3. Россия: последствия внутреннего долгового финансиро- вания.

В 1995-1996 правительство России постепенно формаль-

но реализовало задачу перехода к неэмиссионному финансирова- нию дефицита государственного бюджета. За счет размещения го- сударственных облигаций в 1995 г. было профинансировано 60% дефицита, а задолженность правительства перед ЦБ сократилась за этот год на 1,4 трлн руб. - с 59,8 трлн руб. в январе 1995 г. до

58,4 трлн руб. в феврале 1996 г. При этом, однако, происходило устойчивое возрастание нагрузки но обслуживанию

ного внутреннего долга: если в первом полугодии 1994 г. расхо- ды на обслуживание внутреннего долга составляли 5% всех рас- ходов бюджета, то в 1995 г. они превысили 10%. В то же время госбюджет, обслуживая рынок ценных бумаг, переориентировался с финансирования реального сектора экономики на поддержку банковской системы. Эта переориентация проявлялась в корен- ном изменении соотношения между государственными расхода- ми по обслуживанию внутреннего долга и государственными рас- ходами на финансирование народного хозяйства. В первом по- лугодии 1994 г. это соотношение составляло 1:5, в 1995 г. оно изменилось до 1:2,4, а к началу 1996 г. до 1:1,3.

Цели привлечения средств для финансирования дефицита гос- бюджета (на фоне повышения доходности государственных обли- гаций) вступили в противоречие с задачами снижения нагрузки по обслуживанию внутреннего долга, которые требовали снижения процентных ставок. На практике в экономике России чередова-

_{Приложение 431}

лись периоды, когда на план выступала то то другая

из этих задач. Так, в конце 1995 г. проводилась политика по мак- симизации объемов привлечения средств в бюджет доходность государственных облигаций составляла 140% при первичном раз- мещении и 108% - на вторичном рынке. В январе г. проводи-

лась политика по снижению средней доходности ГКО до 78,8%

на первичном рынке, и до 71% - на вторичном. В середине марта

1996 г. в условиях жесткой нехватки бюджетных ресурсов прави- тельство России было вынуждено вновь повысить доходность ГКО до годовых и более, что практически свело на нет результаты предшествующего тура бюджетно-налоговой политики и поста- вило под сомнение возможность выхода на уровень в 30-50% го- довых, который соответствовал правительственному ориентиру "процентная ставка Сбербанка плюс годовых" и оценивался

как ключевой для обеспечения роста инвестиций.

Ориентация правительства на активное внутреннее долговое финансирование бюджетного дефицита в России усиливала тен- денцию к самовоспроизводству долга: все большая часть госу- дарственных облигаций выпускалась для того, чтобы покрыть долг по предыдущим, а их доля, направляемая собственно на фи- нансирование дефицита бюджета, неуклонно снижалась.

В первом полугодии г. эмиссия ГКО увеличилась по срав- нению с соответствующим периодом 1995 в 3,4 раза, а отноше- ние привлеченных в бюджет средств к объему выручки от продажи ГКО сократилось в 4,5 раза. Из общей суммы привлеченных в го- сударственный бюджет средств от продажи ГКО на обслуживание долга было израсходовано 77,6%, а на покрытие дефицита бюдже- та было направлено лишь менее 23% привлеченных ресурсов.

В целом за 1995 и гг. эмиссия государственных ценных бу- маг составила соответственно более 9% и более ВВП: эти объе-

мы эмиссии позволили правительству России рефинансировать об- служивание и погашение внутреннего долга, а также привлечь в го- сударственный бюджет относительно небольшие "чистые деньги" - всего лишь в размере 1,4% ВВП в 1995 г. и 1,8% ВВП в г.

Рассматриваемые тенденции сохранялись и в дальнейшем. В конце января г. на фоне ожиданий девальвации на рынке ГКО возникла паника, приведшая к росту доходности по этим бумагам с 30 до 45%. ЦБ России реагировал на это повышением ставки рефинансирования с 28 до 42%. В ответ на нестабильность рынка ГКО правительством было принято решение ограничить объемы заимствований величиной рефинансирования внутреннего долга.

432 ^{Макроэкономика}

В феврале 1998 г. в результате этих мер, а также под влия- нием положительных итогов исполнения бюджета 1997 г. и января

1998 г. в сочетании с заявлениями правительства о твердой реши- мости сократить государственные расходы ситуация на рынке ГКО в последний раз относительно стабилизировалась. Доходность по ГКО/ОФЗ постепенно снижалась до конца марта 1998 г. с 46 до

26% нерезиденты, доля которых, по оценкам ЦБ, превышала 32%. увеличили свои вложения на 5 млрд. долл. Это дало правительству повод вновь вернуться к наращиванию эмиссии ГКО/ОФЗ. Если в январе 1998 г. выручка от ГКО/ОФЗ составила 25,2 млрд руб. при расходах на полное обслуживание долга в размере 26,1 млрд руб.. то в феврале 1998 г. выручка достигла 30,9 млрд руб. при расходах на погашение долга на 1,7 млрд руб. меньше. В марте 1998 г. объем выручки от эмиссии бумаг достиг 45,0 млрд руб., что, в

_{было связано с переоформлением старых ОФЗ в новые и выплатой}

купона на сумму	всего 14,1	млрд руб. В итоге чистое финансирова-
ние бюджетного	дефицита	оказалось близким к нулю.

В апреле и мае 1998 г. после ухода нерезидентов с рынка

ГКО/ОФЗ (под влиянием смены правительства и отсрочки пре- доставления России очередного транша МВФ) выручка от раз- мещения этих ценных бумаг стала ниже, чем объемы погашения основного долга, а чистое финансирование бюджетного дефици- та за счет этого источника оказалось отрицательным. Стало оче- видно, что дальнейшая эмиссия ГКО/ОФЗ невозможна даже для рефинансирования внутреннего долга, не говоря уже о финанси- ровании бюджетного дефицита.

Так как любое правительство, по существу, всегда имеет воз- можность выбора между рефинансированием государственного долга, монетизацией бюджетного дефицита и повышением нало- гов в целях финансирования своих расходов, то угроза банкрот- ства государства даже при значительной задолженности практи- чески отсутствует. Однако повышенная активность ЦБ на рынке государственных долговых обязательств может нивелировать ту временную отсрочку повышения уровня инфляции, которая со- ставляет основное преимущество внутреннего долгового финан- сирования бюджетного дефицита перед его монетизацией. Так. например, в России в 1995 г. треть от прироста объема рынка государственных облигаций составили их покупки Центральным Банком. В 1996 г. ЦБ России продолжал оставаться основным кредитором правительства - к началу 1996 г. задолженность Мин- фина России перед ЦБ по государственным ценным бумагам со-

Приложение 1 ⁴³³

ставила 36% от общей суммы задолженности Минфина, к концу первого полугодия 1996 г. на долю ЦБ приходилось 64,7% общей чистой задолженности правительства банковскому сектору, а доля коммерческих банков составила 35,3%.

Покупая государственные обязательства, ЦБ создает базу для кредитной эмиссии коммерческих банков, что не-

посредственно вызывает увеличение денежной массы. Дополне- внесенные Минфином в схему торговли ГКО, позволяющие допродавать не размещенные на первичном рынке ГКО и ОФЗ в режиме вторичного рынка, по существу означают, что рынок ценных бумаг утратил функции неэмиссионного источника фи- нансирования бюджетного дефицита. ЦБ скупает эти ценные бу- маги за счет прямой эмиссии или сокращения валютных резер- вов. Такая стратегия размещения внутреннего долга является, по существу, разновидностью монетизации бюджетного дефицита и создает скрытую угрозу увеличения уровня инфляции.

В июне г. доля Банка России в валовом финансировании бюджетного дефицита увеличилась до 7%, а в сентябре-декабре

1998 г. ЦБ стал главным источником заимствований, предостав- ляя, как и в гг., кредиты правительству. Но так как с

1995 г. прямое кредитование правительства Центральным Бан- ком было запрещено законом, эти кредиты оформлялись в иных, формально законных формах. Как и раньше, ЦБ покупал ОФЗ, которые размещались правительством: всего за период с сентяб- ря по декабрь 1998 г. было эмитировано этих ценных бумаг на сумму 44,6 млрд руб., из которых 20 млрд руб. приходятся на декабрьскую эмиссию. Кроме того, ЦБ предоставлял кредиты Внешторгбанку, который на эти деньги покупал у Министерства финансов государственные ценные бумаги. С помощью этого спо- соба правительство получило 40,5 млрд руб. Общий объем фи- нансирования дефицита федерального бюджета Банком России в сентябре - декабре 1998 г. составил 85 млрд руб., а доля ЦБ в валовом финансировании поднялась до 69%, причем в октябре - ноябре 1998 г. она составила 80-90%, что практически означало возврат к абсолютной монетизации бюджетного дефицита.

4. Внешнее долговое финансирование бюджетного дефицита. Альтернативныевозможностивнешнегольготногофинансиро- вания бюджетного дефицита (например, получение безвозмездных субсидий из-за рубежа или льготных займов по низким ставкам с длительными сроками погашения) являются наиболее привлека-

434

тельными, так как в этом случае дефицит бюджета не только не оказывает негативного воздействия на экономику, но и может ока- заться весьма полезным, если такое финансирование связано с про- изводительным использованием ресурсов. Нередко, однако, эти возможности льготного финансирования в переходных экономи- ках либо ограничены из-за значительной внешней задолженности, либо используются правительствами преимущественно в непроиз- водительных целях - на потребительские дотации, выплаты пен- сий, увеличение государственного аппарата и т.д. Такие дополни- тельные бюджетные расходы не могут быть быстро сокращены в случае прекращения их внешнего субсидирования при отсутствии гарантированных внутренних источников покрытия, что усили- вает общее напряжение в бюджетно-налоговой сфере.

Использование внешнего долгового финансирования бюджет- ного дефицита оказывается относительно эффективным, когда уровень внутренних процентных ставок превышает среднемиро- вой и имеется возможность относительно стабилизировать ва- лютный курс. Внутренние ставки процента поднимаются особенно значительно в том случае, когда стимулирующая фискальная по- литика правительства сопровождается ограничением предложе- ния денег Центральным Банком в целях снижения уровня инфля- ции. В этих условиях зарубежный спрос на ценные бумаги дан- ной страны увеличивается, что вызывает приток капитала.

Возросший зарубежный спрос на отечественные ценные бумаги сопровождается повышением спроса на национальную валюту, не- обходимую для их приобретения. В результате обменный курс на- циональной валюты проявляет тенденцию к повышению, что спо- собствует снижению экспорта и увеличению импорта. Если не уда- ется поддержать валютный курс относительно стабильным, то сокращение чистого экспорта оказывает сдерживающее воздействие на национальную экономику: в экспортных и в импортозамещаю- щих отраслях снижаются занятость и выпуск, возрастает уровень безработицы. Поэтому первоначальное стимулирующее воздействие бюджетного дефицита может быть ослаблено не только за счет "эф- фекта вытеснения" инвестиций и потребительских расходов, но и за счет отрицательного "эффекта чистого экспорта", ухудшающего состояние платежного баланса страны по счету текущих операций. Этот отрицательный "эффект чистого экспорта" может рассматри- ваться и как составная часть общего "эффекта вытеснения", кото- рый, в таком случае, означает снижение всех трех компонентов не- государственных расходов - потребления, инвестиций и чистого

Приложение 1 ⁴³⁵

экспорта - в ответ на увеличение расходов правительства. Но одно- временно с этим приток капитала способствует относительному снижению внутренних процентных ставок. В итоге масштабы "эф- фекта относительно сокращаются, причем его элими-

нирование оказывается тем более существенным, чем выше между- народная мобильность капитала и активнее его приток в данную страну. В то же время внешняя задолженность увеличивается. Об- служивание растущего внешнего долга предполагает передачу части реального выпуска продукции в распоряжение других стран, что может вызвать сокращение национального производства в будущем.

Увеличение внешней задолженности происходит в данном случае в известной мере "автоматически", так как часть долговых обязательств правительства, которые раньше размещались на внутреннем рынке, теперь уходит на мировой финансовый ры- нок, и, таким образом, происходит своеобразное "превращение части внутреннего долга во внешний. Так, согласно данным платежного баланса Российской Федерации за первое полугодие

1997 г., доля иностранного участия на рынке ГКО/ОФЗ возросла с 16% (по состоянию на 1 января 1997 г.) до 30% (по состоянию на 1 июля г.) и до 32% (к январю г.). Активный приток иностранного капитала на рынок ГКО/ОФЗ способствовал сни- жению процентных ставок по обслуживанию государственного внутреннего долга - за первое полугодие г. доходность ГКО снизилась в 1,5 раза, а в целом за 1997 г. ставка процента по ГКО составила в среднем 40,4% (против 102% в 1996 г.). Однако к се- редине августа 1998 г. она вновь превысила 130% годовых, хотя правительство России приостановило выпуск новых ГКО и по- лучило новые значительные кредиты МВФ.

В предшествующий период - на протяжении 1995-1996 гг. - иностранные инвесторы имели не только непосредственный дос- туп к рынку государственных ценных бумаг, но также оказывали на него и косвенное воздействие, предоставляя банкам и инвес- тиционным компаниям заемные средства в СКВ под операции с ГКО/ОФЗ, что способствовало "скрытому" превращению внут- реннего государственного долга во внешний. Либерализация до- ступа иностранного капитала на рынок государственных ценных бумаг в первом полугодии 1997 г. привела к тому, что риск таких косвенных" вложений стал экономически неоправданным и прак- тически произошла полная переориентация зарубежных инвес- торов на использование только официального механизма покуп-

ки

⁴³⁶ Макроэкономика

По расчетам Министерства финансов России, размещение государственных обязательств на европейском денежном рынке обходилось дешевле их размещения на внутреннем рынке ГКО в среднем на 20%. Соответственно, данное направление финансо- вой деятельности правительства считалось одним из приоритет- ных. Однако такой тип финансирования бюджетного дефицита связан с ограничениями двоякого рода. Во-первых, он ограничен пределом нагрузки на экспортно-ориентированный сектор эко- номики, выручка от функционирования которого составляет ос- новную часть выплат по обслуживанию внешнего долга. Во-вто- рых, такой рост внешней задолженности явля-

ется объектом контроля со стороны МВФ и Всемирного Банка, которые, предоставляя России значительные кредиты на цели осуществления структурных реформ, отслеживали общую дина- мику размеров внешней задолженности и соблюдение графика ее обслуживания (с учетом условий реструктуризации долга).

Поэтому первый тур размещения проведенный

Россией во втором полугодии 1996 г., явился, по некоторым оцен- кам, лишь относительным успехом, несмотря на то что спрос на эти ценные бумаги превысил их предложение в 2,8 раза: был раз- мещен заем в размере 1 млрд долл., причем условия этого размеще- ния достаточно жесткие (9,3% годовых, в то время как для США, например, этот показатель составляет 5-6% годовых). Кроме того, фактически в качестве условия для допуска на мировой финансо- вый рынок, Россия была вынуждена признать долг в 1,6 млрд долл.

В первом полугодии 1997 г. Министерство финансов РФ про- должало осуществление займов в этой форме, хотя условия и не стали более благоприятными: в марте 1997 г. номинал выпуска ев- рооблигаций составил 2 млрд немецких марок сроком на 7 лет при ставке купона в 9%, а в июне г. номинальная стоимость займа составила 2 млрд долл. США, срок - 10 лет при ставке купона в

Более того - в первом полугодии 1997 г. на международный рынок капитала со своими ценными бумагами впервые вышли рос- сийские регионы. В мае г. Москва разместила трехлетние ев- рооблигации на сумму 500 млн долл. при ставке купона 9,5%, а в июне 1997 г. С.-Петербург привлек через еврооблигационный ме- ханизм 300 млн долл. на 5 лет при тех же условиях обслуживания.

Таким образом, общая сумма, полученная федеральными и местными органами власти России от выпуска еврооблигаций, составила в первом полугодии 1997 г. около 4 млрд долл. С уче- том того, что доля иностранных инвесторов на рынке облигаций

Приложение ⁴³⁷

государственного внутреннего валютного займа достигала 43%, масштабы внутреннего государственного долга

во внешний оказались очень значительными.

В июле стратегия «превращения» краткосрочного внут- реннего долга в долгосрочный внешний дополнилась новой опе- рацией. Стремясь уменьшить объем внутреннего долга, прави- тельство России объявило о готовности обменять некоторые выпуски ГКО на новые ации. В результате такого сво-

па было обменено ГКО на сумму 27,7 млрд руб., что на тот мо- мент составляло лишь 6% рынка ГКО/ОФЗ. Поэтому данная мера имела своей целью не столько смягчение бремени долга, сколько намерение правительства переломить экономические ожидания девальвации рубля. Осенью 1998 г. и в 1999 г., после девальва- ции, стало очевидным, что эта мера только ухудшила положение с государственным долгом.

В целом угроза сочетания кризиса платежного баланса и кри- зиса внешней задолженности может возникнуть в том случае, ког- да, наряду с описанным выше процессом трансформации внут- реннего долга во внешний, правительство страны одновременно увеличивает внешний долг за счет займов у официальных креди- торов, особенно если размеры этих займов превосходят дефицит счета текущих операций. Если эти заемные средства используют- ся не на внедрение прибыльных инвестиционных проектов, а на разного рода субсидирование или на покупки известного коли- чества иностранных активов (например, земельных участков в других странах и т.д.), то ресурсы иностранных займов оказыва- ются использованными на финансирование оттока частного ка- питала из страны, что является распространенной практикой в переходных экономиках, в том числе и в России.

Аналогичные негативные последствия внешнего долгового финансирования возникают тогда, когда проценты по внешним займам настолько велики, что делают любые проекты неэффек- тивными; когда долгосрочные проекты финансируются за счет краткосрочных займов, а также когда экономические агенты ожи- дают будущих девальваций национальной валюты. Практика за- вышения обменного курса национальной валюты сопровождает- ся, как правило, спекуляциями на ее грядущей девальвации. Эти спекуляции нередко принимают форму быстро растущего импор- та, что способствует ухудшению состояния счета текущих опера- ций платежного баланса. В итоге общий приток капитала в стра- ну в форме официальных государственных поступлений из-за

438 ^{Макроэкономика}

рубежа может быть перекрыт его общим оттоком, принимаю- щим в этом случае форму так называемого "бегства" капитала. Так, несмотря на то что Россия, принявшая на себя задолжен- ность бывшего СССР, уже дважды прибегла к широкомасштаб- ной реструктуризации своего внешнего долга согласно догово- ренностям с официальными кредиторами (членами Парижского и Лондонского клубов), тем не менее масштабы ежегодного от- тока капитала из страны продолжают оставаться весьма значи- тельными, хотя и варьируют, вследствие различий в методиках расчета, в довольно широком интервале - от 18 до 30 млрд долл.

Макроэкономическая политика, направленная на относитель- ное сокращение внутреннего долгового финансирования бюджет- ного дефицита за счет использования внешних источников, только при определенных условиях может восстановить общее равновесие платежного баланса в краткосрочном плане, но необязательно уст- ранит дефицит счета текущих операций. Более того, внешнее долго- вое финансирование бюджетного дефицита в долгосрочной перс- пективе увеличивает внешнюю задолженность и актуализирует про- блему ее обслуживания. Поскольку торговый баланс со временем фактически проявляет тенденцию к ухудшению, всем переходным экономикам, использующим этот способ финансирования, прихо- дится во все большей степени полагаться на экспортные отрасли, чтобы предотвратить угрозу долгового кризиса.

Вместе с тем внешнее финансирование бюджетного дефици- та оказывается менее инфляционным, чем его монетизация, так как предложение товаров на внутреннем рынке увеличивается в той мере, в какой внешние займы способствуют расширению импорта. При этом чем более открытой является переходная эко- номика и чем более жестким ее валютный курс, тем в меньшей мере внешнее долговое финансирование окажется инфляцион- ным, но тем сильнее будет его воздействие на состояние пла- тежного баланса.

В целом привлечение средств из иностранных источников для финансирования бюджетного дефицита может оказаться отно- сительно привлекательным вариантом для переходных экономик преимущественно в тех случаях, когда:

• на внутреннем рынке ощущается дефицит капитала при высокой внутренней норме прибыли;

• торговый баланс относительно благополучен при наличии благоприятных перспектив расширения рынка;

_{• первоначальные размеры внешнего долга незначительны;}

Приложение1 ⁴³⁹

• первоочередной задачей макроэкономической политики является снижение вероятной инфляции;

• удается организовать концессионное финансирование, кото- рое (как один из механизмов реструктуризации внешнего дол- га) связано с предоставлением иностранным банкам возмож- ности обменивать долговые обязательства данной страны на акции ее промышленных корпораций. При этом иностран- ные инвесторы получают возможность перекупать эти дол- говые обязательства на вторичном рынке ценных бумаг со скидкой при условии, что они осуществляют прямые инве- стиции в экономику данной страны или покупают из этих средств отечественные финансовые активы. Во всех этих слу- чаях иностранные инвесторы получают "долю" в капитале данной страны, а ее внешняя задолженность при этом умень- шается. Именно такая стратегия управления государствен- ной задолженностью осуществлена, например, правитель- ством Венгрии. В результате в этой стране бремя внешней задолженности не является в настоящее время фактором, ог- раничивающим экономический рост, который оказался «про- стимулированным» притоком иностранного капитала.

У различных стран с переходной экономикой возможности выбора приоритетных способов финансирования бюджетного де- фицита неодинаковы, хотя и ограничены. Возможности для пре- имущественно неинфляционной стабилизации бюджета, как прави- ло, незначительны и финансирование осуществляется при активном участии Центрального Банка, особенно на начальном этапе эконо- мических преобразований. В то же время в таких странах, как, на- пример, Чехия, Словакия и т.д., где к началу переходного периода не наблюдалось значительного нарушения рыночного равновесия, а правительство имеет твердое намерение осуществлять рыночные реформы и пользуется доверием, финансирование бюджетного де- фицита из любого источника сопряжено с меньшими издержками, чем, например, в Болгарии или в России и других государствах быв- шего СССР, где ощущается резкий недостаток средств, поступаю- щих как из внешних, так и из внутренних источников.