11.5. Оцінка вартості капіталу інвестиційного проекту

Визначення плати за користування фінансовими ресурсами є одним з основних завдань при оцінці економічної ефективності реальних інвестицій.

Джерела фінансування мають різну ціну залежно від шляхів їх залучення, або певну вартість.

394

Тема 11

Обгрунтування доцільності інвестування

395

ФПід вартістю капіталу розуміється дохід, який повинні забезпечити інвестиції для того, щоб вони себе виправдали з погляду інвестора, по-іншому, вартість капіталу - це необхідна ставка доходу, яка повинна покрити витрати, пов 'язані з залученням інвестиційного капіталу на ринку. Вартість капіталу виражається у вигляді процентної ставки до суми капіталу, вкладеного в інвестиційний проект, яку слід заплатити інвестору упродовж: строку користування його капіталом. Вартість капіталу - це альтернативна вартість, тобто дохід, який очікує отримати інвестор від альтернативних можливостей вкладення капіталу при незмінній величині ризику.

Основна сфера застосування вартості капіталу - оцінка еко­номічної ефективності інвестицій. Ставка дисконту, яка викорис­товується в методах оцінки ефективності інвестицій, тобто за допомогою якої всі грошові потоки, що виникають в процесі інвестиційного проекту, приводяться до теперішнього моменту часу - це і є вартість капіталу, який залучається для фінансування проекту.

На вартість капіталу впливають такі чинники: ^>рівень прибутковості інших інвестицій, насамперед рівень процентних ставок на ринку цінних паперів (облігацій і акцій); ^рівень ризику інвестиційного проекту: чим він вищий, тим

вища буде вартість капіталу;

■=> інфляція: залежність пряма, оскільки потенційні кредитори

будуть купляти цінні папери емітента - інвестора тільки в

тому випадку, якщо рівень доходу буде покривати або

дорівнювати рівню інфляції;

■=> джерела фінансування і їх структура: чим більша частка

позичкових ресурсів,тим вища вартість капіталу. Теоретично вартість капіталу тим вища, чим вищий ризик, пов'язаний з його вкладенням, і залежно від періоду, на який залучається капітал. У свою чергу, ризик підвищується зі збільшен­ням тривалості періду. З цих позицій найбільш дорогим джерелом фінансування є власний (акціонерний) капітал і реінвестований прибуток, які залучаються на невизначений час, а самим найде­шевшим джерелом фінансування є непрострочена кредиторська заборгованість, як безпроцентний короткостроковий кредит.

Оскільки вартість капіталу - це середня ціна, яку підприємство платить за його залучення із різних джерел, то для того, щоб 396 Тема 11

визначити загальну вартість капіталу, необхідно спочатку оцінити величину кожної його компоненти, тобто окремих джерел інвестиційного капіталу (рис. 11.1).

Методи оцінки вартості інвестиційного капіталу

Оцінка вартості залучення позичкового капіталу

Оцінка вартості залучення власного капіталу

За

рахунок

додатков

ої емісії

акцій

За рахунок

кредитів

банку

За

рахунок випуску облігацій

За

рахунок прибутку

За

рахунок інших джерел

За рахунок інших

внутрішніх джерел

Оцінка середньозваженої вартості капіталу (СЗВк)

Рис. 11.1. Складові елементи вартості інвестиційного капіталу

Існують дві принципово важливі особливості визначення вартості

власного капіталу підприємства, накопиченого ним в процесі своєї

діяльності, і залучених ресурсів у вигляді фінансових інструментів

власності (акцій).

Існує хибна думка, що, якщо підприємство (інвестор) має в своєму розпорядженні деякі фінансові ресурси, то не треба нікому платити за ці ресурси. Однак у підприємства (інвестора) завжди є можливість інвестувати їх, наприклад, у фінансові інструменти, і тим самим одержати дохід. Тому, мінімальна вартість власних ресурсів є доходом підприємства від альтернативного способу вкладення наявних в його розпорядженні фінансових ресурсів. Таким чином, підприємство, вирішуючи вкласти гроші в свій власний інвестиційний проект, передбачає вартість цього капіталу зазвичай на рівні вартості альтернативного вкладення грошей.

Плата ж власникам підприємства не обмежується дивідендами. Справа в тому, що прибуток підприємства, що залишився у розпоряд­женні власників (після сплати кредитних зобов'язань) розподіляється на дві частини: перша частина виплачується у вигляді дивідендів, а друга частина реінвестується в підприємство. І перше, і друге належить, насправді, власникам підприємства.

Розглянемо методику розрахунку вартості капіталу за рахунок внутрішніх ресурсів, яка включає такі етапи:

► / етап: визначення прогнозної величини чистого прибутку підприємства, що відповідає балансовому прибутку за мінусом податків (платежів) з прибутку.

397

О бгрунтування доцільності інвестування

• // етап: визначення величини прибутку, що залишається у розпорядженні підприємства (нерозподілений прибуток) - це чистий прибуток за мінусом відрахувань з прибутку на поповнення резервного капіталу та використання прибутку на споживання.

• /// етап: визначення вартості капіталу за рахунок прибутку (ВК приб.):

_(ПР + АВ)хЮ0%

'■""" ~ влк

де ПР - сума прибутку, що залишається в розпорядженні підприємства;

АВ - амортизаційні відрахування;

ВЛК - середня величина власного капіталу.

Вартість власного капіталу - це також грошовий дохід, який бажають отримати власники звичайних акцій. Розрізняють декілька моделей визначення вартості капіталу за рахунок емісій звичайних акцій.

О Модель прогнозованого зростання дивідендів.

Вартість власного капіталу розраховується за формулою:

де С. - вартість власного капіталу;

Р ринкова ціна однієї акції;

D_f - дивіденди, передбачені для виплати в перший рік реалізації інвестиційного проекту;

g - прогнозоване щорічне зростання дивідендів.

Дана модель може бути застосована до тих підприємств, вели­чина приросту дивідендів яких постійна. Якщо цього не спосте­рігається, то модель не може бути використана.

& Цінова модель капітальних активів (САРМ: Capital Assets Price Model). Застосування даної моделі найбільш поширено в умовах стабільної ринкової економіки за наявності достатньо великого числа даних, що характеризують прибутковість роботи підприємства.

Модель використовує показник ризику конкретного

підприємства через показник (3. Якщо /3 =0, то активи підприємства абсолютно безризикові (для казначейських облігацій), якщо /3=1, то активи даного підприємства такі ж

₃₉₈ Тема 11

ризикові, як і середні на ринку всіх підприємств країни. Якщо (3 >1, то ступінь ризику активів підприємства високий. Розрахункова формула моделі має вигляд:

C_e=C_RF+(C_M-C_RF)/3,

де C_Rf. показник прибутковості (віддача) для безризикового вкладення капіталу;

С - середній для ринку показник прибутковості; /З - фактор ризику.

Для визначення показника (3 для даного підприємства викорис­товуються дані минулих років. За порівняльними даними прибутковості аналізованого підприємства і середньої ринкової прибутковості будується відповідна прямолінійна регресійна залежність, яка відображає кореляцію прибутковості підприємства і середньої ринкової прибутковості. Регресійний коефіцієнт цієї залежності служить основою для оцінки (3 фактора.

© Модель прибутку на акцію. Дана модель оцінки вартості власного капіталу базується на показнику прибутку на акцію, а не на величині дивідендів. Багато інвесторів вважають, що саме показник прибутку на акцію відображає реальний дохід, одержу­ваний акціонерами, незалежно від того, чи виплачується він у вигляді дивідендів або реінвестується з тим, щоб принести інвесторам вигоди в майбутньому. Згідно з даною моделлю вар­тість власного капіталу визначається за формулою:

Р

де П - величина прибутку на одну акцію;

Р - ринкова ціна однієї акції.

Водночас, всі приведені вище моделі є лише оцінними і жодна з них не може точно передбачити справжню вартість власного капіталу і зазвичай всі моделі у результаті приводять до різних результатів.

^Модель премії за ризик. Дана модель займає особливе місце, оскільки носить договірний характер. Договір заключається між підприємством і потенційним інвестором про те, якою повинна бути премія за ризик вкладення капіталу. Якщо Сн - рівень віддачі на вкладення грошей інвестором, то вартість капіталу, вкладеного в дане підприємство, оцінюється за формулою:

Обгрунтування доцільності інвестування ₃₉₉

C_e=C_H+RP,

де RP - премія за ризик.

^Вартість нового залученого капіталу. Рівень необхідного до­ходу на новий (повторно залучений) власний капітал зазвичай ви­щий, ніж необхідний дохід на існуючий власний капітал. Коли ком­панія випускає додаткові акції, то вона одержує трохи менше ринкової ціни існуючих акцій. Це пов'язано з додатковими витра­тами щодо випуску нових акцій і, крім того, з бажанням забезпе­чити швидкий розпродаж нових акцій (їх продають за ціною дещо нижче за ринкову).

При розрахунку вартості нового залученого капіталу прийнято використовувати в рамках моделі зростання дивідендів таку формулу:

^е~ F) '

де D - вартість випуску, що відображає закономірне зниження ринкової вартості акцій, що знову випускаються;

Р- ринкова ціна однієї акції;

F_j - дивіденди, передбачені за перший рік реалізації інвести­ційного проекту;

g - прогнозоване щорічне зростання дивідендів.

Вартість капіталу через випуск привілейованих акцій. Мето­дика розрахунку є досить простою, оскільки дохід на привілейо­вані акції встановлюється у такий спосіб: на привілейовані акції виплачується фіксовані дивіденди і понад ці дивіденди, незалежно від розміру прибутку, нічого не виплачується. Тому прибутковість на привілейовані акції (вартість привілейованих акцій) розра­ховується за формулою:

> випуску корпоративних облігацій, що мають заданий термін погашення і номінальну процентну ставку.

У першому випадку вартість позичкового капіталу відповідає процентній ставці кредиту і визначається шляхом договірної угоди між кредиторами і позичальником у кожному конкретному випадку окремо.

У другому випадку вартість капіталу визначається процентною ставкою облігації, вираженою у відсотках, до її номінальної вартості. Номінальна вартість - це сума, яку має повернути підприємство-емітент власнику облігації на момент її погашення.

У момент випуску облігації продаються за їх номінальною вар­тістю. Отже, в цьому випадку вартість позичкового капіталу Cd визначається номінальною процентною ставкою облігації і:

Проте при зміні процентних ставок на цінні папери унаслідок інфляції і інших причин облігації продаються за ціною, що не співпадає з номінальною. Оскільки підприємство-емітент облігацій повинно платити на них дохід, виходячи з номінальної процентної ставки і номінальної вартості облігацій реальна прибутковість облігації змінюється: збільшується, якщо ринкова ціна облігації падає порівняно з номінальною, і, навпаки -зменшується, якщо ринкова ціна облігацій підвищується.

Для оцінки реальної прибутковості облігації (вартості позич­кового капіталу) використовують модель теперішньої вартості облігації:

Н

де D - величина щорічних дивідендів на акцію; Р - ринкова ціна однієї акції. Вартість нових привілейованих акцій розраховується таким чином:

С = ^D

Для фінансування інвестиційного проекту підприємство може використовувати позичкові кошти у вигляді:

> довгострокових кредитів банків та інших фінансових посередників;

400