Отклонение фактической цены выпусков гко по результатам вторичных торгов от цены, рассчитанной на основании аукционной доходности, %
Изменение показателя реализованного процентного риска для ГКО отражено на рис. 9. ГКО чутко реагировали на изменение политической и экономической ситуации, при этом снижение инфляции, падение процентных ставок и повышенный спрос на бумаги с приближающимся сроком погашения предопределили то, что большую часть времени существования рынка (до октября 1997 года) ГКО продавались с премией относительно аукционной доходности. Исключение составляют несколько периодов:
1. Период политических и военных столкновений в Москве в октябре 1993 года (снижение цен привело лишь к уменьшению премии относительно расчетной цены);
2. Падение курса рубля в октябре 1994 года (“черный вторник”), падение на 12%;
3. Кризис срочного валютного рынка в июле и рынка МБК в августе 1995 года, (падение до -5%);
4. С марта по июнь 1996 года в период предвыборной кампании (падение до -10%);
5. С мая 1998 года и до момента дефолта потери инвесторов превышали 5% от расчетной цены, достигнув к последнему дню торгов по ГКО - 14 августа - 26%.
Размах колебаний и показатели риска вложений характеризуют данный инструмент на протяжении всего периода существования как высоко рискованный. Столь существенный риск вложения в ГКО в значительной степени связан с его положением в качестве ведущего финансового рынка. С середины 1995 года, когда рынок ГДО перехватил лидерство у рынка МБК, резко выросла его чувствительность к внешним факторам. До середины 1995 рынок позиционировался как наименее рискованный, в результате приток капитала за счет “бегства к качеству” в периоды нестабильности, уменьшал потери инвесторов при снижении цен. Именно этот фактор предопределил быстрое восстановление доходности на докризисном уровне во второй половине 1995 года. В 1997 году рынок ГКО частично отошел на второй план по сравнению с корпоративным сегментом фондового рынка. Перевод средств с рынка акций поддержал цены на государственные бумаги в IV квартала 1997-I квартале 1998 года. Но с мая 1998 года в условиях снижения притока ресурсов началось падение цен.
После приостановления торгов 17 августа 1998 года по результатам многомесячных переговоров с инвесторами (так, правда, и не закончившихся устроившим всех компромиссом) Правительство приняло 12 декабря 1998 года Постановление №1787-р "О новации по государственным ценным бумагам", которым были утверждены "Основные условия осуществления новации по государственным краткосрочным бескупонным облигациям и облигациям федеральных займов с постоянным и переменным купонным доходом со сроками погашения до 31 декабря 1999 г. и выпущенным в обращение до заявления Правительства Российской Федерации и Центрального Банка Российской Федерации от 17 августа 1998 г. путем замены по согласованию с их владельцами на новые обязательства по вновь выпускаемым облигациям федеральных займов с фиксированным и постоянным купонным доходом и частичной выплатой денежных средств".
Согласно этому постановлению ГКО и ОФЗ с датой погашения до 31 декабря 1999 года подлежали обмену на другие, специально выпускаемые ценные бумаги. Сумма новых обязательств определялась путем дисконтирования номинальной стоимости государственных краткосрочных бескупонных облигаций и облигаций федеральных займов с постоянным и переменным купонным доходом со сроками погашения до 31 декабря 1999 г. и выпущенных в обращение до 17 августа 1998 г. исходя из доходности 50 процентов годовых в период с 19 августа 1998 г. до даты погашения, ранее объявленной в условиях выпуска. По облигациям федерального займа с постоянным и переменным купонным доходом в дисконтируемую величину включались суммы невыплаченных купонных доходов. По необъявленным купонам ставка принималась равной 50 процентам годовых. Размер данных обязательств в отношении облигаций, срок погашения которых наступил до момента осуществления новации, увеличивался в зависимости от периода отсрочки из расчета 30 процентов годовых до момента официального опубликования Основных условий.
В результате новации владельцам государственных краткосрочных бескупонных облигаций и облигаций федерального займа с постоянным и переменным купонным доходом со сроками погашения до 31 декабря 1999 г. и выпущенных в обращение до 17 августа 1998 г. должны были быть предоставлены следующие обязательства: облигации федерального займа с фиксированным купонным доходом по номиналу, равному 70 процентам суммы новых обязательств; облигации федерального займа с постоянным купонным доходом по номиналу, равному 20 процентам суммы новых обязательств; денежные средства в сумме, равной 10 процентам суммы новых обязательств. При этом 2/3 денежных обязательств оформлялись в равных долях государственными краткосрочными бескупонными облигациями со сроками обращения, не превышающими 3 и 6 месяцев, и доходностью 30 процентов годовых.
Для подтверждения новых обязательств были выпущены следующие виды государственных ценных бумаг: облигации федерального займа с фиксированным купонным доходом (ОФЗ - ФД) со сроками обращения 4 и 5 лет. Облигации федерального займа с фиксированным купонным доходом выпускаются 12 равными траншами с начислением процентного дохода начиная с 19 августа 1998 г. Купонный доход по данным облигациям начисляется начиная с 19 августа 1998 г. Размер купонного дохода - 30 процентов годовых в первый год после 19 августа 1998 г., 25 процентов - во второй, 20 процентов - в третий, 15 процентов - в четвертый, далее - 10 процентов годовых. Начиная со второго купона выплаты купонных доходов производятся каждые три месяца; облигации федерального займа с постоянным купонным доходом (ОФЗ - ПД) со сроком обращения 3 года. По указанным облигациям устанавливается нулевой купонный доход, и они могут быть в установленном порядке использованы на операции по погашению просроченной задолженности по налогам в федеральный бюджет, включая штрафы и пени, образовавшейся по состоянию на 1 июля 1998 г., а также в целях оплаты участия в уставном капитале кредитных организаций.
Владельцам государственных краткосрочных бескупонных облигаций и облигаций федеральных займов с постоянным и переменным купонным доходом со сроками погашения до 31 декабря 1999 г. и выпущенных в обращение до 17 августа 1998 г., которым федеральными органами исполнительной власти устанавливался норматив вложения средств в государственные ценные бумаги, а также другим владельцам, являющимся резидентами Российской Федерации, за исключением кредитных организаций, профессиональных участников рынка ценных бумаг, органов государственной власти и органов местного самоуправления при осуществлении новации предоставлялось право получить 30 процентов от суммы новых обязательств денежными средствами с соответствующим уменьшением до 50 процентов доли облигаций федерального займа с фиксированным купонным доходом.
Торги государственными ценными бумагами, приостановленные 17 августа 1998 года, возобновились 15 января 1999 года. Первоначально наиболее широко торговались ОФЗ, которые не подпадали под условия реструктуризации, только к концу февраля началась регулярная торговля ценными бумагами, выпускаемыми в порядке реструктуризации ГКО-ОФЗ. Именно поэтому наиболее целесообразно оценивать потери инвесторов на рынке именно по состоянию на конец февраля 1999 года, когда уже сложился вторичный рынок новых ценных бумаг. Базой для расчета потерь инвесторов уместно выбрать также не 14 августа 1998 года, а конец июля 1998 года, так как к моменту дефолта цены на облигации уже очень сильно упали, и инвесторы понесли убытки.
Расчет потерь инвесторов на рынке в результате реструктуризации и девальвации приведен в таблице 2. Как следует из расчетов, если бы все ГКО-ОФЗ были обменены на новые ценные бумаги, на условиях объявленных Правительством, то потери инвесторов по сравнению с 31 июля 1998 года составили бы 55% в рублевом и 88% в долларовом выражении или 5.6% ВВП России за 1998 год. Фактические потери могут отличаться от оценки по данному расчету. К 15 марта 1999 г., когда, согласно постановлению, обмен старых бумаг на новые должен был быть завершен, обменено было только 45% от общей задолженности перед юридическими лицами. К тому же часть портфеля ГКО-ОФЗ банки имели возможность обменять на облигации Банка России (ОБР), выпускавшиеся ЦБР в течение нескольких месяцев после кризиса.
Таблица 2