3.4.2.Метод оценки по аналоговой рыночной стоимости

В основе использования этого метода лежит изучение цен покупки-продажи аналогичных целостных имущественных комплексов. Предприятие-аналог подбирается для осуществления такой оценки с учетом его отраслевой принадлежности, региона размещения, размера и структуры активов, стадии жизненного цикла, соотношения собственного и заемного капитала и ряда других факторов. Оценка стоимости целостных имущественных комплексов этим методом предполагает, что при достаточно сходных характеристиках объектов-аналогов они имеют для покупателей одинаковую потребительную стоимость.

Оценка целостных имущественных комплексов на основе аналоговой рыночной стоимости осуществляется по следующим основным этапам.

На первом этапе по основным показателям финансового состояния и результатам хозяйственной деятельности данного предприятия определяются основные параметры, по которым необходимо осуществить подбор предприятия-аналога.

На втором этапе по результатам изучения рыночных сделок формируется предварительный список предприятий и выбирается «компания-аналог», наиболее точно соответствующая критериям, определенным на первом этапе.

На третьем этапе наблюдаемая на фондовом рынке стоимость Р_АН одной акции компании-аналога умножается на количество ее акций, находящихся в обращении (N_ОБР), т.е. учитываемых фондовым рынком (находящихся в рыночной игре). Таким образом, получается истинная рыночная стоимость П_АН компании-аналога:

П_АН = Р_АН * N_ОБР, (3.54)

где N_ОБР = N – N_ВЫК – N_НЕРАЗМ;

N – общее количество акций компании-аналога;

N_ВЫК – число акций, выкупленных компанией-аналогом;

N_НЕРАЗМ – количество акций компании-аналога, выпущенных ею, но еще не размещенных на рынке (все указанные данные берутся из публикуемого финансового отчета открытой компании-аналога).

На четвертом этапе по компании-аналогу составляются ценовые соотношения (ценовые мультипликаторы) типа «Цена/Прибыль», «Цена/Прибыль до процентов и налогов», «Цена/Прибыль до налогов», «Цена/Денежный поток», «Цена/Прибыль до процентов и налогов плюс отчисления на износ», «Цена/Балансовая стоимость компании», где «Цена» – это рыночная цена компании-аналога, совпадающая с показателем П_АН.

На пятом этапе вычисляется оценочная стоимость (СП) рассматриваемой компании – предмета оценки, которая представляется как произведение одного из переносимых на нее полученных для компании-аналога ценовых соотношений (синтезированных на шаге 3) на соответствующую ему базу, т.е. на показатель оцениваемого предприятия, совпадающий со знаменателем используемого по компании-аналогу ценового соотношения. Например:

СП₇ = Прибыль до процентов и налогов оцениваемой компании * (Цена компании-аналога / Прибыль до процентов и налогов компании-аналога). (3.55)

Общая идея данного метода сводится к тому, что, оценивая сегодняшнюю или прогнозируемую будущую рыночную стоимость предприятия, эту еще не подтвержденную рынком стоимость оценивают по аналогии с рыночной стоимостью котируемых на фондовом рынке аналогичных предприятий (как правило, открытых акционерных обществ), по которым уже выявились относительно устойчивые соотношения, характеризуемые соответствующими мультипликаторами.

Фондовый рынок как бы помогает оценить предприятие, которое само еще на нем не появилось. Очевидно, это возможно лишь при условии достаточной степени развитости и стабильности самого фондового рынка в части акций фирм конкретной отрасли.

Ценовые мультипликаторы в этом методе применяются с корректировкой на соотношение их чистой балансовой стоимости, прибылей или денежного потока с величиной акционерного капитала у компаний-аналогов (эта корректировка уже содержится в самом значении мультипликатора).

С учетом приведенных выше комментариев оценка текущей или будущей (по истечении прогнозного периода реализации представленного бизнес-плана) стоимости предприятия может быть выражена следующими альтернативными простыми формулами, которые предполагают применение реально наблюдаемых в настоящее время на фондовом рынке мультипликаторов цены по акциям сходных фирм. При этом денежный поток по публикуемым данным компании-аналога может быть приблизительно установлен на уровне чистой прибыли плюс отчисления на износ:

Оценочная стоимость предприятия = Мультипликатор «Цена / Чистая балансовая стоимость» * Текущая или прогнозная величина чистой или балансовой стоимости предприятия; (3.56)

Оценочная стоимость предприятия = Мультипликатор «Цена / Прибыль» * Текущая или прогнозная величина прибылей предприятия; (3.57)

Оценочная стоимость предприятия = Мультипликатор «Цена / Денежный поток» * Текущая или прогнозная величина денежного потока предприятия. (3.58)

Основным ценовым соотношением, которое применяется в методе рынка капитала и во всем рыночном подходе, является соотношение «Цена/Прибыль», так как в долгосрочном плане все же именно прибыли (объявляемые) являются главным фактором установления той или иной рыночной стоимости публично обращающихся акций.

Получаемые на основе альтернативных ценовых мультипликаторов результаты оценки рассматриваемой закрытой компании будут несколько различаться, что вполне естественно в силу разной тесноты корреляции между фактической ценой акций сходных с оцениваемым предприятием фирм и их соответственно чистыми балансовыми стоимостями, прибылями, денежными потоками (что в свою очередь легко объясняется влиянием факторов, не учтенных при выборе в качестве аналогов оцениваемому предприятию конкретных сходных фирм). Поэтому итоговая оценка может быть представлена как, например, средневзвешенная (взвешенная на «коэффициент доверия» оценщика к тому или иному ценовому мультипликатору) из указанных трех оценок, с учетом степени доверия оценщика к статистике по каждому из используемых мультипликаторов.

Определив стоимость всего предприятия в целом, всегда можно на ее базе пересчитать ожидаемую будущую рыночную стоимость конкретного пакета акций (пая), который изначально предлагается к покупке венчурному инвестору. При таком пересчете будущая стоимость предприятия просто умножается на долю данного инвестора в предприятии:

Будущая стоимость пакета акций (пая) = Будущая стоимость предприятия * Доля инвестора в предприятии. (3.59)

Если метод компании-аналога предусматривает расчет и использование мультипликаторов, опирающихся на котируемую цену акций сходных с оцениваемым предприятием фирм, по которым фактически происходили продажи неконтрольных (достаточно мелких) пакетов акций, что является более обычным, то такая разновидность данного метода называется «методом рынка капитала» и предполагает получение оценки стоимости предприятия в расчете на инвестора (как бы «глазами инвестора»), приобретающего неконтрольный пакет акций.

В случае, когда методом рынка капитала (на основе имеющейся рыночной информации по ценам фактически происходивших продаж лишь относительно мелких пакетов акций сходных фирм) все же оказывается необходимым оценить стоимость контрольного пакета акций предприятия (венчурные инвесторы, если и согласны на рискованные капиталовложения, зачастую требуют именно контрольного пакета), к полученной выше оценке рекомендуется добавлять «премию за контроль». Эта премия обусловливается тем, что имеющему контроль над предприятием инвестору легче дезинвестировать свой вложенный в предприятие капитал и доходы с капитала, юридически переданного другому лицу – предприятию с собственным балансом. Контролирующий предприятие инвестор может для этого использовать (волен принимать соответствующие решения) каналы, которые реализуются в нужное ему время как в виде выплаты дивидендов, так и через имущественные трансферты (посредством заключения сделок по ценам, отличающимся от рыночных) третьим также контролируемым им лицам, ликвидацию предприятия с распределением свободного от долгов остатка его имущества, наем на работу с завышенной заработной платой и пр. Размер «премии за контроль», согласно международной статистике (отечественной еще не накоплено) способен достигать 40%.

Возможность использования метода рынка капитала в решающей мере зависит от доступности информации с фондового рынка о рассматривавшихся выше мультипликаторах по фирмам, которые могут быть признаны аналогами оцениваемого предприятия. В нашей стране эта информация только начинает регулярно публиковаться.

Согласно вступившему в силу с 1.01.1996 Закона РФ об акционерных обществах все открытые акционерные общества, не попадающие под действие приватизационного законодательства (или выходящие из-под него после отчуждения 75% принадлежащих государству акций), теперь обязаны помещать свои проаудированные годовые балансы в общедоступных средствах массовой информации. Следовательно, информационная база для расчета любым заинтересованным лицом коэффициентов, применяемых в методе компании-аналога, резко расширяется.

Пример. В бизнес-плане предприятия, создаваемого для освоения коммерчески перспективного нового продукта значится, что его ожидаемые балансовая прибыль (за вычетом налога с имущества и других обязательных платежей и сборов, взимаемых с балансовой прибыли) и балансовая стоимость активов через год составят соответственно 20 и 110 млн. руб. В этом же документе указано, что предприятие через год будет иметь непогашенные долги на сумму 15 млн. руб. и за год из не облагаемой налогом части прибыли выплатит проценты по кредитам на сумму 5 млн. руб. Ставка налога с прибыли, закладываемая в бизнес-план, равна 34%. Из опубликованного финансового отчета аналогичного предприятия (компания-аналог является открытым акционерным обществом с ликвидными акциями, полностью специализирующимся на выпуске технически близкого продукта, удовлетворяющего те же потребности), следует, что за несколько прошедших лет отношение котируемой на фондовой бирже стоимости акции этого предприятия к его приходящейся на одну акцию годовой прибыли после налогообложения оказалось равным в среднем 5,1. Мультипликатор «Цена / Балансовая стоимость» по этому предприятию составил за ряд прошедших лет 2,2.

Как должен оценить инвестор будущую рыночную стоимость создаваемого предприятия по состоянию на год спустя после начала им деятельности, если инвестор доверяет статистике и сопоставимости сравниваемых фирм по мультипликатору «Цена / Прибыль» на 85% (субъективная оценка), а по мультипликатору «Цена / Балансовая стоимость» – на 15% (в сумме данному методу оценки он доверяет на 100%)?

Решение

Интерпретация исходных данных в принятых выше в тексте обозначениях и терминах:

Мультипликатор «Цена/Прибыль» взят здесь с фондового рынка применительно к прибыли после налогообложения. Поэтому адекватной ему базой в показателях анализируемого предприятия должна служить ожидаемая балансовая прибыль, уменьшенная на планируемые процентные выплаты и платежи по налогу с прибыли:

Планируемая прибыль после налогообложения = Балансовая прибыль за вычетом налога с имущества и других обязательных платежей и сборов, взимаемых с балансовой прибыли – Процентные платежи – Налог с прибыли (равен планируемой прибыли, умноженной на ожидаемую ставку налога с прибыли) = (20 – 5) – (20 – 5) * 0,34 = 9,9 (млн. руб.)

Мультипликатор «Цена / Балансовая стоимость» на фондовом рынке принято исчислять по чистой (за вычетом долгосрочной задолженности) балансовой стоимости аналогичных предприятий. Следовательно, использовать его для рассматриваемого предприятия следует также применительно к его планируемой чистой балансовой стоимости:

Ожидаемая чистая балансовая стоимость = Планируемая балансовая стоимость – Ожидаемая (непогашенная) задолженность = = 110 – 15 = 95 (млн. руб.)

Весовые коэффициенты для расчета средневзвешенной (из оценок по мультипликаторам «Цена/Прибыль» и «Цена/Балансовая стоимость») ожидаемой стоимости предприятия k_ц/п = 0,85; k_п/б = 0,15; требуется оценить наиболее вероятную будущую стоимость создаваемого предприятия (V).

Придание соотношению «Цена/Балансовая стоимость», если оно будет переноситься с одной компании на другую, гораздо меньшего коэффициента доверия обычно вполне закономерно, так как на практике очень трудно проверить, по всем ли наиболее дорогостоящим видам сходных активов компания-аналог применяет те же методы амортизации, что и оцениваемое предприятие.

Решение

Рассчитаем искомую величину:

V = Планируемая прибыль до налогообложения * Мультипликатор «Цена/Прибыль» * k_ц/п + «Ожидаемая чистая балансовая стоимость» * Мультипликатор «Цена/Балансовая стоимость» * k_ц/б = 9,9 * 5,1 * 0,85 + 95,0 * 2,2 * 0,15 = 74,267 (млн. руб.)