Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Основы финансового менеджмента в экономике предприятия. Учебное пособие
.pdf
На схеме использованы следующие обозначения: С1 – себестоимость годового выпуска продукции в базовом варианте (до реконструкции); К1 – капитальные вложения в создание базового объекта
(до реконструкции); С2 – себестоимость годового выпуска продукции
после реконструкции; К
– капитальные вложения в создание объек-
2
та после реконструкции (К2 = К1 + Кр); Кр – капитальные вложения
в реконструкцию; С
– годовые текущие затраты по объекту нового
н.с
строительства с годовым выпуском, равным приросту объема производства за счет реконструкции; К
– капитальные вложения в строи-
н.с
тельство указанного нового объекта.
В этом случае (см. рис. 14.1) проводимая реконструкция будет эффективной, если сумма годовых текущих затрат производства (себестоимости годового выпуска продукции) по объекту после реконструкции
и капитальных вложений в реконструкцию, учтенных в объеме нормативного коэффициента эффективности, окажется меньше (или равной)
суммы годовых текущих затрат по объекту до реконструкции, годовых
текущих затрат по объекту нового строительства (с годовым выпуском,
равным приросту объема производства за счет реконструкции) и капитальных вложений в строительство нового объекта, учтенных в объеме
норматива сравнительной эффективности. Таким образом, с учетом
введенных выше обозначений должно выполняться соотношение:
+ Ен К2 ≤ С1 + Ен К1 + С
С
2
+ Ен К
н.с
н.с
;
или
С2 + Ен (К
) ≤ С1 + Ен К1 + С
1 + К2
+ Ен К
н.с.
н.с
.
Отсюда эффект годовой реконструкции рассматриваемого типа
Эг = С1 + (С
+ Ен К
н.с
) – (С2 + Ен Кр).
н.с
14.2.5. Эффективность перепрофилирования предприятия
Возможен тип реконструкции, когда в ходе ее осуществления меняется специализация предприятия и вместо ранее выпускавшегося
продукта начинает производиться новый. Поскольку новая продукция отличается качественно новыми признаками, то ее эффективность будет определяться не только себестоимостью производства, но
и эффектом, реализуемым у потребителя продукции. В этом случае
для оценки эффективности необходимо использование цен и прибы-
311
ли. Эффективность капитальных вложений в реконструкцию данного
типа определяется по разности величин прибыли в расчете на годовой выпуск продукции после реконструкции. Годовой экономический
эффект от реконструкции, связанный с перепрофилированием предприятия, рассчитывается по формуле
уд
) – (Ц1 – С
2
где Ц
и С
2
= [(Ц2 – С
Э
г
уд
– соответственно цена и себестоимость производства
2
единицы продукции после реконструкции; Ц1 и С
уд
)] Q2 – Ен · Кр,
1
уд
2
– то же до реконструкции; Q2 – годовой объем производства после реконструкции;
Кр – общие капитальные вложения в реконструкцию.
Специфической разновидностью реконструкции данного типа является реконструкция, направленная на повышение комплексности использования сырья и извлечения дополнительных ценных компонентов, так как в данном случае появляется качественно новая продукция.
14.2.6. Эффективность реконструкции природоохранного
характера
В особую группу могут быть выделены реконструктивные мероприятия,
преследующие социальные цели (улучшение условий труда, здоровья трудящихся и т.п.) при производстве продукции. В их составе в последнее время
все большую роль играют меры природоохранного характера. Отличительной особенностью мероприятий по охране окружающей среды является то,
что они чаще всего не дают прямого экономического эффекта в виде снижения себестоимости продукции или прироста прибыли (за исключением случаев, когда установки по защите водного и воздушного бассейнов, улавливая
производственные загрязнения, увеличивают тем самым величину возвратных отходов и снижают себестоимость основного производства).
Однако в данном случае достигается очень важный эффект – предотвращение или уменьшение ущерба народному хозяйству, который
проявляется в самых различных формах.
Для оценки стоимости различных видов предотвращенного ущерба существуют специальные методики, которые непрерывно совершенствуются. В общем же виде можно считать, что эффективность
капитальных вложений в реконструктивные мероприятия природоохранного назначения определяется суммой эффектов от предотвращенного или уменьшенного ущерба народному хозяйству:
312
n
=−
ЭУК
∑
1
i=
,
p
i
где Уi – предотвращенный ущерб i-го вида; n – число видов ущерба;
К
– капитальные вложения в реконструкцию.
р
Рассмотренная трактовка эффекта от реконструкции данного типа
свойственна, скорее, централизованной регулируемой экономике. С
рыночных же позиций эффект должен определяться по уменьшению
платежей предприятия за сокращаемые вредные выбросы.
14.2.7. Возможность использования формулы приведенных
затрат при определении эффективности мероприятий
в условиях рыночной экономики
Можно ли говорить о том, что используемые в плановой экономике методы определения экономической эффективности инвестиций в
настоящее время полностью устарели и должны быть сданы в архив
в связи с появлением новых экономических отношений? Такая постановка вопроса верна лишь отчасти. Действительно, недостатками
рассмотренных методов определения эффективности является слабый
учет фактора времени, расчет экономического эффекта лишь за один
год (пусть наиболее представительный, когда освоены проектные экономические показатели производства), малая обоснованность нормативов эффективности (в особенности с современных позиций).
Но, с другой стороны, этим методам присущи относительная доступность для широкого круга экономистов, финансистов, инженеров
и конкретность цели. В условиях малых сроков реализации мероприятий, когда текущие затраты почти не успевают измениться во времени
и практически стабильны, не требуется приведения капитальных вложений к единому расчетному сроку, а годовой экономический эффект
приближается к интегральному (или даже совпадает с ним), когда в
составе инвестиций мала доля заемных средств (или даже отсутствует), в этом случае рассмотренные методы определения экономической
эффективности могут быть достаточно надежно применены и сыграть
свою положительную роль. Например, они могут оказаться пригодными для оценки эффективности мероприятий цехового масштаба.
В этом случае выбор приемлемого варианта рекомендуется осуществлять по критерию минимума приведенных затрат.
313
14.3. Показатели, используемые в рыночной экономике,
для оценки эффективности инвестиций [8, 61]
14.3.1. Средний срок потока платежей
Рассмотрим вариант инвестирования, состоящий из платежей a
1
a2, …, an в соответствующие моменты времени t1, t2, …, tn.
Обозначим средний срок потока платежей через ta. Для этого срока
должно выполняться соотношение
(1 + i)
a
1
–t
1
+ a2(1 + i)
–t
2
+ ... +(1 + i)
–t
n
= (a1 + a2 + ... + an)(1 + i)
–t
a
, (14.2)
где i – ставка дисконтирования.
-t
Используем биноминальное разложение (1+i)
≈ 1 – i⋅t и из форму-
лы (14.2) получаем:
(1 ) (1 ) ... (1 ) ( ... )(1 ).
a it a it a it a a a it−⋅ + −⋅ + + −⋅ = + + + −⋅
1112 12
nn n a
Отсюда
( ... ) ( ... ).
ttata taaa a=+++ +++
11 2 2 1 2
annn
Таким образом, при расчете среднего срока потока платежей осуществляется «взвешивание» моментов поступления платежей по их
величинам.
14.3.2. Годовой чистый денежный поток (CF)
Годовой чистый денежный поток, CF (англ. Cash Flow) рассчиты-
вается по формуле:
CF = (Bр – З – Aм)(1 – τ
где Вр – выручка предприятия и его доходы после реализации проекта; З – затраты, кроме амортизационных отчислений; Ам – амортизационные отчисления; τ
– ставка налога на прибыль.
п
Это выражение можно переписать в виде
) + Aм,
п
,
CF = Bр – З – Вр · τ
= (Bр – З ) (1 – τ
+ З · τп +Ам · τп – Ам + Ам =
п
) + Aм · τп.
п
По этой формуле можно сделать два замечания:
314
– величина (Bр – З)(1 – τп) прямо следует за динамикой инфляции,
если доходы и затраты растут одинаковыми темпами;
– величина (Ам · τп) не меняется по ходу инфляционного процесса.
Если одновременно с инвестиционной деятельностью достаточно подробно учитывать производственную и финансовую деятельность предприятия, то формула годового чистого денежного потока примет вид
1
ДП = Вр – Зп – З
– Нл – Кр – Дв – ∆S
соц
± Квр ± Дх(У),
+ ∆S
к.з
– К + Ам +
о.к
где ДП – денежный поток; Вр – валовая выручка от реализации продукции; З
– затраты на производство и реализацию; З
п
– затраты на социаль-
соц
ные цели; Нл – налоговые платежи; Кр – возврат кредитных средств и выплаты по обслуживанию долга; Дв – дивиденды; ∆S
– затраты на прирост
о.к
оборотного капитала; К – капитальные вложения в основные средства; Ам –
амортизация; ∆S
чение капитала для инвестиций); К
– прирост кредиторской задолженности (включая увели-
к.з
– курсовая валютная разница; Дх(У) –
в.р
доходы (убытки) от прочей реализации и внереализационные расходы.
14.3.3. Внутренний уровень доходности (IRR)
Показатель IRR (англ. Internal Rate of Return) – это ставка дисконтирования, при которой выполняется соотношение
I
где CF
= CF1/(1 + i) +CF2 / (1 + i)2 + … + CFn/(1 + i)n, (14.3)
0
– годовой чистый денежный поток в конце года t; Io – первона-
t
чальные инвестиционные вложения (англ. Investment); i – внутренний
уровень доходности проекта.
Для случая CF
I
= CF [(1 + i)n – 1] / [(1 + i)n · i ] = CF · FM4 (i %, n лет), (14.4)
0
= CF2 = … = CFn = CF:
1
где FM4 – коэффициент приведения выплат.
У внутреннего уровня доходности имеются и другие названия –
внутренняя норма прибыли, внутренний коэффициент окупаемости
инвестиций, маргинальная эффективность капитала.
Рассмотрим методы расчета IRR.
1
Жемчуева М.А. Автореф. дисс. ... канд. экон. наук. М.: МИСИС, 2002.
315
Расчет IRR при непостоянных потоках доходов и расходов [8]
Пусть Дх
, Дх2, …, Дхn – доходы в момент t1, t2, …,tn, а Рх1, Рх2, …,
1
Рхk – расходы в моменты t1, t2, …, tk,
Из определения IRR следует
t
tt
−−
(1 ) (1 ) . .. (1 )
Дх Дх Дх
12
Px (1 ) Px (1 ) ... Px (1 ) .
=++ ++++
12
ii i
++ +++ +=
tt
−−
12
ii i
12
n
−
n
t
−
n
k
Используя определение среднего срока платежей, можно записать:
t
−
( ... ) (1 ) (Px Px ... Px ) (1 ) .
+++ ⋅+ = +++ ⋅+
Дх Дх Дх
12 12
nk
Дх
ii
t
−
Px
Тогда
tt
Px
Дх
IRR i−== + + + + + + −
( ... ) (Px Px ... Px ) 1,
Дх Дх Дх
12 12
nn
где tДх = (Дх1 · t1 + Дх2 · t2 + … + Дхn · tn) / (Дх1 + Дх2 + … + Дхn); tPx =
= (Рх1 · t1 + Рх2 · t2 + … +Рхk · tk)/(Рх1 + Рх2 + … + Рхn) – средние сроки.
Пример
Найти IRR проекта, если начальные капитальные вложения равны
200 тыс. руб., а последующие во 2-й, 3-й и 4-й годы – по 150 тыс. руб.
Соответственно доходы составили 220, 250, 315 и 200 тыс. руб.
Решение
1) Средний срок для потока доходов
= (220 + 250 · 2 + 315 · 3 + 200 · 4)/(220 + 250 + 315 + 200) =
t
Дх
= 2,502538.
2) Средний срок для потока расходов:
= (220 + 150 · 2 + 150 · 3 + 150 · 4)/(200 + 150 · 3) = 2,384615.
t
Рх
– t
3) t
4)
Дх
= 2,502538 – 2,384615=0,117923.
Рх
0,117923
985/ 650 1 0,3295.IRR i== −=
Таким образом, IRR = 32,95 %.
Расчет IRR при постоянном чистом денежном потоке
Пример
Определить IRR проекта, в котором начальные капитальные вло-
жения равны 300 тыс. руб., а ежегодные затраты по обслуживанию
316
составляют 100 тыс. руб. в течение 5 лет. Ежегодный доход равен
170 тыс. руб.
Решение
Воспользуемся формулой (14.4)
= CF·FM4 (i %, 5 лет);
I
0
300 = (170 – 100) FM4 (i %, 5 лет).
Отсюда FM4 (i %, 5 лет) = 4,2857143.
2) Используем таблицу для FM4 (i %, 5 лет)
FM4 (5 %, 5 лет) = 4,32497;
FM4 (5,5 %, 5 лет) =4,27028.
3) Применяя линейную интерполяцию, находим, что FM4 (i %,
5 лет) = 4,2857143 имеет место при i = 5,37 %.
14.3.4. Чистая современная (текущая) стоимость проекта (NPV)
Величина NPV (англ. Net Present Value) рассчитывается по формуле
n
NPV CF i I
=+−
∑
1
=
t
t
/(1 ) ,
0
(14.5)
Если инвестиций было несколько, то
nn
NPV CF i I i
=+−+
∑∑
tt
10
==
tt
tt
/(1 ) /(1 ) .
Таким образом, NPV представляет собой разность между суммами дис-
контированных доходов и расходов, связанных с реализацией проекта.
Сопоставляя формулы (14.3) и (14.5) убеждаемся, что IRR – это такая ставка дисконтирования, при которой разность приведенных доходов и инвестиций равна нулю. На этом свойстве IRR основан его
расчет путем определения интервалов – значений i, в котором величина NPV меняет знак, и последующего использования линейной интерполяции. Пример такого расчета будет приведен в дальнейшем.
14.3.5. Период окупаемости инвестиций (РР)
Показатель РР (англ. Payback Period) рассчитывается по формуле
∑
/CF
PP = I
,
0
t
317
где I0 – первоначальные инвестиции; CF
∑
– годовая сумма денежных
t
поступлений от реализации инвестиционного проекта.
Существуют два подхода к определению периода окупаемости.
Первый подход. Используется, когда величины денежных посту-
плений примерно равны во всех периодах времени.
Пример
Дано: I
= 600 тыс. руб., CF = 150 тыс. руб/г.
0
Требуется определить величину периода окупаемости инвестиций.
Решение
PP = 600/150 = 4 года.
Второй подход. Предполагает расчет величины денежных посту-
плений от реализации проекта нарастающим итогом как кумулятивной величины.
Пример
= 600 тыс. руб., CF1 = 100 тыс. руб., CF2 = 150 тыс. руб., CF3 =
I
0
= 200 тыс. руб., CF4 = 300 тыс. руб., CF5 = 350 тыс. руб. Требуется
определить величину периода окупаемости инвестиций.
Решение
Выполним расчет PP без дисконтирования
1) 100 + 150 + 200 + 300 > 600; следовательно РР < 4 лет.
2) 100 + 150 + 200 + 300Х = 600; Х = 0,5 года.
3) Тогда РР = 3,5 года.
Можно осуществить расчет РР с учетом дисконтирования
4) Дисконтируем денежные потоки при i = 0,1
2
100/1,1 = 90,9; 150/(1,1)
4
= 150,3; 300/(1,1)
= 205,0; 350/(1,1)5 = 217,3.
= 124,0; 200/(1,1)3 =
5) Составляем уравнение баланса денежных средств
90,9 + 124,0 + 150,3 + 205,0 + 217,3 · Х = 600; Х = 0,137.
Следовательно, РР = 4,137 года.
Легко заметить, что период окупаемости проекта связан с его внутренним уровнем доходности. Действительно, чем выше IRR, тем
меньше период окупаемости.
318
В частности, для случая, описываемого формулой (14.4), имеем
i = CF/I0 – CF/[I0(1 + i)n];
lim / 1/ .
iCFI PP
==
n
→∞
Таким образом, чем больше удлиняется срок действия проекта
(n), тем больше ставка IRR приближается к величине, обратной сроку
окупаемости.
14.3.6. Рентабельность инвестиций (PI)
Рентабельность инвестиций PI (англ. Profi tability Index) – это по-
казатель, позволяющий определить, в какой мере возрастает ценность
фирмы (богатство инвестора) в расчете на 1 руб. инвестиций. Расчет
этого показателя производится по формуле
⎡⎤
⎢⎥
PI I
=
⎢⎥
⎣⎦
где I0 – первоначальные инвестиции, CFt – денежные поступления в
году t, которые будут получены благодаря этим инвестициям. Если
инвестиции были рассредоточены, то данная формула принимает вид
nn
⎡⎤⎡⎤
CF I
⎢⎥⎢⎥
PI
=
∑∑
⎢⎥⎢⎥
11
() ()
10
==
tt
⎣⎦⎣⎦
где It – инвестиции в году t.
0
n
CF
∑
t
++
t
i
+
1
()
1
=
tt
tt
ii
,
0
t
,
В такой модификации показатель рентабельности инвестиций иногда называют коэффициентом «доход – издержки», BCR (англ. Benefi t
– Cost – Ratio).
14.4. Использование методов чистой современной
стоимости и внутреннего уровня доходности при
выборе эффективного проекта [22, 61]
14.4.1. Метод чистой современной стоимости
Инвестиции считаются выгодными, если NPV ≥ 0, т.е. если приведен-
ная стоимость доходов не меньше приведенной стоимости инвестиций.
319
По общепринятому мнению метод оценки инвестиций на основе NPV
в нормальных экономических условиях считается основным и самым надежным методом оценки инвестиций. Широкая распространенность этого метода обусловлена тем, что он обладает достаточной устойчивостью
при разных комбинациях исходных условий, позволяя во всех случаях
находить экономически рациональное решение. Однако этот дает ответ
лишь на вопрос, способствует ли анализируемый вариант инвестирования росту ценности фирмы или богатства инвестора вообще.
Метод имеет следующие недостатки:
– определяет лишь абсолютную результативность проектов;
– не привязан к объему требуемых инвестиций, т.е. два проекта с
одинаковыми NPV могут иметь совершенно различные инвестиционные потребности;
– зависит от ставки дисконтирования:
n
0 ;
iNPVCFI
→=−
при
∑
t
=
0
t
1
при i → ∞ NPV = –I0.
– не дает информации о моменте, после которого инвестиция становиться прибыльной и др.
Все это побуждает исследователей использовать NPV в комбинации с другими показателями.
Вместе с NPV рассчитывается показатель относительной эффективности проекта PI. Используется также показатель IRR, не зависящий от ставки дисконтирования. Кроме того рассчитывается момент,
с которого инвестиции становятся прибыльными (PP).
14.4.2. Метод внутреннего уровня доходности
Внутренний уровень доходности IRR представляет собой по суще-
ству уровень окупаемости средств, направленных на цели инвестирования, и по своей природе близок к различного рода процентным ставкам,
используемым в других расчетах финансового менеджмента. Наиболее
близкими к внутреннему уровню доходности можно считать:
– действительную (реальную) годовую ставку, предлагаемую банками по своим сберегательным счетам, рассчитанную по схеме сложных процентов;
– действительную (реальную) ставку процента по ссуде за год,
также рассчитанную по схеме сложных процентов.
320
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]