Модуль 7 арбитражная теорИя ценообразования

При анализе фондового рынка и принятии рисковых инвестиционных решений важную роль играет прогноз ожидаемой доходности как отдельных ценных бумаг, так и фондового рынка в целом. В данном разделе рассмотрим теоретические основы прогнозирования фондового рынка и отдельных рисковых активов, а также возможности формирования модели доходности фондового рынка, выраженной фондовым индексом, в зависимости от ряда макроэкономических факторов. Впервые в теории зависимость доходности ценных бумаг и одного из внешних факторов – доходности рыночного портфеля – была исследована в рамках модели ценообразования на финансовые активы.

Дальнейшее развитие теории принятия рисковых решений связано с арбитражной теорией ценообразования (англ. arbitrage pricing theory–APT), основы которой были сформулированы американским экономистом Стефеном Россом в 1976 г. Известным толчком к ее развитию послужили результаты эмпирических проверок модели CAPM, которые показали улучшение качества уравнений регрессии вида (13.1) при увеличении числа объясняющих переменных. Эта теория представляет собой некоторое обобщение модели ценообразования на финансовые активы, связанное с учетом группы факторов, оказывающих влияние на доходность каждого рискового актива или фондового рынка в целом.

В данном Модуле будут рассмотрены основы теории арбитражного ценообразования и особенности формирования многофакторных моделей.

В Блоке 14 рассматриваются основные предпосылки и формальные соотношения модели арбитражного ценообразования.

Блок 15 посвящен практическим проблемам построения и оценки параметров многофакторных моделей фондового рынка.

БЛОК 14

предпосылки и основные соотношения арбитражной теории ценообразования

Цели изучения материала этого Блока:

• характеристика основных исходных предположений арбитражной теории ценообразования;

• обоснование основного уравнения теории арбитражного ценообразования;

• соотношение коэффициентов чувствительности в модели APT и коэффициентов бэта в модели CAPM;

• основные факторы, учитываемые при формировании многофакторных моделей;

• особенности формирования арбитражных портфелей.

Основные предположения

Существенная особенность арбитражной теории ценообразования состоит в том, что рассматривается определенное множество факторов, оказывающих влияние на ожидаемую доходность как по каждому виду ценных бумаг, так и по фондовому рынку в целом. Построение уравнений арбитражной теории ценообразования опирается на использование следующих основных предположений:

• финансовые рынки являются совершенными;

• в условиях рыночного равновесия невозможен арбитраж, т.е. такая инвестиционная стратегия, которая обеспечивает положительный доход при нулевых или даже отрицательных чистых инвестициях;

• в условиях равновесия на финансовых рынках доходность отдельных ценных бумаг и фондового рынка в целом описывается линейным многофакторным уравнением, сами эти факторы окончательно определяются в процессе экспериментальных расчетов.

Среди указанных предпосылок особенно важной является последняя, которая означает, что проводить анализ и получать надежные прогнозы доходности рынка и отдельных рисковых финансовых инструментов с помощью моделей арбитражного ценообразования можно только в условиях рыночного равновесия. При отклонении от состояния равновесия на финансовых рынках более важную роль играют спекулятивные факторы, определяющие возможность арбитража.

Под арбитражем на финансовых рынках понимается возможность извлечения дохода за счет разницы цен, т.е. чисто спекулятивных операций. В условиях наличия арбитража для инвестора главную и определяющую роль при формировании его политики играют спекулятивные факторы, все остальные отступают на задний план. Поэтому выделение и анализ многофакторных моделей доходности фондового рынка и отдельных рисковых активов имеют смысл только в состоянии рыночного равновесия при отсутствии возможностей арбитража.

Предпосылка о совершенных финансовых рынках позволяет считать, что каждый инвестор может формировать портфель из рисковых и безрисковых вложений любой необходимой структуры вследствие произвольной делимости финансовых инструментов и их абсолютной ликвидности, а также возможности осуществления «короткой продажи».

Контрольное задание___________________________________

1. Поясните экономический смысл исходных предпосылок теории арбитражного ценообразования.

2. Что понимается под арбитражем на финансовых рынках?