Глава 5. Рынок финансов

До сих пор в целях упрощения предполагалось, что имущество домашних хозяйств состоит лишь из двух разновидностей финансовых активов: денег и облигаций. Последние были единственным объектом купли-продажи на финансовом рынке, и их текущая доходность в виде рыночной ставки процента определяла альтернативные затраты держания денег, т.е. их цену. В действительности для трансформации сбережений домашних хозяйств в инвестиции предпринимательского сектора финансовые посредники используют большое число разнообразных инструментов, отличающихся по эмитентам, периоду и формам обращения на рынке, доходности, ликвидности, делимости, трансакционным издержкам и другим характеристикам. На их основе в соответствии со своими предпочтениями домашние хозяйства формируют оптимальную для себя структуру имущества посредством купли-продажи на финансовом рынке.

При построении макроэкономической модели общего экономического равновесия рынку финансов отводится роль «последнего» рынка, который в соответствии с законом Вальраса оказывается в таком состоянии, если оно достигнуто на трех остальных рынках. Поэтому для построения предлагаемой модели нет необходимости определять условия равновесия на финансовом рынке. Однако исследование механизма его функционирования позволяет: а) приблизить макроэкономический анализ к действительности; б) полнее представить роль сектора имущества в установлении макроэкономического равновесия; в) расширить понимание сущности и роли денег в современном национальном хозяйстве.

5.1. Структура рынка финансов и система ставок процента

Всю совокупность спроса и предложения финансовых активов, образующую финансовый рынок, можно разделить на два рынка: краткосрочных кредитов и капитала.

На рынке краткосрочного кредита объектом купли-продажи служат деньги Центрального банка и ценные бумаги денежного рынка: краткосрочные облигации, векселя, депозитные и сберегательные сертификаты, банковские акцепты и др. Общим свойством всех этих финансовых инструментов является то, что они удовлетворяют краткосрочную потребность в ликвидности.

На практике рынок краткосрочного кредита называют также денежным, но в теоретическом понимании его не следует отождествлять с денежным рынком, рассмотренным в предыдущей главе.

На рынке капитала обращаются долгосрочные ценные бумаги, прежде всего акции и облигации. Владелец акции имеет право не только на получение части дохода эмитента, но и на определенное участие в управлении бизнесом. Особенностью долгосрочной ценной бумаги является повышенная степень риска в получении дохода. Рынок капитала, наряду обеспечением предпринимателей долгосрочными заемными средствами, оптимизирует распределение риска между лицами, предоставляющими их. Эффективность выполнения этой функции существенно возросла в 70-е гг. ХХ в., благодаря появлению разнообразных производных финансовых инструментов (финансовых инноваций): фьючерсов, опционов, процентных и девизных своп. Возможность заключать контракты на куплю-продажу рисковых ценных бумаг в установленное время и по фиксированной цене способствует гибкому распределению риска, связанного с долгосрочными инвестициями, между агентами финансового рынка.

В макроэкономике деньги рассматриваются как гомогенное благо: один рубль ничем не отличается от другого. Однако сделки, происходящие на реальном денежном рынке, отличаются одна от другой по срокам и субъектам, осуществляющим их. В этом смысле на реальном денежном рынке обращается множество гетерогенных благ, каждое из которых имеет свою цену. Так возникает система ставок процента. При анализе ее структуры прежде всего выделяют краткосрочную и долгосрочную ставки процента.

Наблюдения за рыночными ставками процента свидетельствуют о том, что, как правило, долгосрочная ставка выше краткосрочной. Прослеживается также однонаправленное изменение обоих ставок процента во времени, но краткосрочная колеблется значительнее, чем долгосрочная. В качестве примера в табл. 5.1 приведены данные о ставках процента на денежном рынке и по 10-летним государственным облигациям стран Европейского союза⁴². (Обратите внимание на совершенную инверсию ставок процента на денежном рынке в 2001 г., возникшую в связи с введением наличной евро с 1 января 2002 г.)

Таблица 5.1.

Среднегодовые кратко- и долгосрочные ставки процента в странах Европейского союза в 1997–2002 гг.

Годы	Ставка процента, %
	1 дн.	1 мес.	3 мес.	6 мес.	12 мес.	10 лет
1997	3,98	4,23	4,24	4,25	4,28	5,99
1998	3,09	3,84	3,83	3,78	3,77	4,71
1999	2,74	2,86	2,96	3,06	3,19	4,66
2000	4,12	4,24	4,4	4,55	4,78	5,44
2001	4,39	4,33	4,26	4,16	4,09	5,03
2002 (январь)	3,29	3,35	3,34	3,34	3,48	5,01

Первое теоретическое обоснование отмеченной зависимости между рассматриваемыми ставками процента было дано И. Фишером⁴³. Оно основано на предположении, что кредитор желает получить одинаковый доход от ссуды определенной суммы денег сроком на пять лет и от ссуды этой же суммы на один год с пятикратным возобновлением годовой ссуды и рекапитализацией процентов. При таком подходе кратко- и долгосрочные ссуды рассматриваются как совершенные субституты, а долгосрочная ставка процента выступает в роли средней из краткосрочных ставок. В этом случае долгосрочная ставка процента будет выше краткосрочной до тех пор, пока ожидается рост последней во времени. При постоянстве краткосрочной ставки долгосрочная равна ей. Если же ожидается снижение краткосрочной ставки процента, то долгосрочная окажется ниже нее.

Из интерпретации долгосрочной ставки процента как средней величины краткосрочных ставок следует, что во времени они изменяются однонаправленно, но долгосрочная ставка более стабильна.

Пример 5.1. Пусть текущая годовая ставка процента i_с0 = 10. В табл. 5.2 приведены четыре варианта ожидаемых значений годовой ставки процента в последующие пять лет i_c1 – i_c5 и соответствующая им ставка на пятилетнюю ссуду – i_l0.

Таблица 5.2.

Ожидаемые значения ставки процента

Вариант	ic0	il1	il2	il3	il4	il5	il0
1 I	2 10	3 10	4 10	5 10	6 10	7 10	8 10
II	10	11	12	13	14	15	12,4
III	10	9	8	7	6	5	7,6
IV	10	12	8	13	9	11	10,6

То, что при таких соотношениях i_c0 и i_l0 годовая и пятилетняя ссуды являются совершенными субститутами, подтверждают расчеты, представленные в табл. 5.3.

Таблица 5.3.

Расчеты годовой и пятилетней ссуд

Ссуда	Вариант
А В	I 100 ∙ (1,1 + 1,12 + 1,13 + 1,14 + 1,15) = 652 100 ∙ (1,1 + 1,12 + 1,13 + 1,14 + 1,15) = 652
А В	II 100∙ (1,11 + 1,11 ∙ 1,12 + 1,11 ∙ 1,12 ∙ 1,13 + 1,11 ∙ 1,12 ∙ 1,13 ∙ 1,14 + 1,11 ∙ 1,12 ∙ 1,13 ∙ 1,14 ∙ 1,15) = 720 100 ∙ (1,124 + 1,1242 + 1,1243 + 1,1244 + 1,1245) = 720
А В	III 100 ∙ (1,09 + 1,09 ∙ 1,08 + 1,09 ∙ 1,08 ∙ 1,07 + 1,09 ∙ 1,08 ∙ 1,07 ∙ 1,06 + 1,09 ∙ 1,08 ∙ 1,07 ∙ 1,06 ∙ 1,05) = 626 100 ∙ (1,076 + 1,0762 + 1,0763 + 1,0764 + 1,0765) = 626
А В	IV 100 ∙ (1,12 + 1,12 ∙ 1,08 + 1,12 ∙ 1,08 ∙ 1,13 + 1,12 ∙ 1,08 ∙ 1,13 ∙ 1,09 + 1,12 ∙ 1,08 ∙ 1,13 ∙ 1,09 ∙ 1,11) = 683 100 ∙ (1,106 + 1,1062 + 1,1063 + 1,1064 + 1,1065) = 683

Примечание. A – ссуда 100 ден. ед. на 1 год с пятилетним реинвестированием валового дохода; В – ссуда 100 ден. ед. на 5 лет.

Сравнение цифр в столбцах 3–7 с цифрами в столбце 8 табл. 5.2 свидетельствует о большей стабильности долгосрочной ставки процента по сравнению с краткосрочными ставками.

Недостаток приведенного объяснения соотношения краткосрочной и долгосрочной ставок процента состоит в игнорировании повышенного риска при предоставлении долгосрочного кредита.

Дж.М. Кейнс объяснял превышение долгосрочной ставки процента над краткосрочной тем, что отказ от ликвидности на продолжительное время снижает благосостояние кредитора в большей степени, чем отказ на короткий период; поэтому и цена долгосрочного кредита выше цены краткосрочного.

С учетом всех перечисленных обстоятельств в разности можно выделить три компоненты: а) ожидаемое инвестором изменение ставки процента во времени; б) премию за повышенный в длительном периоде риск непредвиденного изменения конъюнктуры; в) премию за более продолжительный отказ от обладания ликвидностью. Несмотря на то что названные в пп. «б» и «в» премии положительны, долгосрочная ставка процента может оказаться ниже краткосрочной, если инвесторы ожидают долговременного снижения ставки процента (см. вариант III в табл. 5.2).

Кроме временной, система ставок процента имеет пространственную структуру: на каждом сегменте денежного рынка образуется своя цена.

Обозначим i_s ставку процента, по которой на рынке банковского кредита коммерческие банки предоставляют кредиты частному сектору, а ставку, по которой население на рынке депозитов предоставляет коммерческим банкам кредит, – i_h.

На рынке денег Центрального банка коммерческие банки пополняют свои резервы. Это можно осуществить тремя путями:

• получить кредит в Центральном банке по ставке рефинансирования (дисконту) (i_d);

• взять кредит у другого коммерческого банка по межбанковской ставке процента (i_T);

• продать на открытом рынке ценных бумаг государственные облигации; в этом случае доходность правительственных ценных бумаг (i_B) выступает в роли цены дополнительных резервов.

Все кредитные рынки оказываются взаимосвязанными вследствие того, что коммерческие банки, стремясь к максимизации прибыли, выступают на каждом из них в качестве продавца или покупателя в зависимости от сложившейся там конъюнктуры. Взаимодействие отдельных кредитных рынков приводит к установлению упорядоченной структуры ставок процента в результате следующих обстоятельств.

Если коммерческие банки нуждаются в деньгах сверх доступных им кредитов Центрального банка, то они обращаются на рынок межбанковского кредита, на котором i_T > i_d. Чтобы коммерческие банки не приобретали государственные ценные бумаги за счет кредитов Центрального банка, необходимо обеспечение неравенства i_d > i_B. У населения коммерческие банки будут брать кредит только при i_В > i_h, так как в противном случае для получения денег выгоднее продать на открытом рынке облигации.

Из проведенных рассуждений следует, что между различными видами ставок процента в длинном периоде складывается следующее соотношение:

i_s > i_T > i_d > i_B > i_h.

Изменение ставки процента на одном из кредитных рынков повлечет за собой корректировку цены кредита на других рынках. При этом в определенных ситуациях возможна инверсия между отдельными ставками процента. Система ставок процента на российском финансовом рынке за 1996–2001 гг.⁴⁴. представлена на рис. 5.1.

Рис. 5.1.

В результате осуществления сделок на рынке краткосрочного кредита одновременно с формированием системы ставок процента определяется совокупность денежных агрегатов.

Как было установлено в предыдущей главе, при заданной денежной базе и фиксированных нормах минимальных резервных покрытий с ростом ставки процента увеличивается общее количество находящихся в обращении денег за счет сокращения избыточных резервов коммерческих банков и снижения доли наличных денег в реальных кассовых остатках домашних хозяйств. Когда эти источники будут исчерпаны, дальнейшее увеличение суммы банковских кредитов как будто бы невозможно. Однако и в этом случае у коммерческих банков есть два способа повысить свою кредитоспособность.

Во-первых, можно убедить вкладчиков перевести бессрочный вклад в срочный. Поскольку норматив минимального резервного покрытия на срочный вклад меньше того же норматива на бессрочный, то при осуществлении указанной операции у коммерческого банка увеличиваются избыточные резервы. Рассмотрим последствия переоформления бессрочного вклада в срочный на условном примере. Пусть нормативы минимального резервного покрытия по этим вкладам соответственно равны 0,1 и 0,05. Исходное состояние баланса коммерческого банка показано в балансе 1, в пассиве которого отражена структура денежных агрегатов.

Баланс 1

Актив		Пассив		М1 = 100
Обязательные резервы	10	Депозиты до востребования	100	М3 = 100
Ценные бумаги	90	Срочные депозиты	0	К = 0
Всего	100	Всего	100

В положении, представленном балансом 1, банк не может предоставить кредит (K = 0) из-за отсутствия избыточных резервов. После переоформления вкладов баланс банка принимает вид, представленный балансом 2.

Баланс 2

Актив		Пассив		М1 = 0
Обязательные резервы Избыточные резервы	5 5	Депозиты до востребования	0	М3 = 100 К = 0
Ценные бумаги	90	Срочные депозиты	100
Всего	100	Всего	100

В результате переоформления вклада у банка сократилась сумма обязательного резервного покрытия и появились избыточные резервы. На их основе банк предоставляет кредит в размере 50 ден. ед., открывая у себя чековый вклад заемщику, и баланс банка предстает теперь в виде баланса 3.

Баланс 3

Актив		Пассив		М1 = 50
Обязательные резервы	10	Депозиты до востребования	50	М3 = 150
Ценные бумаги Кредиты	90 50	Срочные депозиты	100	К = 50
Всего	150	Всего	150

Так за счет изменения структуры денежных агрегатов банк смог увеличить размер предоставленных кредитов и количество обращающихся денег при заданной денежной базе.

Второй способ увеличения избыточных резервов, а затем и банковских кредитов – это продажа населению государственных ценных бумаг. Пусть исходное положение коммерче­ского банка характеризуется балансом 4.

Баланс 4

Актив		Пассив		М1 = 200
Обязательные резервы	20	Депозиты до востребования	200	М3 = 200
Ценные бумаги	200	Собственный капитал	20	К = 0
Всего	220	Всего	220

При таком состоянии баланса банк не может предоставлять кредит. Однако если он продаст своим вкладчикам государственные облигации, то его обязательные резервы превратятся в избыточные, так как в пассиве исчезнут бессрочные вклады вследствие использования их на приобретение государственных облигаций. Баланс банка при этом сократится, как это показано балансом 5, но тем не менее у него теперь появится возможность предоставить кредит.

Баланс 5

Актив		Пассив		М1 = 0
Избыточные резервы	20	Собственный капитал	20	М3 = 0
Всего	20	Всего	20	К = 0

Используя эту возможность, банк превращает избыточные резервы снова в обязательные, и его баланс принимает вид баланса 6.

Баланс 6

Актив		Пассив		М1 = 200
Обязательные резервы Кредиты	20 200	Депозиты до востребования Собственный капитал	200 20	М3 = 200 К = 0
Всего	220	Всего	220

При продаже населению облигаций объем банковских кредитов возрос, не изменив пропорции денежных агрегатов.

Источником дополнительных кредитов и в случае переоформления бессрочного вклада в срочный, и при продаже населению государственных ценных бумаг является ускорение оборачиваемости денег: банки пускают в оборот средства, хранящиеся у населения.