8. 2 Доходный подход

Доходный подход предполагает использование 2-х методов превращения дохода от владения объектом недвижимости:

• метод капитализации дохода

• метод дисконтированных денежных потоков

1) Метод дисконтированных денежных потоков от владения недвижимостью базируется на следующей формуле:

где СF_i – денежный поток i – того года (ден. ед.). Иногда обозначается ЧОД – чистый операционный доход;

R – ставка дисконтирования (в долях);

V_nn – стоимость недвижимости в постпрогнозный период (ден. ед).

Данный метод исходит из предпосылок о том, что потоки доходов от владения недвижимостью имеют неординарный характер, т.е. непостоянны по величине и времени поступления. Такая ситуация возникает в том случае, когда, например, объект находится в разрушенном состоянии и для доведения его до нормального состояния необходимо провести капитальный ремонт. Тогда первые денежные потоки будут отрицательными, а затем ожидается поступление увеличивающихся доходов.

Также метод дисконтированных денежных потоков применяется при оценке недвижимости, незавершенной строительством.

Стоимость в постпрогнозный период V_nn обычно рассчитывается как текущая стоимость перепродажи объекта.

2) Так как потоки от владения недвижимостью почти всегда равномерны в нормальных условиях (если объект эксплуатируется нормально, завершен строительством), то на практике чаще всего используют метод капитализации, который базируется на формуле:

V – текущая стоимость объекта недвижимости (здания и земельного участка);

ЧОД – чистый операционный доход, приносимый объектом недвижимости, ден. ед.;

R – коэффициент капитализации.

Рассмотрим основные параметры данной формулы:

- коэффициент капитализации,

- чистый операционный доход.

11.2.1.Коэффициент капитализации R можно найти несколькими способами.

1) Наиболее распространенный способ - через норму возврата инвестиций.

Коэффициент капитализации включает ставку дохода на инвестиции, являющейся компенсацией, которая должна быть выплачена инвестору за использование денежных средств с учетом риска и других факторов, связанных с конкретными инвестициями и норму возврата капитала, т.е. погашение суммы первоначальных вложений.

Норма возврата капитала в некоторых источниках называется коэффициентом рекапитализации. Для возврата первоначальных инвестиций часть чистого операционного дохода откладывается в фонд возмещения с процентной ставкой. Таким образом, R находится по формуле:

R= r + N

r - ставка отдачи (дохода) на капитал – ставка дисконтирования;

N – норма возврата на инвестиции (коэффициент рекапитализации).

Отдача может быть двух видов:

• текущая, ТО, - как отношение текущего дохода к инвестициям в недвижимость (т.е. к цене первоначальной покупки):

• конечная, КО – учитывающая все денежные потоки от эксплуатации недвижимости:

где ЧОД – текущий годовой доход;

V₀ – первоначальная покупка (инвестиции в недвижимость);

k – изменение стоимости недвижимости по сравнению с первоначальной покупкой в %:

k = , где V- стоимость перепродажи объекта через k лет.

SFF (k,i) – фактор фонда возмещения по ставке текущей отдачи за k лет.

В зависимости от исходных данных рассчитывается тот или иной коэффициент. Однако конечная отдача обладает тем преимуществом, что учитывает цену перепродажи, приведенную к текущему моменту времени, т.е. учитываются все поступления от всевозможного владения недвижимостью.

2) Вторым методом получения ставки отдачи на капитал является метод кумулятивного построения. Он учитывает особенности недвижимости как объекта собственности и управления. В этом случае она включает:

1. безрисковую ставку R_f. Это та ставка, которая предполагает получение дохода без какого-либо риска. Долгое время считалось, что таким инструментом является ГКО. Но кризис 1998г. говорит о сомнительности этой точки зрения. Распространено мнение о том, что это может быть доходность по еврооблигациям или по депозитам устойчивого банка. Считается, что она должна быть, по крайней мере, не ниже темпа инфляции, а выше на 1,5-1 %;

2) ставка за дополнительный риск, связанный с особенностями оцениваемого объекта недвижимости, с его функциональным назначением, с возможностью переоборудования;

3) компенсация за низкую ликвидность недвижимости, связанную с тем, что оцениваемый объект может быть низколиквидным, например, узкоспециализированным сооружением промышленного назначения;

4) компенсация за инвестиционный менеджмент, который связан с управлением недвижимостью, исходя из принципа наилучшего и наиболее эффективного использования.

Выбор и обоснование данных поправок субъективно, это завит от целей инвестора, развитости рынка недвижимости и квалификации оценщика.

Т.о. методом кумулятивного построения ставка отдачи на капитал рассчитывается так:

r = Rf + R доп.риск + Rниз.ликв. + Rинв.мм.+Rпроч.

Норма возврата на инвестиции (N) применима только к изнашиваемой части актива. Т.е. применительно к земле она не рассчитывается. Если этот элемент не учесть к оценке зданий и сооружений, то стоимость актива будет завышена. Как правило, норму возврата на капитал можно рассчитать 3 методами – Ринга, Хоскольда и Инвуда.

1) При прямолинейном методе (метод Ринга) предполагается, что возмещение основной суммы происходит ежегодно равными частями, т.е. стоимость актива неуклонно снижается, а возврат стоимости актива происходит постепенно. Применение этого метода необходимо, если ожидается снижение доходов, если повышаются расходы на содержание недвижимости.

где к – оставшийся срок службы объекта оценки.

Пример

k= 30 лет оставшийся срок экономической жизни объекта.

Выделяют следующие надбавки:

безрисковая ставка	9%
дополнительный риск	1%
низкая ликвидность	1%
надбавка за инвестиционный менеджмент	1%

Найдем ставку капитализации, если объект оценки находится в плохом состоянии и как объект инвестирования непривлекателен.

Решение:

Ставка дохода на капитал кумулятивным методом r= 12%,

Норма возврата на инвестиции N=1/30=3,33

Ставка капитализации R =15,33

2) Расчет по фонду возмещения (метод Хоскольда) предполагает реинвестирование той части дохода, которая представляет возврат инвестиций. Реинвестирование проводится по консервативной ставке (по более низкой ставке, которую традиционно выбирают как безрисковую), если ставка отдачи на инвестиции не достижима для реального инвестора.

N = SFF(k;R_f) – фактор фонда возмещения по безрисковой ставке за k лет оставшегося срока службы.

Пример

Ставка отдачи на капитал r= 12% недостижима для реального инвестора.

Безрисковая ставка i= 5%

Найдем ставку капитализации:

N = SFF = 1,5%

R = 12%+1,5%=13,5%

3) Аннуитетный метод (метод Инвуда) применяется в тех случаях, когда ожидается получение доходов в течение всего прогнозируемого периода, а возмещаемые средства реинвестируются по ставке дохода на инвестиции.

Пример

Условия те же, что и в предыдущем примере, но реинвестирование возможно по той же самой ставке доходности, что владелец получает от владения недвижимости. Найдем ставку капитализации.

N=SFF^12%_30л=0,0041=0,41%

R = 12%+0,41=12,41%

R = PMT^12%₃₀=12,41

Общий пример для закрепления

В итоге различными методами нами получены следующие ставки капитализации

- 15,33%,

- 13,5%,

- 12,41%.

Если доход от владения объектом I=65 000, то

стоимость недвижимости для каждого метода

1. Ринга 65000/0,1533= 424005

2. Хоскольда 65000/0,135=481481

3. Инвуда 65000/0,1241=523771

Наибольшая стоимость объекта получена в результате использования метода Инвуда.

2) Проверить правильность ставки капитализации можно методом рыночной выжимки (метод экстракции), при этом необходимо знать очень большое количество продаж, где известны доход и цена объектов-аналогов:

где I - чистой операционный доход i-го объекта-аналога;

Vi - цена продажи i-го объекта-аналога.

Этим же методом можно пользоваться не только для проверки, но и для прямого расчета ставки капитализации.

Пример

Расчет коэффициента капитализации методом рыночной выжимки при известных следующих данных:

Показатель	Объекты - аналоги
	№1	№2	№3	№4
Цена продажи, долл.	120000	90000	140000	75000
ЧОД, долл.	20750	15000	25500	12000
Общий коэффициент капитализации	0,172	0,166	0,182	0,160
Среднее значение общего коэффициента капитализации	0,17

Таким образом, методом экстракции ставка капитализации R =17%.

8.2.2. Определение чистого операционного дохода. Чтобы воспользоваться доходным подходом, необходимо правильно рассчитать доход, приносимый недвижимостью.

Доходы от владения недвижимостью поступают в виде:

А) арендной платы или

Б) прироста стоимости недвижимости, получаемой в результате перепродажи

Определение чистого операционного дохода от владения недвижимостью включает следующие этапы:

1. Оценка ПВД (потенциального валового дохода). Определяется на основе ретроспективных данных по аналогичным объектам недвижимости на данном сегменте рынка. Основное требование к ПВД – стабильность в течение длительного времени. ПВД – это доход от недвижимости при 100 % занятости объекта без учета всех потерь и расходов.

ПВД = S×A

Где S- общая площадь объекта;

А – арендная ставка (определяется по рыночным данным).

2. Определение действительного (эффективного) валового дохода: ДВД

Для этого из ПВД вычитаются потери от недоиспользования и невзысканных арендных платежей (делается поправка на безнадежные долги). Вычитаются любые оправданные потери. Но при этом следует также учесть любой доход, который можно увязать с нормальным использованием данной собственности.

3. Расчет чистого операционного дохода

ЧОД = ДВД – операционные расходы.

Расчет издержек (эксплуатационных расходов) ведется на основе фактических издержек по содержанию объекта с учетом типичного размера на данном сегменте рынка.

Таким образом, схема определения ЧОД выглядит так:

Расчет ПВД S×A

__

потери от недоиспользования

и невзысканных арендных платежей

+

дополнительный доход

=

ДВД

__

ОР

=

ЧОД