3 Современные теории корпоративных финансов

• теорий структуры капитала;

• теории портфеля;

• теорий дивидендов;

ТЕОРИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА.

Нобелевские лауреаты Ф. Модильяни и М. Миллер поставили задачу изучить влияние структуры финансирования. В 1958 г. они опубликовали свою работу «Цена капитала, корпоративное финансирование и теория инвестиций», которая считается поворотным моментом в развитии теории капитала и его структуры. Фундаментальное открытие Модильяни и Миллера заключалось в том, что они доказали, что при условии существования совершенных и полных рынков капитала, отсутствия налогообложения и какой-либо ассиметричной информации фирмы не могут получить дополнительный доход переходя от одной схемы финансирования к другой.

Они ввели понятие эквивалентных фирм (фирм одного класса), имеющих одинаковый рейтинг и находящихся в одной ценовой нише. Кроме того, сформулировали ряд теорем о влиянии структуры капитала на рыночную капитализацию важнейшей из которых является первая теорема, которая гласит: «Рыночная стоимость фирмы не зависит от структуры ее капитала и определяется нормой капитализации ожидаемого дохода в фирмах ее класса».

Классическая теория подвергалась критике, и в 1963 г. была создана модифицированная теория с учетом факторов риска. В 1977 г. М. Миллер включил в расчет стоимости компании подоходный налог с владельцев капитала (акционеров и держателей облигаций). Результатом исследования М. Миллера стало подтверждение теоремы ММ (Миллера — Модильяни) о том, что стоимость компании не зависит от структуры ее капитала, хотя и существует равновесный уровень долговой нагрузки для корпоративного сектора экономики в целом (но не для отдельной компании).

В развитии усовершенствованной теории принимали участие многие авторы. Модифицированная теория ММ получила название теории компромисса между налогами и рисковыми издержками. В ней доказано, что стоимость фирмы растет вместе с величиной левериджа за счет экономии на налоге до определенного момента, когда достигается оптимальная структура. Дальнейший рост доли заемного капитала приводит к снижению стоимости фирмы за счет издержек, связанных с риском.

ТЕОРИЯ ПОРТФЕЛЯ. Одно из правил работы с финансовыми ин­струментами гласит, что нельзя вкладывать все средства в акти­вы одного вида. Оно основывается на концепциях дохода и риска и реализуется в теории инвестиционного портфеля. Родоначаль­ником данной теории является Г. Маркович, нобелевский лауреат 1990 г.

Оптимальная стратегия капиталовложений для инвесторов согласно гипотезе эффективности рынков и вытекающей из нее концепции компромисса между риском и доходностью включает:

• определение приемлемого уровня риска;

• формирование диверсифицированного портфеля инвести­ций, имеющих приемлемую степень риска;

• минимизацию транзакционных затрат.

В фундаментальной работе Г. Марковица «Выбор портфеля» (1952 г.) проблема снижения ожидаемого риска решается путем диверсификации .Дальнейшее развитие портфель­ной теории принадлежит Дж. Тобину.

Характер портфеля зависит от целей инвесторов, его предпочтений. Практика показывает, с увеличением количества видов ценных бумаг в портфеле уменьшается риск инвестиций. Это происходит потому, что в портфель включаются ценные бумаги, слабо коррелирующие между собой, только в этом случае возможно снижение риска. Процедура включения в портфель различных видов ценных бумаг, имеющих низкий коэффициент корреляции, называется диверсификацией.

При диверсификации риск портфеля снижается только до определенного уровня, ниже которого путем диверсификации риск уменьшить нельзя. Несистематический риск можно уменьшить путем диверсификации портфеля; систематический же риск путем диверсификации уменьшить нельзя. Излишняя диверсификация может привести к снижению качества управления портфелем.

Выводы, следующие из теории портфеля:

• для минимизации риска инвесторам следует объединять рисковые активы в портфели;

• уровень риска по каждому отдельному виду активов следует измерять не изолировано от остальных активов, а с точки зрения его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля инвестиций.

Теоретически можно составить безрисковый портфель активов, но отсутствие риска для него будет означать отсутствие только несистематического риска, систематический же риск остается. К тому же если в течение длительного времени держать средств в виде безрисковых активов, то и доход от них будет нулевым, поэтому большинство инвесторов опасается риска, но идет на некоторый риск, если он компенсируется дополнительным доходом.

ТЕОРИИ ДИВИДЕНДОВ. Проблема распределения чистой прибыли между потреблением и накоплением корпорации является одной из ключевых в финансовом управлении.

Базисной теорией определения величины дивидендов является остаточная теория дивидендных выплат. Как следует из названия, компания выплачивает в виде дивидендов те суммы, которые ей в данное время не нужны. Остаточная теория дивидендных выплат, таким образом, предполагает, что дивиденды следует выплачивать только после того, как за счет собственных средств профинансированы все инвестиционные проекты и удовлетворены все производственные потребности предприятия. Однако развитие роли фондового рынка и воцарение «принципа собственника» привело к тому. что для миноритарных акционеров, распыленных по всему миру, наибольший интерес стали представлять реальные доходы от их вложений — дивиденды.

Линтнер в 1956 г. обратил внимание на то, что дивидендная политика служит информацией для инвесторов. Инвесторы стремятся иметь доходы сегодня, а не ожидать процветания в будущем. Поэтому финансовые менеджеры стремятся поддерживать стабильность дивидендных выплат, чтобы поддержать курс акций. Идеологом такого подхода к проблеме выбора дивидендной политики является также и М. Гордон. Основной его аргумент выражается крылатой фразой «Лучше синица в руке, чем журавль в небе» и состоит в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды возможным будущим, равно как и возможному приросту акционерного капитала.

Дальнейшие развитие теории дивидендов связано с работами Ф. Модильяни и М. Миллера. Они доказали, что в условиях идеального рынка капитала уровень дивидендных выплат не влияет на стоимость акций и создали так называемую независимую теорию дивидендов. Тем не менее, Модильяни и Миллер все же признают определенное влияние дивидендной политики на цену акционерно­го капитала, но объясняют его не собственно влиянием величины дивидендов, а информационным эффектом — информация о дивидендах, в частности об их росте, провоцирует акционеров на повышение цены акций.

Они также выдвинули идею о существовании так называемого эффекта клиентуры, согласно которой акционеры в большей степени предпочитают стабильность дивидендной политики, чем получение каких-то экстраординарных доходов.

Оппоненты теории Модильяни — Миллера считают, что дивидендная политика влияет на величину совокупного богатства акционеров. В настоящее время признается факт, что какого-то единого формализованного алгоритма в выработке дивидендной полити­ки не существует — она определяется многими факторами, в том числе и трудно формализуемыми, например психологическими. В реальности существуют следующие причины, способные влиять на уровень дивидендов: налоговая политика, издержки на размещение новых выпусков акций, инвестиционные возможности корпорации и инфляция.

Идея о влиянии общественных институтов на распределение информации на рынке и внутри фирмы нашла свое отражение и дальнейшее развитие в другой основополагающей теории кор­поративных финансов — ТЕОРИИ АГЕНТСКИХ ОТНОШЕНИЙ И ТЕОРИИ АСИММЕТРИЧНОЙ ИНФОРМАЦИИ.

Эти теории нацелены на разрешение проблемы отделения собственности и контроля. Наемные менеджеры (или агенты), в компетенцию которых входит принятие существенных решений по управлению предприятием, обладают большим объемом инфор­мации о предприятии и действуют далеко не всегда в соответст­вии с целью максимизации благосостояния собственников (или принципалов). В результате возникают так называемые агентские конфликты. Другим источником такого рода конфликтов является дифференциация интересов собственников и кредиторов. Для разрешения возникающих конфликтов, используются ме­ханизмы, побуждающие менеджеров действовать в интересах ак­ционеров и в интересах кредиторов: стимулы; ограничения; наказания.

Использование перечисленных механизмов приводит к возникновению агентских затрат. К ним относятся:

• расходы на осуществление контроля за деятельностью менеджеров, например расходы на проведение аудиторских проверок;

• расходы на создание организационной структуры, ограничивающей возможность нежелательного поведения менеджеров, например введение в состав правления внешних инвесторов.

Агентские затраты оправданы до тех пор, пока они перекрываются ростом прибыли. Стимулами для менеджеров могут являть системы стимулирования на основе показателей эффективное и результативности деятельности организации в виде опционов на приобретение акций предприятия или, что более эффективно в виде наградных пакетов акций.

Дальнейшее развитие фондового рынка, создание и массовое распространение производных финансовых инструментов (оп­ционы, фьючерсы, варранты и т.п.) — все это поставило перед учеными насущную задачу разработки адекватной модели про­гнозирования цен этих специфических активов и способствовало созданию ТЕОРИИ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ ОПЦИОНОВ.

Опционные контракты представляют собой производные цен­ные бумаги, стоимость которых обусловлена стоимостью других ценных бумаг или активов. Например опцион колл на акцию дает его владельцу право на приобретение этой акции по заданной цене. Опцион пут, напротив, означает право на продажу базового актива по заданной цене.

Существует два типа опционов — американские и европейские. Американские могут быть исполнены в любой момент до даты исполнения включительно. Европейские опционы могут быть ис­полнены лишь при наступлении даты исполнения.