4.2.3. Кумулятивний підхід

Кумулятивний підхід має певну схожість із САРМ. В обох випадках за базу розрахунків береться ставка доходу від безризикових цінних паперів, до якої додається додатковий дохід, пов'язаний із ризиком інвестування в даний вид цінних паперів. Потім вносяться поправки (у бік збільшення або зменшення) з огляду на дію кількісних і якісних факторів ризику, пов'язаних зі специфікою даної компанії.

Наведені нижче дані дозволяють отримати уявлення про залежність між величиною ставок доходу і рівнем ризику, пов'язаного з тими або іншими інвестиціями. З їхньою допомогою може бути проілюстрована концепція "кумулятивного зростання" ставок доходу при переході від менш ризикованих (безризикових) до більше ризикованих інвестицій

(табл. 2.6):

Хоча ці дані і відносяться до кінця 1990-го року, вони служать переконливим свідоцтвом того, що отримання більшого доходу вимагає інвестування у більш ризиковані цінні папери. Причому перехід до більш ризикованого виду інвестицій щоразу приводить до збільшення ставки доходу (властивість кумулятивности).

Розрахунок вартості власного капіталу відповідно до кумулятивного підходу проводиться у два етапи: 1) визначення відповідної безризикової норми доходу; 2) оцінка величини відповідної премії за ризик інвестування в дану компанію.

Оскільки при розрахунках за САРМ нами вже було встановлено, що значення безризикової ставки доходу дорівнює 6,3%, приділимо основну увагу другому етапу.

298

Для того щоб оцінити відповідну додаткову премію за ризик інвестування в конкретне підприємство (KSB), можна скористатися даними табл. 2.7.

Щоб встановити значення ставки дисконту грошового потоку для власного капіталу підприємства після сплати податків, до безризикової ставки доходу потрібно додати премії за ризик, зазначені у табл. 2.8. Оцінка факторів ризику, в основу якої лягли результати проведеного аналізу діяльності KSB, виглядає наступним чином:

1)якість управління в компанії KSB відповідає всім необхідним вимогам, необхідний кадровий резерв підготовлено. Отже, додатковий ризик відсутній і безризикова ставка доходу не корегується.

2)за стандартами країни, на території якої розташована компанія KSB, вона може бути однозначно віднесена до дрібних компаній. Її розміри невеликі і у порівнянні із більшістю компаній, акції яких котируються на фондових біржах і є доступними для широкої публіки. Висновок: 5% надбавки за ризик.

3)у компанії KSB немає довгострокової заборгованості. Отже, додатковий ризик відсутній.

4)компанія KSB характеризується задовільною територіальною диверсифікованістю, але рівень її товарної диверсифікованості невисокий. Тому ми додаємо 3% за додатковий ризик.

5)в обсязі продажів компанії KSB частка, що припадає на найбільшого споживача її продукції, є невеликою (близько 5%). Для першої десятки клієнтів KSB цей показник становить 25%. У силу задовільної диверсифікованості клієнтури додатковий ризик відсутній.

299

6)рентабельність KSB є вищою, ніж у середньому по галузі. Однак, у перспективі рівень рентабельності, імовірно, знизиться, якщо підтвердиться прогноз щодо випереджаючого зростання витрат у порівнянні із цінами на вироблену продукцію. Висновок: 3% надбавки за ризик.

7)відсутні інші фактори ризику, які є для KSB до певної міри значущими і не були враховані раніше при розрахунках величини майбутнього грошового потоку.

Отже, після розгляду семи факторів додаткового ризику, безризикова ставка доходу, рівна 6,3%, збільшується в цілому на 11%. У результаті величина ставки дисконту грошового потоку для власного капіталу підприємства складе приблизно 17%.

Таким чином, розрахунки ставки дисконту для власного капіталу за моделлю САРМ дали результат 18%, у той час як застосування кумулятивного методу - 17%. Отже, без обліку факторів країнового ризику значення ставки дисконту для власного капіталу компанії KSB перебуває в інтервалі від 17 до 18%.

4.2.4. Поправка на країновий ризик

Під країновим ризиком (тобто ризиком, пов'язаним з даною країною) розуміються прямі збитки по матеріальним і/або фінансовим активам, що перебувають в даній країні, або непередбачене зниження доходів від цих активів, викликане подіями макроекономічного, фінансового або соціально-політичного характеру, розвиток яких не могли контролювати ні приватні підприємства, ні окремі особи.

Облік країнового ризику в процесі визначення ставки дисконту має дуже велике значення. Країновий ризик ретельно аналізується багатонаціональними компаніями (ТНК) при вирішенні питання щодо інвестування в зарубіжних країнах. Одне з нещодавніх обстежень, яким було охоплено 90 ТНК, показало, що всі вони без винятку застосовують при плануванні своєї міжнародної діяльності різні методи оцінки інвестиційних ризиків.

Країновий ризик важливо враховувати ще й тому, що в основу методики визначення ставки дисконту покладені дані вивчення доходів у країнах з відносно стабільною політичною, економічною і підприємницькою кон'юнктурою. Нарешті, рівень інвестиційного ризику в різних країнах повинен братися до уваги хоча б тому, що інвестор, який вирішить інвестувати кошти у дане підприємство, може мати будь-яку національну приналежність.

Оцінка величини країнового ризику проводиться у кілька етапів:

300