11.4. Методи оцінки інвестиційних проектів

У ринкових умовах критерієм ефективності будь-якого інвестиційного проекту виступає прибуток, одержаний на вкладений капітал. При цьому під прибутком слід розуміти не просте збільшення капіталу, а таке його зростання, яке, по-перше, повністю компенсує загальну (інфляційну) зміну споживчої здібності грошей на протязі певного періоду; по-друге, може забезпечити мінімальний гарантований рівень доходності; по-третє, покриє ризик інвестора, пов’язаний із реалізацією проекту.

Сучасній економічній теорії та практиці відомо чимало методів оцінки інвестиційних проектів, які умовно можна поділити на дві групи: традиційні та динамічні.

Традиційні (прості) методи засновані на облікових оцінках. Вони важливі для малих і середніх підприємств, бо стосуються інвестиційних проектів, що здійснюються в межах одного року.

Динамічні методи оцінки інвестиційних проектів грунтуються на дисконтуванні грошових потоків проекту. Вони, як правило, застосовуються для оцінки інвестиційних проектів, термін реалізації яких більше одного року.

У практиці оцінки інвестиційних проектів згідно з міжнародними стандартами використовуються такі методи:

• метод строку окупності;

• метод середньої доходності інвестицій;

• метод чистої теперішньої вартості;

• метод внутрішньої норми доходності.

Кожний із названих методів має певні переваги і недоліки. Вибір відповідного методу оцінки інвестиційного проекту залежить від багатьох факторів: мети проекту (досягнення швидкої окупності проекту чи його прибутковості), рівня ризикованості проекту, обмеженості фінансових ресурсів та ін.

Метод строку окупності – один із найбільш простих і широко розповсюджених в світовій практиці.

Строк окупності – це мінімальний часовий інтервал (який вимірюється в місяцях або роках) від початку реалізації проекту, за який інвестиційні витрати покриваються чистими грошовими надходженнями від нього.

Алгоритм розрахунку строку окупності залежить від рівномірності розподілу прогнозованих грошових потоків за роками.

Чистий грошовий потік розраховується як різниця між доходом, одержаним від реалізації інвестиційного проекту, і операційними грошовими витратами, податковими платежами і виплатами за залученим капіталом. Тобто чистий грошовий потік дорівнює сумі чистого прибутку і амортизації.

За умов, коли чистий грошовий потік розподіляється за роками рівномірно, строк окупності інвестиційного проекту розраховується діленням одночасних капітальних витрат на річну суму чистого грошового потоку, одержаного внаслідок реалізації цього проекту. При одержанні дрібного числа воно округляється в бік збільшення до найближчого цілого числа.

Якщо чисті грошові потоки розподіляються за роками нерівномірно, то строк окупності визначається як мінімальна кількість років, протягом яких інвестиції будуть погашені кумулятивним доходом:

де Т – строк окупності інвестицій;

С₀ – інвестиції;

Д_t – розмір чистих грошових потоків за роками (t = 1, 2 . . . Т).

Розглянутому методу притаманні певні недоліки:

1. він не враховує часову вартість грошей і ступінь невизначеності очікуваних чистих грошових потоків;

2. не враховує вплив чистих грошових потоків наступних за строком окупності, внаслідок чого вибір альтернативних інвестиційних проектів може бути недостатньо обгрунтованим.

Але в певних ситуаціях вибір цього методу оцінки інвестиційних проектів є доцільним. Перш за все, метод дає непогані результати, коли реалізація інвестиційного проекту пов’язана з високим рівнем ризику. За цих умов головним критерієм стає строк окупності інвестиційного проекту: чим він коротший, тим краще.

Однією з модифікацій методу строку окупності є метод строку окупності для дисконтованих грошових потоків. Сутність цього методу полягає в розрахунку строку окупності для дисконтованих значень чистих грошових потоків за роками і зіставлення його з припустимим строком окупності.

Недоліком цього методу є ігнорування грошових потоків наступних за строком окупності, тому для порівняння інвестиційних проектів необхідно визначення припустимого строку окупності.

Метод середньої дохідності інвестицій передбачає розрахунок за прогнозованими потоками можливого усередненого значення дохідності на вкладені кошти і порівнянні його з коефіцієнтом дохідності активів як самого підприємства, на якому буде впроваджуватися проект, так і підприємств-конкурентів або із середньогалузевими даними. Цим методом з метою коректності порівняння розраховується за роками показник чистого прибутку, а не чистого грошового потоку.

Середня дохідність інвестицій обчислюється діленням чистого прибутку на середній розмір інвестицій. За умов, коли передбачається наявність залишкової або ліквідаційної вартості, її оцінка повинна бути виключена:

де ARR – коефіцієнт ефективності інвестицій;

PN – середньорічний обсяг чистого прибутку підприємства;

IS – початкові інвестиції;

RV – залишкова або ліквідаційна вартість активів.

Розрахований показник середньої дохідності інвестиційного проекту порівнюється з коефіцієнтом дохідності активів підприємства, який обчислюється діленням загального чистого прибутку підприємства на середнє значення його активів. У разі, коли коефіцієнт середньої дохідності інвестицій перевищує коефіцієнт дохідності активів підприємства, проект може розглядатися як перспективний.

Метод середньої дохідності, як і метод строку окупності, не враховує часову вартість грошей. Через це значення середньої дохідності завищується. Але на відміну від методу строку окупності при використанні цього методу враховуються всі грошові потоки за роками, а не тільки до строку окупності.

Позитивними рисами методу середньої дохідності є також його простота і можливість порівняння проектів з різними обсягами інвестицій і характером грошового потоку.

Недоліками розглянутого методу є:

• проведення аналізу за значенням чистого прибутку, що не відображає розміру реально доступних грошових коштів;

• ігнорування часової вартості грошей.

Таким чином, традиційні методи оцінки інвестиційного проекту, як правило, оперують окремими значеннями похідних показників і при їх використанні не враховується життєвий цикл проекту і нерівномірність надходження грошових потоків за часом. Однак в силу своєї простоти і наочності, ці методи достатньо широко використовуються з метою швидкої оцінки проектів на попередніх стадіях розробки.

Найбільш поширеним із динамічних методів є метод чистої теперішньої вартості. В економічній літературі зустрічаються різні терміни для визначення чистої теперішньої вартості: “чистий дисконтований дохід”; “чистий приведений дохід”; “чиста дисконтована вартість”; “загальний фінансовий підсумок від реалізації проекту”; “чиста приведена вартість”; “інтегральний ефект”. Але у всіх випадках названий критерій має однакову абревіатуру – NPV (Net present value).

Сутність методу розрахунку чистої теперішньої вартості полягає в порівнянні теперішньої вартості майбутніх грошових надходжень від реалізації проекту з інвестиційними витратами, необхідними для його реалізації. Тобто всі майбутні доходи від інвестицій дисконтуються на поточний час і порівнюються з інвестиційними витратами. В загальному вигляді величина NPV розраховується наступним чином:

де D_t – надходження за рік t грошових одиниць;

IC_t – розмір інвестицій за рік t;

k – термін реалізацій проекту;

i – ставка дисконту;

t – крок розрахунку.

За умов, якщо чиста теперішня вартість перевищує теперішню вартість інвестиційних витрат (NPV > 0), проект слід приймати.

Розрахунок значення NPV передбачає:

• прогноз чистого грошового потоку щодо кожного року функціонування проекту;

• обґрунтування ставки дисконтування, яка забезпечить зведення майбутніх грошових потоків за роками до поточного моменту (моменту здійснення інвестицій). Ставка дисконтування встановлюється інвестором самостійно, виходячи із щорічного відсотка повернення, який він бажає отримувати на вкладений капітал.

Враховуючи, що вітчизняний ринок капіталів перебуває в фазі становлення, поки що єдиного орієнтира для вибору дисконтної ставки не існує. Тому як такі часто використовуються:

• ставка процента за державними облігаціями;

• середні відсоткові ставки за кредитами;

• відсоткові ставки конкретних банків тощо.

Позитивне значення NPV щодо проекту означає, що інвестиційні витрати, пов’язані з реалізацією проекту, здатні генерувати чисті грошові потоки з дохідністю, яка перевищую альтернативні варіанти на ринку з подібним рівнем ризику.

Негативне значення NPV означає, що дохідність проекту нижча за вартість капіталу і на ринку існують більш привабливі варіанти інвестування.

Правило методу NPV передбачає, що з двох альтернативних (взаємо вик-лючних) проектів із однаковими інвестиційними витратами обирається той, який забезпечує найвище значення NPV.

До переваг цього методу можна віднести:

• врахування часової вартості грошей і ризик, пов’язаний з реалізацією конкретного проекту;

• врахування надходження чистих грошових потоків за весь строк функціонування проекту;

• показник чистої теперішньої вартості властива адитивність в часовому аспекті, тобто є можливість підсумувати NPV різних проектів.

Недоліки і обмеження, пов’язані з використанням цього методу, полягають у такому:

• метод дозволяє оцінити ефект прийняття проекту в абсолютному вияві (як зростання ринкової оцінки), але не показує, на скільки реальна дохідність по проекту перевищує ціну капіталу. Тому рішення щодо інвестування в проекти неможливо порівняти з варіантами портфельних інвестицій з визначеною дохідністю;

• метод у класичному вигляді не дозволяє порівнювати взаємовиключні ефективні проекти з різними інвестиційними витратами, а також проекти з різними строками функціонування.

Метод розрахунку індексу рентабельності інвестицій (РІ) передбачає співставлення теперішньої вартості майбутніх чистих грошових надходжень і дисконтованої вартості інвестиційних витрат:

Наочно, що величина критерію РІ1 свідчить про доцільність реалізації проекту, і чим більше РІ перевищує одиницю, тим більша інвестиційна привабливість проекту.

На відміну від показника чистої теперішньої вартості індекс рентабельності є відносним показником. Це обумовлює доцільність його використання в разі вибору одного проекту з ряду альтернативних, які мають близькі значення NPV.

Метод розрахунку внутрішньої норми дохідності інвестицій (IRR) являє собою значення коефіцієнту дисконтування, при якому NPV проекта дорівнює нулю:

Ставка дисконтування, за якою NPV = 0, є максимально припустимою ціною авансованого капіталу.

При розрахунку показника IRR передбачається повна капіталізація одержаних чистих доходів, тобто всі одержані грошові кошти повинні бути або реінвестовані, або спрямовані на погашення зовнішньої заборгованості. Цей критерій показує максимально припустимий рівень видатків (ціна авансованого капіталу), пов’язаних з досліджуваним проектом, за якого останній залишається беззбитковим. За умов оцінки ефективності загальних інвестиційних витрат це може бути максимальна відсоткова ставка за кредитами, а при оцінці ефективності використання власного капіталу – найбільший рівень дивідендних виплат.

Виходячи з цього, підприємство може приймати будь-які рішення інвестиційного характеру, IRR якого не нижче ціни авансового капіталу.

Значення IRR можна визначити кількома шляхами, а саме:

• методом пробних розрахунків, тобто знаходження значення NPV при різних дисконтних ставках до моменту виконання рівності;

• графічним методом. Для цього в системі координат на осі абсцис відкладається значення дисконтної ставки, а на осі ординат – значення NPV. Далі знаходиться значення NPV при двох різних дисконтних ставках і проводиться через отримані точки пряма. Її перетин з віссю абсцис вкаже значення IRR;

• методом лінійної інтерації. Для цього знову ж визначається NPV при двох дисконтних ставках, а потім використовується формула:

де NPV₁, NPV₂ – чиста теперішня вартість для різних ставок дисконту (NPV₁ > NPV₂);

і₁, і₂ – дисконтні ставки (і₁ < і₂).

Метод внутрішньої норми дохідності дозволяє одержати відносну оцінку привабливості проекту, але при формуванні інвестиційного портфелю підприємства на певний період необхідно враховувати не тільки цей фактор, а і можливість залучення капіталу. Тому у світовій практиці розрахунок IRR розглядається як перший крок у визначенні інвестиційних можливостей підприємства. Частіше аналітики віддають перевагу методу NPV, оскільки саме цей метод дає більш об’єктивні оцінки відносно ефективності реінвестування одержаних грошових потоків.