12.4. Формирование первичного портфеля облигаций

Формирование портфеля государственных облигаций осуществляется путем покупки облигаций на аукционах, при первичном размещении или на вторичных торгах. Для покупки облигаций инвестор составляет заявку-поручение дилеру, где указывает возможные цены покупки облигаций, количество бумаг и сумму денежных средств, которую предполагает затратить на покупку облигаций.

В заявке на аукцион указываются два вида покупок: конкурентные и неконкурентные.

Неконкурентные заявки выполняются по средневзвешенной цене аукциона, поскольку инвестор не может изменить цену. Облигации, включенные в неконкурентные заявки, оговариваются заранее в документах, публикуемых в официальных финансовых изданиях за 7 дней до проведения аукциона. Доля неконкурентных заявок как правило составляет 15-30% от общего объема средств, размещенных на аукционе.

Конкурентные заявки удовлетворяются по цене, которую указывает инвестор, но не ниже цены отсечения. Цена отсечения рассчитывается организаторами аукциона на основе анализа всех участвующих в аукционе заявок. При этом инвестору важно указать цену покупки, которую он может установить путем изучения спроса. Если же инвестор укажет в заявке неприемлемую для организаторов аукциона цену, то заявка не будет удовлетворена.

Необходимо отметить, что достоверный прогноз цены обеспечения весьма сложно получить. Кроме факторов спроса и предложения на цену влияют экономическая и политическая обстановка в стране, которые в каждом отрезке времени действуют по-разному, что в свою очередь отрицательно сказывается на точности прогноза.

При всех факторах неопределенности цены отсечения существуют ее предельные границы, которые базируются на представлениях инвестора о приемлемой для него норме доходности по инвестированию средств с учетом риска и альтернативных вариантов вложения капитала. В качестве отправной точки отсчета цены облигации является их стоимость на рынке и возможность альтернативного инвестирования, включая помещение средств в банк на депозит по определенной процентной ставке, превышающей иные варианты вложения средств. При этом будущая сумма, которую инвестор предполагает получить, составляет:

где C(t) — будущая сумма получения; PV — текущая сумма вложения; r_а — ставка доходности, % (ставка дисконтирования).

Полученная сумма может быть увеличена из-за инфляции, которая измеряется индексом цен определенной группы товаров.

Количественный уровень инфляции можно определить по следующей формуле:

где ΔС — величина, на которую надо увеличить ожидаемую сумму с тем, чтобы не уменьшить ее покупательную способность.

Индекс инфляции J_i рассчитывается как: J_i = 1 + τ_i.

Следовательно, для сохранения эффективности инвестиций необходимо ввести в указанную выше формулу индекс инфляции. Тогда:

Аналогично может быть дополнительно учтен риск:

где τ_p — дополнительная ставка, компенсирующая риск.

Поскольку при покупке облигации инвестор затрачивает сумму PV, а при погашении получает номинальную цену облигации N_i, то выражение (12.20) можно записать в следующем виде

откуда цена облигации за выбранный период времени равна

где r_a, τ_i — соответственно ставка альтернативного вложения, инфляции.

Ставку дисконтирования Е_d можно рассчитывать из уравнения:

В публикуемых официальных финансовых изданиях в качестве расчетного периода, как правило, рассматриваются месяц, квартал, год, что предопределяет расчетную ставку дисконтирования и реальную цену облигации, т.е. ту цену, которую инвестор готов заплатить на аукционе.

Цена облигации при неизменных во времени ставках рассчитывается по формуле:

где Р_i — цена i облигации; N_i — номинал i облигации; r_а — ставка дисконтирования; п — показатель кратности срока обращения облигации относительно базового периода

где T_g — период обращения облигации до погашения; 30 — месячный период.

где t₀ — дата аукциона; t_R — дата погашения облигации.

Если изменяются условия инвестирования, то для каждого периода времени вложений, к примеру месяца, можно отдельно ввести ставки дисконтирования. Тогда цена облигации может быть определена по формуле:

где E_al,... Е_an — ставки дисконтирования каждого месяца инвестиционного периода.

Зная возможную цену облигации, инвестор может указать ее в заявке на аукцион.

Цену облигации для оформления заявки на аукцион можно определить и на основе анализа конъюнктуры рынка.

Для этого по результатам вторичных торгов на фондовых биржах, предшествующих дню аукциона, определяется эффективная доходность D_e всех выпусков, обращающихся на рынке. Эффективная доходность рассчитывается на основе средневзвешенных цен облигаций на торгах. Затем выбираются выпуски, имеющие даты погашения, близкие к дате погашения нового (аукционного) выпуска. Из отобранных выпусков формируется ряд эффективных доходностей {D_e} и выбирается максимальная доходность этого ряда D_{e max}.

Полученная величина D_{e max} принимается в качестве исходного показателя для расчета аукционных цен нового выпуска. При этом в качестве базового периода принимается год (360 дней).

Эффективная доходность облигаций ряда выпусков определяется по следующей формуле:

где P_cj — средневзвешенная цена на вторичных торгах, предшествующих аукциону; T_i — период до погашения выпуска i; Е_е — эффективная ставка операции для выпуска.

Средневзвешенная цена облигации P_aj нового выпуска; определяется по формуле:

где Т_a — период обращения выпуска j; E_m — комплексный показатель.