1.5.8. Які існують головні ризики при прийнятті рішень про пзі?

Міжнародні інвестиційні проекти приховують в собі ряд особливих ризріків, головними з яких є:

<* ризики, що випливають з міжнародних проблем інвестування; «І* ризики, пов'язані з альтернативним вибором співвідношення різних

видів фінансування інвестицій.

Ризики, що випливають з міжнародних проблем інвестування, пов'язані в основному з двома обставинами. Перша — структура ТНК — материнська компанія в країні базування і дочірні (філії) — в інших (приймаючих) країнах. При оцінці інвестиційних проектів висновки можуть бути різні в залежності від того, з яких позицій вона буде проведена: з позиції ефек­тивності ПЗІ як таких чи з позиції можливості надходження приросту готівки (доходу) в материнську компанію. Ці відмінності можуть бути вик­ликані декількома чинниками. По-перше, приймаюча країна може ввести обмеження на репатріацію коштів материнської компанії. Тому ПЗІ можуть бути високорентабельними, але кошти не будуть надходити до материнсь­кої компанії. По-друге, країна базування може встановити збирання на іно­земні операції з конкретними товарами чи послугами, що призводить до по­дорожчання іноземних операцій. По-третє, зміни валютного курсу можуть негативно впливати на величину прибутків, що переказуються. Наприклад, з країни з високою інфляцією розмір прибутків, які переказуються мате­ринській компанії, зменшуватиметься в міру падіння курсу валюти прий­маючої країни. Відтак завжди виникає питання: що покласти в основу при визначенні величини ЧДВ: рух грошової готівки, викликаний іноземним інвестуванням, чи рух грошової готівки, отриманий материнською ком­панією. Як правило, при прийнятті рішення про інвестиції міжнародні фірми орієнтуються на результати аналізу, проведеного з позицій мате­ринської компанії, оскільки рух грошової готівки в материнську компанію може слугувати джерелом виплати дивідендів тримачам акцій, можливих інвестицій в іншому місці, сплати відсотку по боргу корпорації і т. ін.

При цьому важливим моментом є можливість негайного отримання грошової готівки материнською компанією, оскільки будь-яка відстрочка призведе до її знецінення, і друге — урахування додаткових ризиків, що випливають з міжнародного характеру всієї сукупності відносин, що опо­середковують інвестиційну діяльність міжнародних фірм.

До таких ризиків відносяться: ** несприятливі рухи валютного курсу; «* непередбачувані зміни темпів інфляції;

*• заморожування (блокування) коштів або валютний контроль; «• експропріація;

** заходи контролю за іноземною валютою; •• зміни в податковому законодавстві.

Здійснення ПЗІ без урахування в тій чи іншій мірі цих ризиків, не­можливе. Ефективне управління ризиками, пов'язаними з ПЗІ, — це не ухилення від ризиків, а їх аналіз, співставлення вигідності вкладень і ри­зиків, знаходження шляхів встановлення або зменшення ризику.

Розглянемо це на прикладі прийняття рішень американською ком­панією «Дженерал Моторе» відносно інвестицій в Єгипті.

В 90-х роках в Європі спостерігалась тенденція підвищення вартості валют. Це стало перешкодою планам «Дженерал Моторе» розширити ви­робництво автомашин в Європі. «Дженерал Моторе» розробила план складання автомобілів в Єгипті з деталей, отриманих в Європі. В 1986 р. «Дженерал Моторе» перемогла «Пежо», «Фіат» і «Нісан» в конкурентній боротьбі за те, щоб стати основним складальником автомобілів в Єгипті спільно з єгипетською державною компанією «ЕЛ Наср». Однак побою­вання тривалого зростання вартості європейських валют, особливо німецької марки, призупинило реалізацію цього інвестиційного плану. Представник «Дженерал Моторе» пояснив, що перешкодою в реалізації проекту «виявились валютні курси, котрі викликали певні ризики і про­блеми, які є нерозв'язними в даний момент». Фінансовий менеджмент «Дженерал Моторе» не забажав наявності в проекті валютного ризику. Таким було рішення. Але можливе й інше, альтернативне, рішення — при­стосуватись до ризику. Найбільш поширеним способом пристосування до валютного ризику вважається збільшення вимог до норми оборотності інвестицій. Наприклад, компанія підвищує вимоги до норми обігу, визна­чивши очікувану норму оборотності інвестицій для міжнародного проце­су в 20% проти 10% для відносно безпечних внутрішніх інвестицій. В цьо­му випадку менеджер отримає більшу межу на помилку.

Другий вид ризиків — це ризики, пов'язані з альтернативним вибором співвідношення різних видів фінансування інвестицій.

Фінансування зарубіжних інвестицій має ряд альтернатив.

Насамперед, фінансовий менеджер повинен вибрати належне поєднання фінансування шляхом отримання позик і фінансування шля­хом випуску нових акцій. Таке поєднання відоме як структура капіталу. Аналіз і вибір структур капіталу, подібно іншим рішенням в фінансовому менеджменті, ґрунтується на співвідношенні оборотів і ризиків.

Використання переважно фінансування за рахунок позик по відно- ^ шенню до фінансування за рахунок випуску нових акцій визначається стратегією «високий ризик, швидкий оборот». Фірма, яка використовує переважно фінансування за рахунок позик, піддається більшому ризику, аніж фірма, що використовує переважно фінансування за рахунок випус­ку нових акцій. На відміну від власників акцій, позикодавці можуть при­вести фірму до банкрутства, якщо фірма не виконає зобов'язання щодо позики (виплати відсотків і суми боргу). Однак менеджмент йде на цей ризик, якщо він розраховує, що пришвидшення обороту буде більшим, аніж компенсація підвищеного ризику. При цьому він враховує дві обста­вини. По-перше, те, що використання фінансування за рахунок позик зменшує інвестиції акціонерів і тим самим підвищує норму обороту цих інвестицій. По-друге, податкові системи багатьох країн віддають перевагу фінансуванню за рахунок позик, а не за рахунок випуску нових акцій. На­приклад, в США всі відсоткові витрати, пов'язані з бізнесом, не підляга­ють оподаткуванню, в той час як дивіденди виплачуються з доходу після вирахування податків. Податкові законодавства, подібні до цього, значно знижують витрати фінансування за рахунок позик.

Після того, як проведено дослідження і зроблено вибір структури капіталу, фінансовий менеджер повинен вибрати тип інвестування за ра­хунок позик і за рахунок випуску нових акцій. Останнім часом на фінан­совому ринку з'явилось багато нових форм фінансування міжнародних інвестицій. Основними з них є такі:

довгострокове інвестування за рахунок випуску нових акцій країни

базування і приймаючої країни;

випуск облігацій країни базування, тобто материнської компанії;

випуск єврооблігацій;

випуск іноземних облігацій.

Випуск облігацій країни базування переважатиме тоді, коли фірма ба­жає, щоб її облігації були обмінюваними на її національну валюту. Крім того, в багатьох країнах (наприклад, США) законодавство дозволяє фірмам випускати облігації швидше і легше, ніж вони могли б це зробити на іноземних ринках.

Великі й кредитоспроможні міжнародні фірми мають доступ до коштів на ринку єврооблігацій. Випуск єврооблігацій має ряд переваг. По-перше, фірма може випустити облігації в будь-якій основній валюті і одночасно в ряді країн. По-друге, витрати на випуск облігацій на ринку єврооблігацій звичайно нижчі, ніж витрати в тій же валюті на національ­ному ринку. Це пояснюється гострою конкуренцією між передплатника­ми єврооблігацій, а також економією, пов'язаною з великим масштабом випусків облігацій і низьким кредитним ризиком позичальників євро­облігацій. (

В 1987 р. був зафіксований рекорДний випуск на ринку єврооблігацій, коли «Тойота» продала облігацій на 800 млн. дол. в доларовому номіналі для фінансування проекту економічного аналізу ефективності намічених капіталовкладень.

Для фінансування міжнародної кооперації фірми часто використову­ють випуск іноземних облігацій. Іноземні облігації випускаються інозем­ним позичальником на національних ринках у валюті тієї країни, де вони будуть продані. Звичайно, це країна (і валюта країни), в котрій фірма пла­нує розгорнути своє виробництво. Наприклад, в 1987 р. шведська фірма по виробництву автомобілів «Вольво», з ряду причин, вирішила перегля­нути виробництво по створенню автомашин для американського ринку в США і опублікувала оцінки можливих прямих інвестицій в США. Для фінансування цих інвестицій вона могла випустити облігації на аме­риканському ринку в доларовому номіналі. Випуск іноземних облігацій дає котити в тій валюті, котра необхідна для обслуговування боргу по цих облігаціях і зводить валютний ризик до мінімуму.

Чинником, що визначає використання для фінансування інвестицій облігацій приймаючої країни, є також підтримка з боку уряду цієї країни, який зацікавленні"! в залученні прямих інвестицій.

ПЗІ частково фінансуються за рахунок випуску нових акцій. Акції мо­жуть бути випущені в країні базування материнською компанією, якщо фірма хоче отримати кошти в валюті країни базування, або на ринок приймаючої країни, якщо хоче здійснити фінансування інвестицій в ва­люті країни, де вона проводить свої операції.

Інвестування міжнародних проектів в значно більшій мірі піддається ризику, аніж аналогічне інвестування внутрішніх проектів. Воно має до­датковий ризик — регіональний ризик, тобто несприятливу дію чинників, які знаходяться за межами контролю зарубіжної дочірньої компанії та ЇЇ галузі. Звичайно цей ризик пов'язаний зі змінами в політиці і впливом цієї політики на операційне середовище філії або дочірнього підприємст­ва ТНК на мікроекономічному рівні (інфляція, контроль за імпортом, зміни в зарубіжній політиці, податковому законодавстві тощо).

Теоретично найбільш прийнятним способом врахування елементів ризику в кошторисах капіталовкладень і їх окупності є включення всіх відомих показників величини і впливу ризику за допомогою коригування в потоки готівкових коштів (Сі), тобто отримання детермінованого еквіваленту потоків готівкових коштів.

Метод включення показників ризику в розрахунки ілюструє така фор­мула:

де ЧПВ,,,, — детермінований еквівалент чистої поточної вартості;

Р, — чинники детермінованого еквіваленту в році t, що застосову­ються до потоків готівкових коштів у відповідні роки; q_n — чинник детермінованого еквіваленту, застосовуваного в якості

залишкової або ліквідної вартості інвестицій в році п; К — вартість використовуваного для здійснення зростання капіталу; Т„ — залишкова або ліквідна вартість інвестицій в році п. Найчастіше коефіцієнт невизначеності (Р,) збільшується в міру вклю­чення в рівняння дедалі більшої кількості майбутніх періодів, отже, Р, > Р, ,. Метод детермінованого еквіваленту чистої поточної вартості найбільш успішно використовується в ситуаціях, пов'язаних з комерційними або кредитними ризиками, коли результат впливу окремих прогнозованих подій на діяльність фірми можна передбачити з достатньою визначеністю. Зміни у валютних курсах та рівні інфляції, котрі називаються «грошо­вими змінами», відносяться до економічного ризику потенційних збитків. Оцінка економічних наслідків грошових змін може проводитись через складнощі технічної й економічної експертизи лише менеджерами головної компанії ТНК. На рівні дочірніх компаній деякі фінансові менеджери при управлінні ризиками використовують аналіз ПОК як підсумковий показ­ник перед винесенням остаточного рішення щодо інвестиційного проекту. Для зменшення ризику непередбачуваних коливань вартості валют, в яких випущені іноземні облігації, використовують валютні коктейлі — деномінацію в будь-якій комбінації будь-якого числа валют. Це може бу­ти деномінація облігації в одиницях середнього значення кошика валют, в одиницях спеціальних прав запозичення (СПЗ), в європейській ва­лютній одиниці (Євро). Основна кількість валютних коктейлів деноміну-валась в ЕКЮ. Можуть бути використані і так звані індексовані облігації — облігації, котрі передбачають виплату відсотків і номіналу по них у відповідності з вартістю товарів або якого-небудь встановленого індексу. Більшість індексованих облігацій прив'язується до вартості золо­та. Випускаються також євробонди — облігації іноземних або національ­них компаній, деномінованих в іноземній валюті, котрі передбачають пла­тежі з якого-небудь показника діяльності компанії, наприклад, з показни­ка доходів або прибутків.

*