p =100 / 5000 = 0,02% .

Як міру ризику в інвестиційному проектуванні доцільно використовувати імовірність одержання негативного значення NPV. Ця імовірність оцінюється на основі статистичних результатів імітаційного моделювання як добуток кількості результатів із негативним значенням імовірності на імовірність одного прогону. Наприклад, якщо з 5000 прогонів негативні значення NPV виявляться у 3500 випадках при р=0,02%, то міра ризику складе 3500 0,02 = 70% .

Комерційні і виробничі ризики інвестора, який використовує об'єкти інтелектуальної власності, наприклад, винаходу, в інвестиційному проекті, можуть бути зменшені за рахунок:

-збільшення обсягу переданих прав (забезпечення ліцензійної монополії);

-підвищення ступеня промислового освоєння предмета ліцензії (зниження виробничих ризиків освоєння нової продукції);

-наявності патентної охорони (патентної монополії, що захищені законами держави).

Всі ці чинники в остаточному підсумку, сприяють збільшенню ймовірності досягнення комерційного успіху і одержання додаткового прибутку від використання ОІВ.

4.2.Визначення ставки дисконту

4.2.1.Сутність дисконтування

Метод дисконтування грошових потоків є найбільш універсальним розрахунковим інструментом капіталізації, що дозволяє визначити дійсну вартість майбутніх грошових потоків, і навпаки.

Ключовими моментами для вірогідності визначення вартості методом аналізу дисконтованого грошового потоку є якісний прогноз очікуваних грошових потоків і вибір підходящої ставки дисконтування.

Відповідно до визначення, якого дотримується американське товариство оцінювачів (див. стандарт BVS-1 з оцінки бізнесу), під "ставкою дисконту" розуміється ставка доходу, використовуваного для перерахування грошових сум, що підлягають сплаті або одержанню в майбутньому, до поточної вартості. Таким чином, ставка дисконту використовується для визначення суми, яку інвесторові потрібно заплатити зараз

289

(тобто поточної вартості), щоб у майбутньому одержати право на прогнозований потік платежів (наприклад, на грошовий потік).

Як правило, ставка дисконту стосовно оцінки бізнесу визначається як ставка доходу, якої вимагає інвестор при покупці потоку очікуваних доходів (наприклад, майбутніх грошових потоків), із урахуванням ступеня ризику одержання цих доходів.

При розгляді прогнозу дисконтованого грошового потоку ризик може бути інтерпретований як імовірність реалізації майбутніх прогнозів. Іншими словами, мається на увазі ризик досягнення прогнозних оцінок. Вибір ставки дисконту має оцінюватися на тому ж визначенні грошового потоку, що використовується в моделі оцінки. Так, для безподаткового грошового потоку використовується ставка дисконту - середньозважена вартість капіталу - вартість власного капіталу.

За визначенням безподатковий грошовий потік являє собою суму чистого доходу після сплати податків, інших балансових відрахувань, з яких виключені оборотний капітал і кошти, що направляються на капіталовкладення. Таким чином, виплачені за кредитами відсотки і зміна залишку довгострокової заборгованості не беруться до уваги.

При переході до грошового потоку для власного капіталу єдине розходження полягає в тому, що відсотки за кредитами віднімаються, і враховується чиста зміна залишку довгострокової заборгованості. У такий спосіб розраховується величина грошового потоку, одержуваного власниками власного капіталу.

В обох випадках грошовий потік може використовуватися як до, так і після сплати податків, як на реальній, так і на номінальній (тобто на очищеній від інфляції) базі. В обох випадках при розрахунку середньозваженої вартості капіталу або вартості власного капіталу необхідно виходити з аналогічного виду грошового потоку.

Чому саме вартість капіталу служить ставкою дисконтування? Оскільки проект розгортається протягом декількох майбутнього років, підприємство не має твердої впевненості в тому, що воно знайде ефективний спосіб вкладення зароблених грошей. Але воно може вкласти ці гроші у власний бізнес і одержати віддачу, як мінімум, рівну вартості власного капіталу. Загалом, під вартістю власного капіталу розуміють грошовий дохід, який хочуть отримати власників звичайних акцій.

У прикладі, розглянутому нижче, обрана ставка доходу для власного капіталу, причому до його складу входить інфляційна складова.

Розрахунок ставки дисконту завжди є одним із ключових моментів при проведенні оцінки, і для її визначення застосовують кілька підходів. Серед них: модель оцінки капітальних активів (Capital Asset

290

Pricing Model - CAPM) і метод кумулятивної побудови ("build-up" approach).

4.2.2. Модель оцінки капітальних активів (САРМ)

САРМ заснована на уявленні, що інвестор прагне одержання додаткових доходів (у порівнянні з гарантованими доходами від безризикових цінних паперів, наприклад, від урядових облігацій). Додатковий дохід являє собою винагороду, яку інвестор одержує за те, що вкладає кошти в активи із більш високим ступенем ризику.

За допомогою САРМ робиться спроба виміряти додатковий очікуваний дохід для активів на основі трьох компонентів: безризикової ставки, коефіцієнта бета і ринкової премії за ризик.

Рівняння САРМ може бути записане у такому вигляді:

Ce =CRF +(CM −CRF ) β ,

де: Ce – очікуваний дохід на власний капітал;

CRF – безризикова ставка доходу;

β - коефіцієнт бета (фактор ризику); CM – середньоринкова ставка доходу.

Використання даної моделі є найпоширенішим в умовах стабільної ринкової економіки за наявності доволі значної кількості даних, що характеризують прибутковість роботи підприємства.

Модель використовує показник ризику конкретної фірми, що формалізується введенням показника β. Цей показник улаштований таким чином, що β=0, якщо активи компанії зовсім безризикові. Показник β дорівнює нулю, наприклад, для казначейських облігацій США. Показник β=1, якщо активи даного підприємства настільки ж ризикові, як і середні по ринку всіх підприємств країни. Якщо для конкретного підприємства маємо 0< β <1, те це підприємство є менш ризиковим у порівнянні із середнім по ринку; якщо β>1, то підприємство має більший ступінь ризику, ніж у середньому по країні.

Таким чином, за допомогою САРМ робиться спроба виміряти необхідний дохід для певної окремо взятої компанії "А" у такий спосіб: обчислюється різниця між середньоринковою ставкою доходу (CM) і безризиковою ставкою доходу (CRF), що множиться на коефіцієнт бета (β) і потім складається із безризиковою ставкою доходу (CRF).

Безризикова ставка доходу CRF визначається, як правило, ви-

ходячи зі ставки доходів від довгострокових урядових облігацій. Цей

291

вибір обумовлений тим, що довгострокові урядові облігації характеризуються дуже низьким ризиком і високим ступенем ліквідності. Крім того, при визначенні ставки доходу за цим видом цінних паперів ураховується довгостроковий вплив інфляції.

Коефіцієнт бета як міра ризику. Відповідно до моделі САРМ ризик розділяється на дві категорії: систематичний і несистематичний. Систематичний ризик - це ризик, пов'язаний зі зміною кон'юнктури на ринку цінних паперів у цілому під впливом макроекономічних факторів (зростання або зниження ставки відсотка, інфляції, змін у політиці уряду тощо). Оскільки ці фактори впливають на економічне (ринкове) середовище, у якому функціонують усі без винятку підприємства, їхня дія позначається тією або іншою мірою на усіх компаніях.

Мірою систематичного ризику в САРМ служить коефіцієнт бета. За допомогою бета може бути виміряна амплітуда коливань (нестійкість) цін на акції компанії у порівнянні зі змінами на фондовому ринку в цілому.

Несистематичний ризик пов'язується із властивими лише даному підприємству характеристиками фінансової і організаційногосподарської діяльності. У несистематичному ризику можуть бути виділені дві складові: а) підприємницький ризик, тобто невизначеність, по- в'язана із тим, чи зможе підприємець досягти очікуваного рівня доходу в результаті дії таких факторів, як доходи і витрати підприємства, конкуренція, якість управління тощо; б) фінансовий ризик, пов'язаний із фінансовою структурою компанії, наприклад, із рівнем її ліквідності, величиною заборгованості, фінансовими зобов'язаннями.

Несистематичний ризик зазвичай визначається шляхом додавання премії за ризик для даної компанії і ставки дисконту, розрахованої за допомогою САРМ. Величина премії за ризик для даної компанії визначається на підставі фінансового аналізу підприємства.

Ринкова премія являє собою додатковий дохід (перевищення над безризиковою ставкою доходу), який інвестор одержує як компенсацію за додатковий ризик, пов'язаний із капіталовкладеннями в акції компанії. Звичайно для того щоб виміряти величину ринкової премії співставляють доходи на ринку цінних паперів (за досить тривалий період часу в ретроспективі) із доходами від безризикових інвестицій.

Як приклад розглянемо розрахунок вартості власного капіталу певної компанії KSB із використанням САРМ. Розрахунок проводиться в кілька етапів:

1.Визначення значення безризикової ставки доходу (CRF).

2.Визначення значення коефіцієнта бета (β).

3.Розрахунок значення ринкової премії (CM - CRF).

292

4.Обчислення ставки дисконту для власного капіталу відповідно до рівняння САРМ.

5.Облік додаткових факторів ризику (додаток або вирахуван-

ня).

Етап 1. Визначення значення безризикової ставки доходу

(CRF). У таблиці 2.4 наведені дані про номінальну і реальну ставки доходу від безризикових облігацій у різних країнах світу на термін проведення оцінки.

Припустимо, що умовний інвестор представляє одну із країн, перерахованих у таблиці 2.9. Тоді при розрахунках за САРМ має використовуватися те значення безризикової ставки доходу, яке реально досягнуто в його країні. Оскільки метою нашого дослідження є визначення обґрунтованої ринкової вартості KSB (тобто який-небудь поку-

293

пець не мається на увазі), то при виборі безризикової ставки доходу і визначенні інших компонентів САРМ можна вибрати середньозважене значення для країн.

Як видно із табл. 2.4 середня номінальна безризикова ставка доходу для країн світу, розрахована на підставі даної концепції, становить 6,1%. Оцінка середньої реальної безризикової ставки доходу становить 3,2% (коли враховується інфляція за минулий рік) або 3,5% (якщо береться прогноз рівня інфляції за 1994 р.). При розгляді окремо європейських країн значення показників істотно не змінюється: 6,3% для номінальної безризикової ставки доходу і 3,0% (3,6%) для оцінок реальних ставок доходу. Оскільки в наших розрахунках ми спираємося на номінальні прогнозні оцінки, надалі нами використовуватимуться 6,3% як значення номінальної безризикової ставки доходу.

Етап 2. Розрахунок значення коефіцієнта бета. У САРМ кое-

фіцієнт бета служить мірою систематичного ризику.

Коефіцієнт бета для конкретної фірми може бути отриманий, виходячи із аналізу тих показників її діяльності, від яких орієнтовно залежить величина ризику, пов'язаного із цією фірмою.

В основу підходу до оцінки коефіцієнта бета покладені результати дослідження, які виявили наявність тісної кореляційної залежності між коефіцієнтом бета і показниками ризику підприємства. До цих показників ризику відносяться: а) показники фінансового ризику, які розраховуються на основі фінансової звітності компанії і мають на увазі проведення аналізу як фінансових показників діяльності компанії за ряд років, так і відносних фінансових показників (для порівняння із іншими компаніями); б) показники галузевого ризику; в) показники, що відображують вплив макроекономічних змін на діяльність компанії. У табл. 2.5 представлені результати аналізу фінансових, галузевих і макроекономічних факторів ризику, які враховувалися при проведенні оцінки коефіцієнта бета для компанії KSB.

Показники фінансового ризику компанії використовуються з метою визначення рівня ризику, пов'язаного із інвестуванням у KSB. При цьому підприємство можна розглядати ізольовано або у порівнянні із компаніями-аналогами, акції яких є доступними широкій публіці.

Показники галузевого ризику відображають дію ключових факторів, що визначають рівень ризику в галузі, де діє компанія KSB.

І, нарешті, макроекономічні показники містять інформацію про те, як позначається на діяльності компанії KSB (у порівнянні з іншими компаніями) зміна макроекономічної ситуації.

294

Таблиця 2.5

Аналіз ризику для компанії KSB

Проведений аналіз ризиків показав, що оцінка значення фундаментального коефіцієнта бета для компанії KSB дорівнює 1,16.

Етап 3. Розрахунок значення ринкової премії (CM – CRF). Остан-

нім, третім компонентом САРМ, є ринкова премія (CM - CRF), під якою розуміється перевищення ставки доходу від акцій, що котируються на фондових біржах, над безризиковою ставкою доходу. Питанням оцінки ринкової премії присвячена значна кількість досліджень.

Діаграма, наведена на рис. 2.9, містить відомості про величину премії у п'ятьох країнах. Довжина стовпців є пропорційною величинам, на які ставка доходів від акцій перевищувала безризикову ставку доходу від урядових облігацій для тієї або іншої країни. Для одержання цієї діаграми оброблялися статистичні дані за тривалий проміжок часу (від 20 до 50 років).

На рис. 2.9 представлені значення середніх очікуваних довгострокових премій за інвестування в акції, а не в безризикові урядові облігації. Як видно з рис. 2.9 величина премії варіюється приблизно в межах від шести до семи відсотків (за винятком Швейцарії), складаючи в середньому 6,1%. Виходячи із цих даних, вибираємо у якості оцінки ринкового ризику при розрахунках за САРМ 6,1% як середню для країн.

Рис. 2.9. Ринкова премія для власного капіталу

296

Етап 4. Обчислення ставки дисконту для власного капіталу відповідно до рівняння САРМ. Після розрахунку величин усіх компонентів моделі рівняння САРМ набуває наступного вигляду:

Re = 6,3 + 6,1·1,16 =13,4% .

Відповідно до зробленої оцінки величина ставки дисконту грошового потоку для власного капіталу компанії KSB до внесення виправлень з огляду на додаткові фактори ризику приблизно дорівнює 13,4%.

Етап 5. Облік додаткових факторів ризику. На заключному етапі розрахунків за САРМ величина ставки дисконту грошового потоку для власного капіталу корегується (у бік збільшення або зменшення), щоб урахувати дію тих унікальних для даного підприємства факторів, які до теперішнього моменту не були проаналізовані. Одним із факторів такого ряду, який необхідно брати до уваги при проведенні аналізу, є розмір компанії KSB. Досвід практичної діяльності показує, що для інвесторів у дрібні компанії повинна існувати додаткова премія (у порівнянні із середньоринковим рівнем прибутку). Хоча інформація про величину премії за ризик інвестування у дрібні компанії є важкодоступною, можна використовувати наступні дані про рівень доходів від акцій дрібних компаній:

США – 5,1%

Японія – 6,9%

Незважаючи на обмеженість цих даних, вони є свідоцтвом того, що інвесторам для позитивного рішення питання про капіталовкладення у невеликі акціонерні компанії відкритого типу потрібна додаткова премія. Припустимо, що обсяг продажів і активи KSB є недостатньо великими, щоб це підприємство могло бути зараховане до великих компаній (із капіталом не меншим за 80 млн. дол. США). Отже, до ставки дисконту грошового потоку для власного капіталу компанії KSB потрібно додати премію за ризик інвестування в малу компанію, наприклад, середнє значення для США, Японії і Канади - 4,5%.

Інші фактори ризику, що впливають на дану компанію (фінансові, галузеві та макроекономічні), на цьому етапі не повинні братися до уваги, оскільки вони були враховані раніше, при розрахунку коефіцієнта бета.

Якщо до ставки доходу на власний капітал компанії, отриманого при розрахунку за САРМ (13,4%), додати премію за ризик інвестування в малу компанію (4,5%), підсумкова оцінка ставки дисконту грошового потоку для власного капіталу компанії KSB складе приблизно 18%.

297