных, процентных и валютных элементов. К тому же мы можем конструировать большое количество гибридов с синтетическими опционными компонентами. Инвестор может пожелать отказаться от потенциала повышения цен на нефть в пользу более высокой купонной ставки или, наоборот, извлечь из такого повышения выгоду и согласиться на меньшую купонную ставку.

Два блестящих примера гибридных инструментов — это, во- первых, инструмент, эмитированный Ford Motor Credit Company (его сокращенное наименование «Reverse PERLS» — от полного «11% Reverse Principal Exchange Rate Linked Securities Due May 19, 1992»), а во-вторых, инструмент Sinochem International Oil Company Limited, называемый «Oil Principal Indexed Syndicated Loan».

96. Гибриды на основе долговых инструментов с фиксированным доходом. Стоимость облигаций с офертой, отзывной и ковенантой.

К числу основных ценных бумаг, имеющих гибридный характер, относятся прежде всего облигации, конвертируемые в акции. Их владельцы имеют право превратить долговую бумагу в титул собственности, приносящий изменяющийся доход. Конверсия облигации в акцию происходит через определенный срок, указанный в эмиссионном контракте. Как правило, речь идет о периоде от двух до шести лет. В последнее время все более широкое распространение получают конвертируемые облигации, которые можно превратить в акции в любое время по желанию владельца.

Конвертируемая облигация - облигация, которая дает инвестору право выбора: рассматривать данную ценную бумагу как чистую облигацию с заложенной в ее условиях доходностью или по достижении оговоренного срока конвертировать ее в определенное число (обыкновенных) акций.

Идея выпуска конвертируемых облигаций состоит в том, чтобы привлечь инвесторов, которые заинтересованы не только в получении фиксированного дохода, но и росте своих капиталовложений в случае роста акций фирмы.

Стоимость облигации с офертой

Облигации являются хорошим способом вложения средств для инвесторов, а для эмитентов – дополнительным источником доходов. Облигация представляет собой ценную бумагу, в соответствии с которой эмитент берет в долг некоторую сумму денег,  которую он обязуется вернуть инвестору вместе с заранее оговоренными процентами. Так как инвестору могут понадобиться деньги раньше срока погашения облигации, то многие эмитенты вводят оферты для облигаций, то есть возможность досрочного погашения ценной бумаги по заранее оговоренной цене. Оферта – это возможность для инвестора погасить свои облигации до наступления срока погашения, если он сочтет это необходимым. 

Эмитент (или агент) самостоятельно устанавливает в оферте цену выкупа облигаций, которая в конечном итоге даст инвестору тот или иной уровень доходности, если инвестор изъявит желание погасить свои облигации досрочно и акцептует оферту. К примеру, установленный купон по облигациям может в дальнейшем оказаться заниженным по отношению к текущей рыночной доходности, и эмитент имеет возможность регулирования доходности по облигациям путем установления цены выкупа. Таким образом, оферта регулирует не только сроки облигаций, но и их доходность, что является очень привлекательным для инвестора. Оферта снижает как кредитный риск инвестора (риск невозврата средств эмитентом), так и процентный риск (риск, неблагоприятного для инвестора изменения процентных ставок на рынке). Цена выкупа может осуществляться, как по номинальной стоимости, так и ниже или выше ее.Дата оферты определяется эмитентом заранее. У одного выпуска может быть более одной даты оферты. 

Для долгосрочных облигаций оферта может быть средством, с помощью которого инвестор и эмитент  могут регулировать доходность ценных бумаг. В некоторых случаях выплата по купонам облигаций может быть меньше, чем ее рыночная цена, с помощью оферты облигации эмитент может регулировать доходность этой ценной бумаги.  

 Дата оферты облигации определяется заранее и не подлежит изменению. Таким образом, с помощью оферты облигации инвестор может регулировать кредитный риск, а эмитент – процентный риск. Цена выкупа облигации по оферте определяется на основе договоренности эмитента и инвестора, и может быть как выше, так и ниже рыночной стоимости. Порядок выкупа облигации в соответствии с офертой определяется в договоре, который эмитент заключает с инвестором.

 В любом случае, оферта облигации удобна, прежде всего, крупным инвесторам, которые в случае необходимости могут перевести свои денежные средства в более высокодоходные ценные бумаги. Выкуп облигации по оферте является скорее дополнительной опцией, а не необходимым элементом для оборота ценных бумаг на российском рынке.

Стоимость облигации с отзывной

Отзывная облигация - облигация, которая может быть выкуплена или погашена по решению эмитента до окончания срока ее действия. При этом цена выкупа равна номиналу или некоторой цене (цене отзыва), оговоренной в проспекте эмиссии облигаций.

В случае определения доходности отзывных облигаций к вниманию берется не номинал, а выкупная цена (цена досрочного отзыва), т.е. цена, за которой эмитент проводит выкуп облигации к наступлению срока погашения. Как правило, выкупная цена облигации не совпадает с ее номиналом. Иногда по отзывным облигациям устанавливается еще и срок защиты от досрочного погашения, продолжительность которого тоже влияет на уровень доходности такой облигации.

Такая ситуация возникает при условии продажи ценной бумаги к наступлению срока погашения. Банк может обратиться к досрочной продаже ценных бумаг по разным причинам, например, при активном подходе к управлению портфелем ценных бумаг. Некоторые ценные бумаги продаются досрочно для поддержания ликвидности, а иногда через необходимость реструктуризации активов банка, в частности в случае появления возможности удобного проведения операций кредитования.

При условии досрочного отзыва (или продажи) доходность облигации за период хранения исчисляется по формуле:

                                                                  (6.7)

где n — количество периодов, на протяжении которых облигация находилась в обращении; Р —выкупная цена или текущая рыночная цена, за которой облигацию можно продать; d — доходность ценной бумаги к моменту отзыва или за период хранения (неизвестная величина уравнения).

Стоимость облигации с ковенантой

Ковенанты представляют собой обязательства, ограничивающие деятельность эмитента. Такого рода обязательства могут устанавливаться в форме либо запрета на совершение каких-либо действий (негативные ковенанты), либо обязанности эмитента совершить определенные действия (позитивные ковенанты). При этом ковенанты могут быть предусмотрены в виде определенных финансовых критериев, которым в течение срока обращения облигаций должен соответствовать эмитент (или группа, к которой принадлежит эмитент).

Ковенанты, которые распространены в практике международных облигационных заимствований:

Запрет залога Согласно данному обязательству эмитенту или его дочерним компаниям запрещается создавать права залога в отношении своих активов с тем, чтобы не было кредиторов, которые бы имели приоритет перед владельцами облигаций в случае банкротства эмитента или его дочерних компаний. При этом могут быть предусмотрены критерии, при соблюдении которых эмитенту разрешается обременять активы.

Запрет на распоряжение активами

Подобный запрет направлен на предотвращение ситуации, когда эмитент окажется без своих существенных активов. При включении такого ковенанта одновременно предусматриваются критерии допустимых сделок, чтобы не парализовать текущую хозяйственную деятельность эмитента.

Требования к финансовым показателям

Эмитент может принять ограничения относительно своих базовых финансовых показателей. На какие коэффициенты следует обращать внимание, зависит от вида бизнеса эмитента и факторов риска, которые характерны для этого бизнеса. Популярным показателем является отношение EBITDA (прибыль до уплаты налогов, процентов, износа и амортизации) к обязательствам эмитента по выплате процентов в течение определенного временного отрезка. Ориентируясь на данный показатель, кредиторы видят, может ли эмитент осуществлять погашение долгов за счет своей прибыли.

Использование ковенантов на практике обусловлено несколькими причинами.

Во-первых, ковенанты обычно устанавливаются в долговых инструментах с продолжительным сроком обращения, на период которого необходима максимальная определенность относительно параметров деятельности эмитента.

Во-вторых, использование ковенантов необходимо, когда для обеспечения исполнения обязательств нет возможности установить залог на активы эмитента. В таком случае инвесторы больше полагаются на денежный поток от экономической деятельности эмитента, нежели на продажу его активов в порядке обращения взыскания.

Включение в российские облигации ковенантов является важным шагом в развитии долгового рынка. С одной стороны, ковенанты позволяют инвесторам эффективно обеспечить свои права, дисциплинируют эмитента, а также уменьшают риск неблагоприятных последствий, которые могут возникнуть при дефолте эмитента. С другой стороны, использование ковенантов позволит значительному кругу компаний получить входной билет на облигационный рынок, другим - предложить инвесторам более надежный долговой инструмент и рассчитывать на снижение стоимости привлекаемого таким образом капитала.

97. Налоговые асимметрии и арбитражные ситуации. Пример стратегии игры на налоговой асимметрии.

Во многом деятельность финансовых инженеров определяют налоговые асимметрии. Налоговые асимметрии существуют по ряду причин.

Во-первых, отдельные отрасли освобождены от налогов или им предоставлены специальные налоговые льготы с целью поощрения их развития и роста или для того, чтобы переориентировать их деятельность в нужных направлениях.

Во-вторых, в разных странах налоговое бремя различно. Это еще более осложняется тем фактом, что некоторые страны облагают неодинаковым налогом отечественные и зарубежные фирмы, действующие в стране.

В-третьих, характер прошлой деятельности некоторых фирм дает им право на ощутимые налоговые льготы и на значительные списания налогов, благодаря которым можно эффективно уменьшить налоговые обязательства на несколько предстоящих лет.

Налоговые асимметрии возникают, ели две фирмы попадают под различные фактические налоговые ставки.

Рассмотрим простой пример. С одной стороны, в США проценты, выплачиваемые одной корпорацией другой, полностью облагаются налогом на уровне фирмы-получателя и полностью вычитаются из налогооблагаемой суммы на уровне фирмы-плательщика. С другой стороны, дивиденды на обыкновенные и привилегированные акции, которыми владеют корпорации, в значительной степени освобождены от налогообложения на уровне фирмы-получателя, потому что предполагается, что доход, с которого начислены дивиденды, уже обложен налогом на уровне фирмы-плательщика.

Предположим, что компания А, выплачивающая налог на доход корпорации по более высокой ставке 40%, имеет возможность привлечь заемные средства по цене 10%. Компания А берет взаймы 10 млн. долларов и покупает на них 8%-ные привилегированные акции компании В. Имеется в виду, что по привилегированной акции выплачиваются фиксированные дивиденды в размере 8 % от ее номинала. В нашем случае это означает 800 000 долларов в год на 10 млн. долларов.

На первый взгляд кажется, что подобные сделки не особенно разумны с точки зрения компании А. Ведь компания А занимает деньги под 10% и выкладывает их под 8%. Однако если принять во внимание налоговые асимметрии, то сделка приобретает определенный смысл. В нашем случае фактическая стоимость заемных средств для компании А после уплаты налогов составляет на самом деле лишь 6%, поскольку выплачиваемый процент полностью вычитается из налогооблагаемой суммы, а ставка налога для фирмы составляет 40%. В то же самое время чистая выплата фирме за счет дивидендов после уплаты налогов составляет 7,36%, потому что 80% дивидендов освобождается от налогов, а оставшаяся часть облагается по ставке 40%.

Предположим, что компания В облагается налогом на заработанную ею прибыль всего лишь по ставке 12% благодаря налоговому стимулированию со стороны государства для поощрения роста производства в ее отрасли. Согласится ли компания А взять взаймы у компании В по ставке 10% и использовать поступления по этому займу для покупки привилегированных акций компании В, приносящих доход по ставке 8%. Ответ будет утвердительным. За каждый доллар, который компания В одалживает компании А, компания В получает по 10 центов процентных платежей. От них у компании В останется по 0,088 долл. после уплаты налогов. Затем она выплатит компании А дивиденды по привилегированным акциям по 0,08 долл. за каждый доллар, инвестированный компанией А в компанию В. Таком образом, компания В получит чистый доход по 0,008 долл. на каждый доллар, «перекинутый» таким способом. В то же самое время компания В получает уже упомянутую выгоду и поэтому получит чистый доход по 0,0136 долл. на каждый «перекинутый» доллар.

Ясно, что две компании провели арбитраж по налоговой асимметрии, совершив обмен долга (своп) компании А на акции компании В. Обе фирмы получили выгоду, однако не в равной степени для каждой.

98. Кредитные свопы. Роль дефолтных свопов в кризисе 2008-2009 гг

В общем случае кредитный производный инструмент представляет собой своп, опцион,варрант, или форвард, или иное условное обязательство, предусматривающее обмен денежными потоками, зависящими от наступления определенного кредитного события в течение установленного периода времени. Обычно таким кредитным событием является дефолт, понижение рейтинга или значительное падение рыночной стоимости базисного актива.

Кредитный своп (дефолтный своп) credit default swap. Сокращенно – CDS представляет собой соглашение, по которому покупатель защиты периодически выплачивает фиксированную премию продавцу защиты в обмен на принятие им кредитного риска по определенному активу, т.е. обещание произвести оговоренные выплаты в случае наступления кредитного события. Кредитный своп это классический вид кредитного производного инструмента, так как на него не влияют изменения рыночной стоимости базисного актива до тех пор, пока по нему не наступит кредитное событие.

Своп дефолта кредита – это контракт между двумя сторонами. Первая сторона подвержена риску не возврата кредита, у неё спрос на защиту риска и она именуется покупателем протекции. Вторая сторона предлагает такую защиту, и она именуется продавцом протекции. Содержание контракта – это согласие покупателя протекции платить взносы продавцу протекции и согласие продавца протекции делать компенсационные платежи в случае наступления события дефолта.

Участники договора:

•Бенефициар (покупатель кредитной защиты) избавляется от риска

•Гарант (продавец кредитной защиты) принимает риск

Основа договора: Некоторый актив, имеющий кредитную природу.

Характеризуется размером и состоянием (норма, дефолт).

Корзинный своп – базисным активом является набор ссуд или облигаций. Выплаты по такому свопу могут иметь различную структуру и в общем случае не являются простой суммой выплат по кредитным свопам на составляющие корзины активов. Так, объем кредитной защиты может быть ограничен определенной суммой (своп на ограниченный дефолт). Другой вид предусматривает только одну выплату по одному дефолту из корзины, после чего действие заканчивается. (корзинный своп до первого дефолта)

Своп на совокупный доход – двухстороннее соглашение, по которому все доходы по определенному активу в течение определенного периода обмениваются на плавающую ставку плюс фиксированный спрэд, либо фиксированную ставку

Кредитный дефолтный своп в форме ценной бумаги, которую можно перепродавать решает сразу несколько задач

• кредитные риски отделяются от возможности получать проценты по выданным кредитам;

• так как риск взят на себя другой структурой, размораживаются банковские резервы на случай невозвратов, такие резервы теперь вообще можно не создавать;

• стоимость дефолтных свопов меньше, чем традиционный страховой полис, так как у страховых организаций законодательство требует создания соответствующих резервов, а для эмитентов дефолтных свопов таких требований нет;

• эмитентами могут выступать не только страховые компании и хеджевые фонды, но и желающие подзаработать банки, пенсионные и инвестиционные фонды, просто крупные компании и даже частные лица.

Пример кредитного дефолтного свопа

Кредитный дефолтный своп – американское изобретение. Первые признаки обнаружения его в жизни датируются началом 90-х годов прошлого века. Однако фактическое рождение этих контрактов - 2003 год. Именно в этом году их рынок начинает стремительно развиваться. Через 3 года их стоимостный объем становится равным объему мирового ВВП. Через 4 года контрактов заключено на 62 триллиона долларов. Это означает - кредитных дефолтных свопов становится больше, чем произведенных в мире за 2007 год товаров и услуг в 1,3 раза.

Одна из причин бума таких свопов – их нахождение за пределами биржевой торговли. Сделки по ним также не направлялись регулирующим органам. Выступая подобием кредитного страхования и хеджирования , они и в этом качестве, тем не менее, так же не попадали под соответствующее регулирование.

Другая причина бума - развитие "голых" кредитных свопов (naked credit default swaps), привязанных к долговым обязательствам "референсных" лиц, что позволило трейдерам спекулировать на выпуске долговых обязательств. Этот бум в свою очередь стал одной из причин глобального финансового и экономического кризиса 2008-2010 годов. За первый год кризиса объем кредитных дефолтных свопов сдулся до 38 триллионов долларов, то есть в 1,8 раза.

В марте 2008 года один из столпов Уолл-стрит, крупный инвестбанк Bear Sterns, не выдержав давления массового выкупа дефолтных свопов, оказался банкротом.

Из-за мирового финансового кризиса (2008) ожидается волна корпоративных банкротств, что вынудит покупателей дефолтных свопов попытаться получить сотни миллиардов долларов от своих контрагентов (страховщиков). Для осуществления выплат страховщики будут вынуждены распродавать свои активы. Это может ещё более осложнить финансовый кризис.

99. Кредитный спрэд опцион. Особенности конструкции и применение.

Кредитные производные инструменты являются относительно новым инструментом в современной практике управления кредитными рисками. Сущность кредитного дериватива заключается в его способности передать часть или весь объем кредитного риска определенных финансовых активов третьему лицу за вознаграждение, при этом «ценой исполнения» подобного дериватива будет являться заранее оговоренное кредитное событие (например, дефолт контрагента, понижение кредитных рейтингов и т.п.). При этом сторона, которая продает кредитный риск, называется покупателем кредитной защиты, а сторона, приобретающая кредитный риск, выступает как продавец кредитной защиты. Следует отметить что продавец кредитной защиты, приобретая кредитный риск, связанный с определенным финансовым активом, не получает права собственности на этот актив, которые в свою очередь остаются у покупателя кредитной защиты.

Опцион на кредитный спрэд (credit spread option) дает его покупателю право, но не наделяет его обязанностью купить или продать контрагенту рост кредитного спрэда в обмен на получение премии. Цена исполнения может быть установлена в форме спрэда к ставке LIBOR, и вероятность выплат по опциону зависит от того, насколько текущий рыночный спрэд будет выше или ниже страйкового спрэда по активу.

Кредитный спрэд предполагает продажу опциона(ов) с последующей покупкой другого опциона меньшего объема с целью защитить или покрыть короткую позицию. Многие продавцы кредитных опционов просто выставляют их на продажу и позволяют им истекать, извлекая прибыль из кредита (разницы между двумя опционами).

Опцион на кредитный спрэд используется для страхования кредитного риска. Опцион на кредитный спрэд дает держателю право, но не наделяет его обязанностью купить или продать определенный актив с заранее установленным сторонами кредитным спрэдом. Обычно в качестве эталона берутся государственные долговые бумаги, практически лишенные риска дефолта, поэтому кредитный спрэд отражает размер премии за принимаемый инвесторами риск дефолта по базовым активам (например, облигациям). Опционы на кредитный спрэд позволяют покупать и продавать базовый актив по заранее установленной цене в течение заранее определенного периода времени. Цена исполнения (или страйк) устанавливается в форме спрэда к ставке LIBOR, и вероятность выплат по опциону зависит от того, насколько текущий рыночный спрэд будет выше или ниже страйкового спрэда по активу. Например, если спрэд, по которому торгуется базовая облигация, на дату исполнения опциона будет ниже страйка, то опцион истечет неисполненным и инвестор ничего не платит. В противном случае банк поставляет облигацию, а инвестор производит платеж по цене, исходя из которой спрэд доходности к выбранному эталону равен страйковому значению. 

Вертикальный бычий спрэд будет прибыльным, если цена базового актива вырастет. Использование стратегии «Бычий спрэд» в целях хеджирования обоснована в том случае, если: - инвестор думает, но не уверен, что цены не упадут; - желает застраховать риск роста цен.

спрэдл медведя Опцион с более низким страйком продается(точка А  рис.2), а с более высоким покупается(точка В). Ожидается, что цена базового актива умеренно понизится Прибыль Премия проданного опциона минус премия купленного

100. Многопериодные опционы. Их применение.

Многопериодные опционы – это опционы, в течение срока действия которых существует несколько дат расчета (исполнения) опциона. Многопериодные опционы являются новым продуктом финансовой инженерии. Они интересны тем, что легко комбинируются с другими инструментами (такими, как свопы) с целью разработки интересных графиков выплат и получения специализированных решений финансовых проблем. Многопериодные опционы – сам опцион рассчитан на несколько временных периодов, либо актив имеет несколько периодов.

Характеризуются параметрами:

Контрактная процентная ставка (contract rate) – граница ставки, зафиксированная в контракте (страйк);

Общий срок контракта (tenor) – срок, в течение которого действует контракт;

Процентная ставка-ориентир (reference rate) – процентная ставка, выполняющая функции спотовой;

Даты расчетов (settlement dates) – моменты времени, в которые производятся расчеты между контрагентами.

Процентный кэп — это соглашение между сторонами, согласно которому продавец обязуется выплатить покупателю компенсацию, если базовая плавающая ставка превысит согласованную ставку исполнения. Кэп — это набор опционов, который дает покупателю возможность выплачивать по займу рыночную ставку, не превышающую ставку исполнения. Использование кэпа позволяет покупателю ограничить максимальный размер процентных платежей, но не лишает его возможности получать выгоду от стабильной процентной ставки или ее снижения. Кэп является ограничением для набора соглашений о будущей процентной ставке, сро­ки исполнения которых совпадают с датами фиксации процентов по займу. Покупатели Получают защиту от увеличения процентных ставок выше установленного уровня в течение определенного периода

Процентный флор — это соглашение между сторонами, согласно которому продавец обязуется выплатить покупателю компенсацию, если базовая плавающая ставка окажется ниже согласованной ставки исполнения. Флоры

Это противоположный кэпу опцион, поскольку он гарантирует покупателю минимальную процентную ставку. Флор можно рассматривать как серию опционов «пут» на соглашения о будущей процентной ставке с одними и теми же ценами исполнения. Покупатель флора защищается от снижения процентных ставок, то есть он хочет зафиксировать минимальную ставку дохода, сохраняя возможность получения выгоды от повышения процентной ставки. Покупатели получают защиту от падения процентных ставок ниже установленного уровня в течение определенного периода Кэпы и флоры являются внебиржевыми опционами

Процентный кэп – это многопериодный колл опцион на процентную ставку. Покупатель процентного кэпа получает право в каждую из расчетных дат получить компенсацию в виде разницы между текущей рыночной процентной ставкой и ставкой, зафиксированной в опционе (страйк). Таким образом, покупатель опциона хеджирует свои позиции от риска повышения процентных ставок. Процентный кэп фиксирует верхнюю границу процентной ставки.

Процентный флор – это многопериодный пут опцион на процентную ставку. Покупатель флора хеджирует свои позиции от понижения процентных ставок. Процентный флор фиксирует нижнюю границу процентной ставки.

Коллар («ошейник») — это естественная комбинация кэпа и флора в ситуации, когда участник рынка хочет запереть процентные ставки между гарантированными верхним и нижним пределами и при этом снизить суммарный раз­мер премии. Такой эффект можно получить путем одновременной покупки кэпа, чтобы ограничить процентную ставку сверху, и продажи флора, чтобы получить премию, или наоборот.

Коллар — это одновременная покупка опциона кэп «без денег» и продажа опциона флор «без денег». Если контрагент платит процент по займу, он может купить кэп и продать флор для фиксирования максимального и минимального уровней процентных выплат. Если контрагент получает процент, он может продать кэп и купить флор для фиксирования максимального и минимального уровней получаемых процентных платежей.

Коллар – сложная стратегия, состоящая из кэпа и флора, позволяет ограничивать

колебания плавающей процентной ставки в диапазоне

4. Кэпцион – специальный тип процентного опциона: опцион на опцион. Точнее говоря, это опцион «колл» на кэп. Применение: Иногда фирма хочет закрепить за собой право на защиту процентного риска, но в действительности не уверена, что ей понадобится такая защита, или ей кажется, что может появиться лучшая альтернатива, если немного подождать. В таких ситуациях фин. инженеры предлагают кэпционы.

5. Своп-опцион дает его покупателю право, но не обязательство заключить своп. В обмен за уплаченную продавцу своп-опциона премию покупатель получает право заключить своп на специально оговоренных условиях. Эти условия включают в себя следующие параметры:

• период времени, в течение которого своп-опцион может быть исполнен;

• цену, по которой будет заключен своп (фиксированная цена);

• детали, связанные с дюрацией свопа и с товаром, лежащим в его основе.

Продавец своп-опциона, напротив, получает премию в обмен на переданное покупателю своп-опциона право заключить своп.

101. Стратегии хеджирования портфеля акций с применением фьючерсных и опционных контрактов.

Инвестиционный портфель, состоящий из различных активов, подвергается риску, имеющему две составляющие: несистематическую, которую можно нивелировать путем проведения диверсификации портфеля, и систематическую составляющую, которую нельзя уменьшить путем диверсификации. Несистематическая составляющая риска обусловлена корпоративными факторами, а систематическая – факторами глобального, некорпоративного характера. Для снижения систематической составляющей риска инвестиционного портфеля может быть использована техника хеджирования, основанная на открытии соответствующих позиций по инструментам срочного рынка. Хеджирование портфеля ценных бумаг с помощью форвардных и фьючерсных контрактов основано на использовании стратегий двух типов: короткой и длинной фьючерсных или форвардных позиций.

Короткая позиция означает продажу соответствующего срочного контракта, и соответственно, принятие на себя обязательств по продаже базисного актива в момент исполнения контракта. Длинная позиция соответствует покупке срочного контракта.

Основной принцип действий хеджера состоит в открытии на форвардном или фьючерсном рынке позиций, противоположных открытым на спотовом рынке.

Фьючерсы на Индекс РТС - это стандартные контракты, которые исполняются не путем поставки базового актива, а путем денежных расчетов. Заключая сделки с фьючерсами на Индекс РТС, участники торгов принимают на себя обязательства оплатить или получить разницу (вариационную маржу) между ценой сделки и ценой исполнения фьючерсного контракта. Цена исполнения определяется исходя из среднего значения Индекса РТС за последний час торгов в последний день торгов по фьючерсу.

Если хеджер имеет длинную позицию на спотовом рынке, то он подвергает свои вложения риску, связанному со снижением рыночного курса актива. Этот риск можно снизить путем открытия короткой позиции на фьючерсном рынке. Результат хеджирования показан линией «Суммарный портфель», которая свидетельствует о том, что захеджированный портфель сохраняет свою рыночную стоимость на одном уровне, независимо от того, куда двинется курс ценных бумаг. На спотовом рынке акций его портфель может подешеветь, но эти потери полностью компенсируются доходом, полученным на срочном рынке.

Инвестор имеет определенный портфель акций, но для того, чтобы подстраховаться от падения его стоимости в случае неблагоприятного развития ситуации на рынке, открывает короткую позицию по фьючерсу на индекс РТС (на продажу).

Открывать короткую позицию - рассчитывать на снижение.

Если же у хеджера имеется короткая позиция на спотовом рынке, то он подвергает свои вложения риску, связанному с ростом рыночного курса актива. Этот риск можно нивелировать путем открытия длинной позиции на фьючерсном рынке. В результате таких действий суммарная стоимость портфеля, состоящего из спотовой и срочной позиций, окажется не зависящей от движения курса актива (см. линию «Суммарный портфель»).

Хеджирование форвардным или фьючерсным контрактом приводит к снижению риска в случае, если неблагоприятные ожидания оправдываются. Если же такие ожидания не оправдываются и рыночная конъюнктура развивается в благоприятную сторону, то при наличии открытых фьючерсных или форвардных позиций потенциальная прибыль хеджера снижается до нуля. Здесь возникает явная потребность в инструменте, который позволил бы компенсировать убытки при неблагоприятном движении рынка и в то же время не снижал

прибыль от портфеля при благоприятном развитии рыночной конъюнктуры. Таким инструментом является опционный контракт.

В отличие от форвардных и фьючерсных контрактов, опционный контракт не обязывает покупателя к исполнению контракта, а предоставляет ему право выбора между исполнением контракта и отказом от исполнения. В случае отказа от исполнения контракта потери покупателя ограничиваются размером так называемой цены опциона – опционной премии. Основной принцип хеджирования с помощью опционных контрактов состоит в открытии позиций, которые приносят доход при неблагоприятном изменении цены актива и не исполняются при ее благоприятной динамике.

Базовым ак­тивом опционного контракта является фьючерс на фондовый ин­декс. Одному опционному контракту соответствует один фью­черсный контракт. Даты открытия и закрытия опционного и фьючерсного контрактов совпадают. Страйк опционного кон­тракта совпадает с фьючерсной ценой открытия позиции по фью­черсному контракту. Ценой закрытия опционного контракта яв­ляется значение индекса в день закрытия.

Хеджирование портфеля ценных бумаг длинным пут опционом

Если инвестор поставит перед собой цель: стои­мость портфеля не должна снижаться при снижении индекса ниже I0 и должна расти при росте индекса выше I0, то для про­ведения такой хеджевой стратегии он должен включить в порт­фель длинный пут-опцион на индексный фьючерс со страйком, соответствующим значению индекса, равному (I0+S). Наиболее подходящей стратегией хеджирования в этом случае является стратегия длинного пут опциона. Включив в портфель длинную позицию по пут опциону, инвестор получает компенсацию убытков на спотовом рынке за счет дохода, полученного от опционной позиции, что обеспечивает постоянный уровень стоимости портфеля. Если же курсы будут расти, то инвестор откажется от исполнения. пут опциона, что обеспечит ему рост стоимости портфеля (см. ломаную «Суммарный портфель»).

Хеджирование портфеля ценных бумаг длинным колл опционом

Если инвестор имеет короткую позицию на спотовом рынке, например, собирается составить портфель ценных бумаг в будущем, то он опасается роста курсов ценных бумаг. В этом случае для него выгодно открыть длинную позицию по колл опциону. Результат хеджирования длинным колл опционом показан на рисунке, где при росте курсов инвестор имеет постоянную стоимость портфеля (что означает, что для приобретения в будущем портфеля запланированного объема инвестору потребуется постоянное количество средств, несмотря на рост курсов ценных бумаг). При снижении курсов инвестор отказывается от исполнения колл опциона и имеет прибыль за счет экономии при покупке портфеля запланированного объема по более низким курсам.

Перекрестное хеджирование подвержено большему базисному риску, чем прямое, так как активы находятся на разных сегментах рынка и велика вероятность того, что соответствия в динамике фьючерсной и спотовой цен не будет.

Степень соответствия цен на разных рынках оценивается с помощью коэффициента корреляции. Если коэффициент корреляции близок по абсолютной величине к единице, это означает, что цены на рынках с разными активами хорошо согласованы, а значит, перекрестное хеджирование может быть успешным. Близкий по абсолютной величине к нулю коэффициент корреляции означает несогласованность в динамике цен на рынках разных активов, в этом случае использование перекрестного хеджирования не принесет положительных результатов. Считается допустимым значение коэффициента корреляции, равное 0,6. При коэффициенте корреляции выше этого значения перекрестное хеджирование эффективно, ниже этого значения – неэффективно.

При использовании для хеджирования портфеля акций фьючерса на индекс FTSE 100 необходимо оценивать корреляцию между акциями из портфеля и акциями из корзины индекса. Эти совокупности акций могут очень сильно отличаться друг от друга по рыночной стоимости, и поэтому хеджирование будет неполным. Для оценки полноты перекрестного хеджирования используется показатель β. На основе статистических данных по курсам акций за некоторый временной период можно построить линейную регрессионную зависимость между стоимостью рыночного портфеля и стоимостью хеджируемого портфеля акций (рис.5.5). Коэффициент β, равный тангенсу угла наклона линии регрессии, характеризует степень согласованности динамики стоимостей рыночного и хеджируемого портфеля. Если β =1, то стоимость хеджируемого портфеля изменяется с такой же скоростью, как и стоимость рыночного портфеля. В этом случае о хеджируемом портфеле говорят, что он сбалансирован. Если β<1, то стоимость хеджируемого портфеля изменяется медленней, чем рыночного, следовательно, для хеджирования можно взять меньшее количество контрактов. Если β>1, то стоимость хеджируемого портфеля изменяется быстрей, чем стоимость рыночного, следовательно, для хеджирования необходимо брать большее количество контрактов.

Коэффициент β является коэффициентом хеджирования, показывающим во сколько раз нужно изменить количество фьючерсных контрактов, необходимых для проведения полного хеджирования. Можно считать также, что коэффициент β является относительной характеристикой систематического риска портфеля, который снижается за счет хеджирования.

102. Своп контракты и их разновидности

В настоящее время свопы стали основным инструментом на внебиржевом рынке деривативов.

Своп (swap) – это соглашение между двумя или более сторонами о будущем обмене денежными потоками. В нем указываются даты выплат и способ определения их объемов.

Тем самым существует четыре базовых вида свопов:

● простой процентный своп (plain vanilla interest rate swap);

● валютный своп с фиксированным курсом (fixed-to-fixed currency swap);

● своп финансовых активов;

● товарный своп.

Процентный своп представляет собой соглашение об обмене процентными ставками. Процентный своп состоит в обмене долгового обязательства с фиксированной процентной ставкой на обязательство с плавающей ставкой.

Участвующие в свопе лица обмениваются только процентными платежами, но не номиналами. Платежи осуществляются в единой валюте. Обычно период действия свопа колеблется от 2 до 15 лет. Одна сторона уплачивает суммы, которые рассчитываются на базе твердой (фиксированной) процентной ставки от номинала, зафиксированного в контракте, а другая сторона – суммы согласно плавающему проценту от данного номинала. В качестве плавающей ставки в свопах часто используют ставку LIBOR.

С помощью свопа участвующие стороны получают возможность обменять твердопроцентные (фиксированные) обязательства на обязательства с плавающей процентной ставкой и наоборот.

Желание осуществить такой обмен может возникнуть, например, в силу того, что фирма, выпустившая твердопроцентное обязательство, ожидает падения в будущем процентных ставок. Поэтому в результате обмена фиксированного процента на плавающий, фирма получит возможность снять с себя часть финансового бремени по обслуживанию долга.

С другой стороны, компания, выпустившая обязательство под плавающий процент и ожидающая в будущем роста процентных ставок, может избежать увеличения своих выплат по обслуживанию долга за счет обмена плавающего процента на фиксированный.

Поскольку различные участники экономических отношений по-разному оценивают будущую конъюнктуру, то будут возникать и возможности осуществления таких обменов. привлекательность процентного свопа состоит в возможности эмитировать задолженность под более низкую процентную ставку.

Валютный своп

Валютный своп представляет собой обмен номинала и фиксированных процентов в одной валюте на номинал и фиксированный процент в другой валюте.

И ногда реального обмена номинала может и не происходить. Осуществление валютного свопа может быть обусловлено различными причинами:

● валютными ограничениями по конвертации валют;

● желанием устранить валютные риски;

● стремлением выпустить облигации в валюте другой страны в условиях, когда иностранный эмитент слабо известен в данной стране, и поэтому рынок данной валюты напрямую является для него недоступным.

Товарный своп Их существо сводится к обмену фиксированных платежей на плавающие платежи, величина которых привязана к цене определенного товара.

Товарный своп (commodity swap) представляет собой ряд форвардных контрактов на поставку товара с разными сроками действия, но по одной и той же цене поставки.

Другими словами, построение товарного свопа аналогично процентному свопу, где фиксированные платежи обмениваются на плавающие.

Пример товарного свопа. Компания А (потребитель нефти, потребности которой ежегодно составляют 10.000 баррелей нефти) в рамках свопа берет на себя обязательство выплачивать компании В в течение пяти лет по $200.000 ежегодно. Компания В обязуется выплачивать компании А ежегодно сумму, равную 10.000 • $P, где Р – текущая рыночная цена одного барреля нефти. Данный своп показан на рис. 3.9.

В результате такой операции компания А обеспечивает себе приобретение нефти в течение следующих пяти лет по цене $20 за баррель и таким образом страхуется от изменения цены на нефть. Что касается компании В, то это может быть производитель нефти, который страхуется от возможного падения в будущем ее цены ниже $20 за баррель.

Значительному росту в современных условиях товарных свопов способствовало усиление нестабильности цен на товарных рынках и в первую очередь на рынках энергоносителей. Данный факт способствовал росту и биржевой торговли срочными товарными контрактами, однако привлекательность товарных свопов по сравнению с биржевыми контрактами состоит, прежде всего, в том, что биржевые контракты, как правило, не являются долгосрочными и позволяют хеджировать позиции участников экономических отношений только на какой-либо один момент времени. Товарные же свопы могут заключаться на длительный период и фиксировать определенный уровень цены для ряда моментов времени в будущем.

Риски, возникающие в свопах

Свопы обычно организуются финансовыми посредниками. Обычно посредник заключает соглашение с одной компанией, и после этого ищет другую компанию для заключения офсетного свопа. Свопы заключаются на внебиржевом рынке, поэтому гарантию их исполнения для участвующих компаний обеспечивает финансовый посредник. Кроме того, поскольку часто финансовый посредник самостоятельно ищет своих контрагентов по свопу, то данные контрагенты, как правило, не знают компанию, которая занимает противоположную сторону свопа. Поэтому в свопах риски возникают главным образом для посредника.

При свопе вероятны два вида риска – рыночный риск, т.е. риск изменения конъюнктуры в неблагоприятную для посредника сторону, и кредитный риск, т.е. риск неисполнения своих обязательств одним из контрагентов

Когда посредник заключает своп с одним из участников, то возникает рыночный риск в силу возможного изменения процентных ставок или валютного курса в неблагоприятную для посредника сторону. Данный риск можно хеджировать с помощью заключения противоположных сделок, например, на форвардном или фьючерсном рынках. Посредник так и делает на тот период времени, пока не организует офсетный своп для первого контракта. После того как посредник заключил противоположный своп с другой компанией, он тем самым исключает рыночный риск. Однако посредник остается подвержен кредитному риску, который невозможно хеджировать.

***

Свопцион – опцион на своп, в котором в качестве актива выступает своп с конкретными параметрами, а страйком является некоторый рыночный показатель.

103. Особенности форвардного и фьючерсного рынков

Форвардные и фьючерсные контракты являются инструментами срочного рынка (форвард — внебиржевого рынка, фьючерс — биржевого).

Фьючерсы отличаются от форвардов несколькими важными признаками.

• Во-первых, фьючерсами торгуют на фьючерсных рынках, а форвардами - на внебиржевых рынках.

• Во-вторых, фьючерсы - это контракты с высокой степенью стандартизации, в которых все условия контракта, кроме его цены, определяются биржей, на которой ими торгуют. Форвардные контракты заключаются между контрагентами так, что все условия контракта определяются по взаимному соглашению.

• В-третьих, между сторонами фьючерсной сделки стоит клиринговая ассоциация. В результате личности контрагентов не имеют принципиального значения. Что касается форварда, то здесь каждая сторона непосредственно несет ответственность перед другой и, следовательно, личности партнеров играют исключи­тельно важную роль.

• В-четвертых, финансовая целостность фьючерсных рынков защищается требованиями к каждой стороне оплачивать контрактную гарантию, называемую маржой. Благодаря ежедневной рыночной переоценке биржевых позиций с соответствующим транс­фертом маржи каждая из сторон контракта застрахована от действий партнера. Такая процедура, которая требует система­тического поддержания маржи, на форвардных рынках не ис­пользуется. Следовательно, участники финансового форвардного рынка вынуждены ограничивать свой выбор лишь теми партнерами, которые им хорошо известны.

• Наконец, принятая структура фьючерсных контрактов позволяет очень легко завершать их с помощью обыкновенной компенсационной сделки. Форвардные контракты значительно труднее завершить, они менее ликвидны чем фьючерсы.

Основные недостатки форвардов:

• сложность передачи взятых на себя обязательств третьему лицу. Может сложиться ситуация, при которой будет трудно найти лицо, интересам которого бы точно соответствовали условия заключенного ранее форвардного контракта. Таким образом, ликвидировать свою позицию одна из сторон может лишь только с согласия другой;

• высокая вероятность неисполнения обязательств одним из контрагентов в случае резкого колебания цен на товар или в случае изменения финансового положения контрагента в период до исполнения контракта, или в случае мошенничества одного из контрагентов. Такое неисполнение зачастую вызывает целую цепочку неисполнения обязательств.

В отличие от биржевых срочных инструментов (фьючерсный или опционный контракт) срок действия форвардного контракта, сорт поставляемого товара, другие его качественные характеристики, количество товара, условия его поставки не являются стандартизованными, это позволяет использовать форвардный контракт при работе с каким-либо нестандартным товаром, устанавливать наиболее удобные сроки действия контакта, выбирать наиболее удобные места поставки товара.

Преимущество фьючерсных контрактов:

• -Торговля фьючерсными контрактами происходит на торговых площадках (биржах) через брокерские фирмы, являющиеся членами биржи, что уменьшает возможность злоупотреблений, которая присутствует при работе с конкретным участником рынка спот.

• -Устраняется риск потери активов клиента в случае банкротства брокерской компании, т.к. учет и хранение активов осуществляются в независимой от брокера клиринговой корпорации, обслуживающей биржу.

• - Используется единая специализированная система клиринга, расчетов и гарантии исполнения, повышающая безопасность и скорость расчетов.

• -Система предоставления беспроцентных кредитов (кредитное плечо). Например, используя 2000 долл. как гарантийный депозит, можно производить операции с контрактами объемом 60000-80000 долл. На рынке спот также предоставляются такие кредиты, но они, как правило, являются платными.

• -Торговля осуществляется стандартными лотами (контрактами).

• -Фьючерсный контракт подлежит ликвидации в определенный, заранее оговоренный срок.

• -При покупке/продаже контракта (открытии позиции) на счете клиента блокируется определенная часть средств (гарантийный депозит); при закрытии позиций сумма разблокируется.

Недостатки фьючерсных контрактов:

• -Фиксированные даты исполнения.

• -"Поставочность" многих контрактов - если не удалось закрыть контракт до даты исполнения, участник обязан выйти на поставку.

• -Для поддержания позиции необходимо обеспечить гарантийный депозит, который может быть достаточно большим.

• -Невозможность осуществления операций хеджирования в том случае, если не существует фьючерсного контракта на необходимую валюту.

• -Трудность в осуществлении хеджирования в том случае, если условия фьючерсного контракта не совпадают с потребностями хеджера (несовпадения срока действия фьючерсного контракта и потребностей хеджера, несовпадение размера фьючерсного контракта и потребностей хеджера).

Суть отличий биржевой торговли от внебиржевой сводится главным образом к двум пунктам:

1)условия контрактов стандартизованы по количеству и качеству подлежащего поставке базисного актива, срокам исполнения и месту поставки, а цена исполнения определяется в процессе публичных биржевых торгов. В настоящее время это чаще всего электронные торги

2)торговля носит «обезличенный», анонимный характер, в частности, отсутствует необходимость оценки риска невыполнения контрагентом по сделке своих обязательств. Эти функции берет на себя Клиринговая палата - подразделение биржи или самостоятельная организация, в обязанности которой входят учет заключенных сделок, денежные расчеты и обеспечение гарантий по исполнению контрактов. После регистрации сделки Клиринговая палата размыкает стороны в том смысле, что выступает в роли продавца для каждого покупателя контракта и в роли покупателя для каждого

***

Финансовый результат по длинному форварду

Длинная позиция – покупка срочного контракта и принятие на себя обязательств по покупке базисного актива в момент исполнения контракта.

Ks > Kf - длинная позиция даст доход. При нынешней цене актива 31 покупаем по оговоренной в контракте цене 29, разница и есть доход. Финансовый результат по короткому форварду

Короткая позиция – продажа срочного контракта и принятие на себя обязательств по продаже базисного актива в момент исполнения контракта.

Ks < Kf - короткая позиция даст доход. В будущем (если цена актива снизится до 29 например) имеем возможность продать по оговоренной в контракте ранее цене 31, разница и есть доход.

104. Понятия элементарных, гибридных финансовых инструментов, финансовых продуктов и финансовых стратегий. Примеры.

Финансовые инструменты бывают основные и производные.

Признаки производного финансового инструмента:

• стоимость производного финансового инструмента меняется в связи с изменением цен спотового рынка на финансовые инструменты, лежащие в основе производного (процентных ставок, валютных курсов, курсов ценных бумаг, фондовых индексов);

• приобретение производного финансового инструмента создает «финансовый рычаг» для инвестора;

• расчеты по производному финансовому инструменту осуществляются в будущем.

Финансовые инструменты также делятся на элементарные и гибридные.

Элементарный финансовый инструмент -инструмент, свойства которого определяются

единственным показателем доходности (стоимости) (например, акция).

Гибридный финансовый инструмент -инструмент, сконструированный из двух или нескольких элементарных финансовых инструментов, соответственно, ценообразование на гибридный инструмент связано с более, чем одним ценовым показателем. (например, инвестиционный пай; конвертируемая облигация - она характеризуется двумя показателями: доходностью и ценой, по которой она конвертируется в акцию).К гибридным инструментам принадлежат конвертируемые облигации и привилегированные акции.

Конвертируемые облигации - это облигации с фиксированным процентом, которые дают их владельцу право подписываться на простые акции в определенный момент в будущем. Если облигации не были конвертируемы в акции, то они должны быть погашены эмитентом по достижению срока погашения.

Привилегированные акции - это акции, которые не учитываются при определении акционерного капитала. По ним выплачиваются годовые дивиденды - это фиксированная сумма, которая рассчитывается как процент от нарицательной стоимости акций. Дивиденды должны выплачиваться к выплате дивидендов по простым акциям.Кумулятивные привилегированные акции дают своим владельцам право на фиксированные дивиденды.

Финансовый продукт - совокупность финансовых инструментов и действий с ними, которые приводят к достижению установленных ранее целевых параметров

Финансовая стратегия - совокупность действий преобладает над совокупностью финансовых инструментов (фин.стратегия - разновидность фин.продукта) (примеры: длинный и короткий стрэддл, вертикальный и горизонтальный спрэды быка и медведя, спрэд бабочка, спрэд кондор и др.)

Существует множество различных стратегий. В зависимости от ожиданий поведения рынка можно выделить «бычьи», «медвежьи» и нейтральные стратегии.

«Бычьи» стратегии – ориентированы на повышение стоимости базового актива.

«Медвежьи» стратегии – подразумевают понижение стоимости базового актива в будущем.

Нейтральные стратегии – используются при ожидании колебания цены базового актива около некоторой величины. Основными факторами, влияющими на выбор опционной стратегии, являются:

- Направление движения цен на рынке базового актива;

- Степень его волатильности (с ростом волатильности растет цена опциона, и наоборот);

- Время до момента истечения опциона (с течением времени опционы имеют свойство терять свою стоимость).

Длинный call – право купить актив или отказаться от исполнения

Длинный put – право продать актив или отказаться от исполнения

Короткий call – обязан продать

Короткий put – обязан купить

Длинный стрэддл

Одновременное открытие позиций по двум длинным колл и пут опционам с одинаковыми страйками и сроками исполнения на одинаковый актив (ожидаются сильные колебания).

Поскольку при создании длинной позиции возникают затраты, то в некотором диапозоне выше и ниже цены исполнения образуется зона убытков. Инвестор, имеющий длинную позицию в стрэддле, будет получать прибыль от увеличения изменчивости цены базового актива. Использование стратегии «длинный стрэддл» в целях хеджирования обоснована в том случае, если: - Хеджер думает, что рынок будет высоковолатилен (цены могут как вырасти, так и упасть); - Хеджер несёт убытки при любом движении цен от текущего уровня.

Прибыль теоретически не ограничена в случае роста цен, а в случае падения ограничена только тем, что цена не может упасть ниже нуля.

Короткий стрэддл

Одновременное открытие позиций по двум коротким колл и пут опционам с одинаковыми страйками и сроками исполнения на одинаковый актив (ожидаются слабые колебания, теряем, но имеем премию).

Инвестор, имеющий короткую позицию в стрэддле, будет получать прибыль от отсутствия изменчивости цены базового актива. Использование стратегии «короткий стрэддл» в целях хеджирования обоснована в том случае, если: - Хеджер уверен, что рынок будет нейтрален (не ожидается как роста, так и падения цен); - Хеджер несёт убытки, если цена не волатильна, не удаляется от текущего уровня.

Следующий класс опционных стратегий – Спрэды. Спрэды создаются из одного длинного опциона и одного короткого на один базовый актив, где оба опциона либо Call, либо Put. Спрэды предназначены для ограничения риска и часто (но не всегда) ограничивают потенциал получения прибыли и убытков. Разновидностью спрэдов являются Вертикальные спрэды, когда оба опциона имеют одинаковую дату истечения, но разные страйки. Существует два основных типа вертикальных спрэдов: Бычий Спрэд и Медвежий Спрэд. Каждый из них может быть построен либо из опционов Put, либо Call.

Вертикальный спрэд медведя одновременное открытие двух позиций: по длинному колл опциону с большим страйком, по короткому колл опциону с меньшим страйком; оба опциона с одинаковыми сроками исполнения и на одинаковый актив (право купить по большей цене, обязательство продать по меньшей)

Вертикальный спрэд быка одновременное открытие двух позиций: по длинному колл опциону с меньшим страйком, по короткому колл опциону с большим страйком; оба опциона с одинаковыми сроками исполнения и на одинаковый актив (Право купить по меньшей цене и обязательство продать по большей).

В вертикальном спрэде мы покупаем колл (или пут) с одной ценой исполнения и одновременно продаем колл (или пут) с другой ценой исполнения. Месяц исполнения и базовый актив для двух опционов в вертикальном спрэде одни и те же. Если мы покупаем опцион с более низкой ценой исполнения, а продаем с более высокой, то спрэд называется вертикальным спредом «быка» (vertical bull spread). Вертикальный бычий спрэд будет прибыльным, если цена базового актива вырастет. Использование стратегии «Бычий спрэд» в целях хеджирования обоснована в том случае, если: - инвестор думает, но не уверен, что цены не упадут; - желает застраховать риск роста цен.

Покупка колл опционов с ценой исполнения a и одновременная продажа другого колл опциона с большей ценой исполнения b. Разность премий даёт начальный убыток. или

Покупка пут опциона с ценой исполнения a и одновременная продажа другого пут опциона с большей ценой исполнения b. Разность премий даёт начальную прибыль.

Bull Spread Бычий спрэд  Опцион с более низким страйком покупается(точка А рис.1), а с более высоким продается(точка В) Ожидается, что цена базового актива умеренно повысится

Прибыль: s(B) – s(A) – p(А) + p(В),

 где s – страйк,

p – цена опциона, т.е.

s(A) – страйк купленного опциона 

спрэдл медведя Опцион с более низким страйком продается(точка А  рис.2), а с более высоким покупается(точка В). Ожидается, что цена базового актива умеренно понизится Прибыль Премия проданного опциона минус премия купленного

Также для хеджирования могут применяться следующие сложные опционные стратегии:

Длинный стрэддл – одновременное открытие по двум длинным колл и пут опционам с одинаковыми страйками и сроками исполнения на одинаковый актив:

Короткий стрэддл – одновременное открытие по двум коротким колл и пут опционам с одинаковыми страйками и сроками исполнения на одинаковый актив:

Вертикальные спрэды – спрэды по страйкам:

Вертикальный спрэд быка – одновременное открытие двух позиций: по длинному колл опциону с меньшим страйком и по короткому колл опциону с большим страйком. Оба опциона с одинаковыми сроками исполнения на одинаковый актив.

Вертикальный спрэд медведя – одновременное открытие двух позиций: по длинному колл опциону с большим страйком и по короткому колл опциону с меньшим страйком. Оба опциона с одинаковыми сроками исполнения на одинаковый актив.

Горизонтальные спрэды – спрэды по срокам исполнения:

Горизонтальный спрэд быка – одновременное открытие двух позиций: по длинному колл опциону с большим сроком исполнения и по короткому колл опциону с меньшим сроком исполнения. Оба опциона с одинаковыми страйками на одинаковый актив.

Горизонтальный спрэд медведя – одновременное открытие двух позиций: по длинному колл опциону с меньшим сроком исполнения и по короткому колл опциону с большим сроком исполнения. Оба опциона с одинаковыми страйками на одинаковый актив.

105. Причины возникновения финансового конструирования и список Финнерти.

Финансовое конструирование включает в себя проектирование, разработку и реализацию инновационных финансовых инструментов и процессов, а также творческий поиск новых подходов к решению проблем в области финансов. Финансовый инжиниринг — умное использование финансовых инструментов для проведения таких операций, как поглощения, или для увеличения рыночной стоимости компании с помощью финансовой, а не стратегической или производственной деятельности. Фин.инжиниринг вызван к жизни реальными факторами : международная интеграция, глобализация развития, рост конкуренции, изменчивость цен, налоговые асимметрии, потребности в ликвидности, нерасположенность к рискам.

Факторы возникновения и развития финансовой инженерии:

• глобализация рынков, изменчивость цен и рост конкуренции (укрупнение рынков, усиление конкуренции, работа с финансовым левериджем, повышение волатильности, увеличение рисков)

• законодательные ограничения и налоговые асимметрии (валютные ограничения, либерализация законодательства, налоговые асимметрии) ;

• прогресс в области теории и технологии (компьютерные технологии и телекоммуникации, финансовая теория, снижение транзакционных издержек) ;

• потребность в ликвидности (ликвидность–степень, с которой рынок способен абсорбировать покупки и продажи некоторого актива без чрезмерных операционных потерь, Электронные системы платежей, Рынки коммерческих бумаг, репо-рынок, стриппинг облигаций, Увеличение глубины рынка (долгосрочные бумаги, инвестиционные паи);

• нерасположенность к риску ( Инвестиционные паи, Форвардные, фьючерсные, опционные, своп контракты, Дефолтные свопы, Стратегии, основанные на иммунизации и дюрации) ;

• агентские отношения (Агентский конфликт, Employee Stock Ownership Plan(ESOP - пенсионная программа. Пока работники работают в компании, им не разрешается свободно продавать свои акции. Такая возможность появляется только, когда они увольняются или уходят на пенсию.);

• улучшение финансовой отчетности (Изменение структуры капитала, Расчистка баланса)

Список Финнерти:

Список наиболее удачных, получивших распространение финансовых инноваций был сформирован американским ученым Дж. Финнерти в 1988 г. и получил название «Списка Финнерти». В силу того, что активное развитие финансовых операций в последние годы не прекращалось, то к настоящему времени «Список Финнерти» может быть дополнен, однако он продолжает оставаться актуальным в части анализа основных причин возникновения перечисленных инноваций. На основе анализа «Списка Финнерти» в части избранных инноваций, связанных с долговыми обязательствами можно сделать вывод о том, что основными причинами появления финансовых инноваций явились: необходимость перераспределения рисков в условиях возросшей волатильности процентных ставок и цен, желание повысить ликвидность продукта, а также снизить издержки, связанные с его выпуском и обращением. В мировой практике инновационные финансовые продукты на начальном этапе чаще всего создавались для решения частных задач крупных эмитентов или инвесторов. Однако в дальнейшем, с целью адаптации к потребностям и возможностям рядовых инвесторов и эмитентов, они соответствующим образом совершенствовались, вследствие чего становилось возможным их тиражирование, широкий выпуск различными эмитентами для различных категорий пользователей.

• Облигации с нулевым купоном — также называется чисто дисконтной или бескупонной; облигация, по которой в течение всего срока до погашения не производится никаких выплат. Инвестированный капитал и проценты по таким облигациям выплачиваются в день погашения.

• Облигации с плавающей ставкой – (Floating-Rate Notes)облигация, процентная ставка по которой не зафиксирована, а определяется на основе какого-либо рыночного индекса.

• Двухвалютные облигации – - Данные облигации предусматривают выплату купона в одной валюте, а погашение номинала - в другой.

• Высокодоходные («мусорные») облигации – "Мусорная" ("бросовая") облигация: высокодоходные облигации с кредитным рейтингом ниже инвестиционноо уровня (ВВ или ниже); обычно выпускаются компаниями, не имеющими длительной истории и солидной деловой репутации. Часто используются при проведении полощений и выкупов - предлагаются акционерам вместо наличных денег.

• Облигации с нулевым купоном (deep discount/zero coupon bonds)

• Облигации с плавающей ставкой (floating rate notes)

• Облигации с правом досрочного возврата и корректирующимся предложением (puttable/'adjustable tender bonds)

• Ценные бумаги с реальной доходностью (real yield securities)

• Освобожденные от налога облигации с плавающей ставкой (floating rate tax-exempt notes)

• Конвертируемые перенастраиваемые облигации (convertible reset debentures)

• Облигации с перенастраиваемой процентной ставкой (Interest rate reset notes)

• Продлеваемые облигации (extendible notes)

• Синтетические конвертируемые долговые обязательства (synthetic convertible debt)

• Еврооблигации и еврокоммерческие бумаги (Euronotes/Euro-commercialpaper)

• Среднесрочные облигации (medium term notes)

• Облигации, обеспеченные ипотеками (mortgage-backed bonds)

• Облигации, обеспеченные пулом ипотек (collateralized mortgage obligations)

• Конвертируемые долговые обязательства с корректирующейся ставкой (adjustable rate convertible debt)

• Долговые ценные бумаги с повышаемым рейтингом (letter of credit/surety bond credit support) Конвертируемые долговые обязательства с нулевым купоном (zero couponconvertibledebt) Конвертируемые облигации с правом досрочного возврата (puttable convertible bonds)

• Двухвалютные облигации (dual currencybonds)

• Облигации, связанные с ценой товара (commodity-linked bonds)

• Ценные бумаги, обеспеченные счетами к получению (receivable-backed securities)

• Облигации, обеспеченные недвижимостью (realestate—backedbonds)

• Облигации«быка»и облигации с максимальной ставкой (yield curve/maximum rate notes)

• Индексированные облигации с опционом на авалюту/ценные бумаги с доходностью, привязанной к валютному курсу (indexed currency option notes/principal exchange rate linked securities)

• Высокодоходные («мусорные») облигации (high-yield(junk) bonds)

• Облигации участия (participating bonds)

1 С. Крис Саммерз «Пособие по оценке бизнеса» глава Метод избыточных прибылей http://www.cfin.ru/appraisal/business/methods/surplus_profit.shtml

2 Из статьиhttp://www.spa.msu.ru/images/File/Vestnik/Purlik.pdf