35. Расчет средневзвешенной стоимости капитала. Выбор структуры капитала корпорации:

Стоимость капитала организации может быть определена как средневзвешенная величина стоимости его составляющих (waged average cost of capital) – собственного и заемного капитала.

WACC = W₁K₁+W₂K₂+…+W_nK_n, где W_n – доля; K_n – стоимость источника финансирования.

В практике финансового анализа можно выделить три основных способа определения WACC:

- основанный на исторических (балансовых) данных структуры и стоимости составных частей капитала – наиболее простой способ для расчета и наименее точный для анализа принимаемых решений;

- основанный на ожидаемых соотношениях отдельных источников капитала и исторической стоимости составных частей капитала – промежуточный способ, учитывающий изменения в структуре капитала;

- основанный на ожидаемых соотношениях отдельных источников капитала и текущей стоимости составных частей капитала – наиболее сложный способ с точки зрения получения необходимой информации, но позволяющий более точно оценить варианты привлечения средств и их размещения.

Принципиальным вопросом для управления капиталом является установление зависимости между структурой капитала и его стоимостью. В этой связи важнейшей задачей анализа капитала является определение такой его структуры, которая применительно к условиям функционирования конкретного предприятия позволяла бы минимизировать его стоимость. Ф. Модильяни и М. Миллер в рамках теоремы ММ показали, что в условиях достаточно жестких ограничений (наличие совершенного рынка, финансовое равновесие фирм и частных инвесторов, однопериодность модели, отсутствие налогообложения) стоимость любой фирмы определяется исключительно ее будущими доходами и не зависит от структуры ее капитала. Суть теоремы ММ: когда финансирование более выгодно с привлечением заемного капитала (фирма, привлекающая заемный капитал, рассматривается как финансово зависимая)владельцы акций финансово независимой фирмы предпочтут продать свои акции и высвободившиеся средства вложить в ценные бумаги финансово зависимой фирмы, сохранив при этом структуру совокупного капитала финансово зависимой фирмы. Наоборот, если финансирование фирмы оказывается боле выгодным при использовании собственного капитала, акционеры финансово зависимой фирмы предпочтут продать свои акции и приобрести акции финансово независимой фирмы.

Продолжая развивать свою теорию, Модильяни и Миллер доказали, что если учесть налоги, то цена акций фирмы оказывается непосредственно связанной с величиной привлеченных на заемной основе ресурсов. При этом, чем выше доля заемного капитала, тем выше цена акций. Асимметрия налогообложения приводит к тому, что при увеличении доли заемного капитала увеличивается размер прибыли, остающейся в распоряжении собственников.

В то же время увеличение доли заемного капитала повышает риск банкротства при возникновении финансовых затруднений и ограничивает свободу маневра менеджеров при выборе источников финансирования. Поэтому экономия за счет снижения налоговых отчислений обеспечивает увеличение стоимости фирмы лишь до определенного момента, когда достигается определенная структура капитала. Дальнейший рост доли заемного капитала приводит к снижению стоимости фирмы, поскольку налоговая экономия перекрывается увеличением роста компенсации, которую кредиторы хотят получить за повышенный риск.

Согласно модифицированной теории ММ, получившей название компромисса между налогами и платой за риск, или компромиссной теории, стоимость фирмы растет вместе с величиной доли заемного капитала, когда его размер мал, и падает, когда его размер велик, так что с учетом налогообложения для каждой фирмы существует своя оптимальная структура капитала, обеспечивающая фирме максимальную величину собственного капитала.

С учетом фактора налогообложения при определенном соотношении заемного и собственного капитала достигается оптимальная структура пассивов, т.е. структура, при которой обеспечивается минимальное значение средневзвешенной стоимости капитала.

Рассмотренная теория позволяет раскрыть механизм влияния структуры капитала на его средневзвешенную стоимость. Принципиальным в этой связи является положение о возможности определения оптимальной структуры капитала применительно к особенностям функционирования конкретного предприятия.

Расчет WACC.

WACC= R_e(E/V) + R_d(D/V)(1 - t_c), где

R_e — ставка доходности собственного (акционерного) капитала, рассчитанная, как правило, с использованием модели САРМ;

E — рыночная стоимость собственного капитала (акционерного капитала). Рассчитывается как произведение общего количества обыкновенных акций компании и цены одной акции;

D — рыночная стоимость заемного капитала. На практике часто определяется по бухгалтерской отчетности как сумма займов компании. Если эти данные получить невозможно, то используется доступная информация о соотношении собственного и заемного капиталов аналогичных компаний;

V = E + D — суммарная рыночная стоимость займов компании и ее акционерного капитала;

R_d — ставка доходности заемного капитала компании (затраты на привлечение заемного капитала). В качестве таких затрат рассматриваются проценты по банковским кредитам и корпоративным облигациям компании. При этом стоимость заемного капитала корректируется с учетом ставки налога на прибыль. Смысл корректировки заключается в том, что проценты по обслуживанию кредитов и займов относятся на себестоимость продукции, уменьшая тем самым налоговую базу по налогу на прибыль;

t_c — ставка налога на прибыль. Факторы, затрудняющие расчет WACC: Расчет рисковой премии - один из факторов, который осложняет вычисление WACC. Другим важным осложняющим фактором является определение сочетания заемных средств и акционерного капитала, способного максимизировать акционерную стоимость. Это то, что означает «взвешенная» в WACC. Наконец: также важна корпоративная ставка налога, потому что, как правило, выплаты процентов идут с налоговым вычетом.

Выбор структуры капитала. Существуют 2 основные теории, относящиеся к проблеме выбора структуры капитала предприятия:

1. Традиционная теория финансового рычага (ФР)

Согласно взгляду традиционалистов, по мере того, как в структуре капитала компании повышается доля долга, средневзвешенная стоимость капитала начинает снижаться. Это происходит в связи с тем, что менее рисковый ЗК имеет более низкую стоимость (% по долгу, как правило, заранее определены условиями кредитные соглашения или проспектом эмиссии облигаций, тогда как доход по акциям заранее неизвестен и зависит от результатов деятельности фирмы, поэтому финансирование за счет долга дешевле, чем за счет собственных средств), и когда его доля в структуре капитала растет, WACC падает.

Однако, начиная с определенного значения ФР, долг становится более дорогим из-за возникшего кредитного риска. Кроме того, если фирма наращивает заимствования, создается дополнительный финансовый риск и для акционеров корпорации, поэтому стоимость СК также возрастает. Это приводит к росту WACC.

Традиционная теория не формализована и базируется только на рациональных соображениях. поэтому нет математической модели, позволяющей определить этот оптимум для конкретной компании

2. Теория Модильяни-Миллера.

Модильяни и Миллер пришли к выводу, что стоимость любой фирмы определяется исключительно ее будущими доходами и, следовательно, не зависит от структуры капитала. Они доказали, что вместе с ростом ФР стоимость СК фирмы растет таким образом, что полностью нейтрализует эффект от увеличения удельного веса относительно дешевого ЗК. В результате при изменении финансового рычага WACC = const. Изменение стоимости капитала в зависимости от ФР при отсутствии налогообложения прибыли. Затем в первоначальную модель был введен такой фактор как налоги на прибыль, который позволяет рычаговой компании по сравнению с безрычаговой получать экономию на налоге на прибыль, поскольку % по долгу не включаются в н/о базу и образуют налоговый щит. Это позволяет повысить чистые денежные потоки компании и соответственно повышает рыночную стоимость самой компании как приведенную стоимость денежных потоков. В рез. WACC рычаговой компании оказывается ниже, чем аналогичный показатель безрычаговой компании. WACC компании будет продолжать падать до тех пор, пока не минимизируется на уровне, когда компания полностью финансируется за счет заемных средств.