1.8. Современные модели оценки стоимости бизнеса

Переориентация на максимизацию стоимости и стремление участников рынка предложить свою модель оценки стоимости бизнеса привели к тому, что наряду с классической моделью дисконтированного денежного потока (NPV) сегодня существует достаточно широкий спектр методов, построенных на основе специально сконструированного экономического показателя, изменение которого и служит мерой успеха. MVA, EVA, SVA, CVA, RCF, CFROI - и это неполный перечень популярных методик. Рассмотрим некоторые из них.

Самый очевидный критерий создания стоимости, рассматривающий в качестве последней рыночную капитализацию и рыночную стоимость долгов компании это – MVA (Market Value Added).

MVA рассчитывается как разница между рыночной оценкой капитала и первоначально инвестированным в компанию капиталом:

MVA = Рыночная стоимость долга + рыночная капитализация –

– совокупный капитал. (1.4)

В данном показателе велико значение рыночной капитализации, на которую влияют многие факторы, оказывающие краткосрочное влияние на курсовую стоимость акций. Соответственно увеличение текущего показателя может разрушить стоимость в долгосрочной перспективе. Кроме того, для закрытого рынка, например для г. Череповца, невозможно определение действительной рыночной капитализации.

Из всех существующих показателей, предназначенных для оценки процесса оценки стоимости бизнеса, EVA (Economic Value Added) - добавленная экономическая стоимость, является самым известным и распространенным. Компания Stern Stewart&Со, в лице основателя Штерна Стьюарта является разработчиком рассматриваемой концепции, используемой с середины 90-х годов. Сегодня EVA используется более чем в 250 лидирующих компаниях с мировым именем, концепция EVA становится основным принципом оценки деятельности компании, т.к. данный показатель сочетает простоту расчета и возможность определения стоимости компании, а также позволяет оценивать эффективность как организации в целом, так и отдельных подразделений. Он может быть рассчитан не только для организаций, акции которых котируются на рынке, но и для закрытых компаний. В российских условиях для региональных рынков это достаточно актуально. EVA является индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, тогда как отрицательная – о ее снижении.

EVA вычисляется на основании следующей формулы:

EVA = NOPAT – K_w  CE, (1.5)

где NOPAT – чистая операционная прибыль за вычетом налогов, но до выплаты процентов (Net Operating Profits After Taxes); K_w – средневзвешенная цена капитала (WACC); CE (Capital Employed) – сумма инвестированного капитала с учетом эквивалентов собственного капитала. Этот показатель представляется собой сумму всех активов, относящихся к оперативному управлению объекта оценки, за вычетом краткосрочных операционных обязательств (коммерческих кредитов, задолженностей перед бюджетом и т. п.).

Часто анализ, основанный на показателе EVA, рассматривается в качестве альтернативы традиционному NPV-анализу. Это означает, что эффективность какого-либо проекта, рассчитанная на основе EVA, должна совпадать с эффективностью, полученной на основе NPV-анализа.

Концепция EVA позволяет легко использовать такой мощный инструмент бухгалтерского учета, как переоценка активов (что придает этой концепции особое значение в условиях перехода национального бухгалтерского учета к новым национальным стандартам, предусматривающим возможность проведения переоценок не только вследствие инфляции, а во многих иных случаях). Если во время реализации проекта изменяется стоимость определенных активов, нуждающихся в осуществлении переоценки, то при применении EVA это осуществить несложно, достаточно выполнения стандартных проводок. Переоценка автоматически отражается как на величине дохода, так и на размере задействованного капитала.

Между рассматриваемым показателем и показателем MVA существует очевидная взаимосвязь. Так, например, рыночная стоимость, выраженная в показателе MVA, является, по сути, дисконтированной суммой всех будущих EVA.

Модель SVA (Shareholders Value Added) - добавленная акционерная стоимость – получила развитие в работах Альфреда Раппапорта. SVA определяется как приращение между двумя показателями: стоимостью акционерного капитала после некоторой операции и стоимостью того же капитала до этой операции. Часто дается несколько иная трактовка: SVA – это приращение между расчетной стоимостью акционерного капитала (например, методом дисконтированных денежных потоков) и балансовой стоимостью акционерного капитала. Несмотря на существенные различия этих двух подходов между ними есть общее – для определения SVA необходимо определить рыночную стоимость акционерного капитала. Для этого используются широко известные методы оценки стоимости компании путем дисконтирования денежных потоков. В упрощенном виде данная процедура включает следующие этапы:

1. определяются потоки денежных средств (это могут быть как потоки всем владельцам капитала, так и только собственникам) в пределах горизонта планирования;

2. определяется ставка дисконтирования. За последнюю принимается средневзвешенная цена капитала (WACC) в случае учета денежных потоков всем владельцам капитала или стоимость собственного капитала в случае учета денежных потоков, приходящихся на владельцев акционерного капитала. Определяется сумма дисконтированных денежных потоков в пределах горизонта планирования;

3. определяется продленная стоимость (стоимость завершающего денежного потока - terminal value), т.е. дисконтированная стоимость денежных потоков за пределами горизонта планирования;

4. определяется суммарная дисконтированная стоимость денежных потоков. Данная величина и принимается в качестве стоимости всего капитала компании (в случае, если в расчет брались денежные потоки всем владельцам капитала) или в качестве стоимости непосредственно акционерного капитала (в случае, если учитывались денежные потоки владельцам акционерного капитала). В первом случае для получения стоимости акционерного капитала необходимо будет определить расчетную стоимость долговых инструментов и вычесть ее из суммарной стоимости компании;

5. в заключение к полученной величине (стоимости акционерного капитала фирмы) применяется ряд корректировок. Например, прибавляется стоимость нефункционирующих активов, так как предполагается, что оценка приведенных денежных потоков определяет стоимость только функционирующих активов. При этом под нефункционирующими активами понимаются активы, не используемые в основной деятельности (например, денежные средства, превышающие сумму, необходимую для обслуживания текущих потребностей, и предназначенные для поглощения другой компании).

Непосредственный расчет SVA определяется:

SVA = расчетная стоимость акционерного капитала (итог пункта 5) –

– балансовая стоимость акционерного капитала. (1.6)

Основным недостатком данной модели является трудоемкость расчетов и сложности, связанные с прогнозированием денежных потоков.

Одним из недостатков показателя EVA является игнорирование денежных потоков, который устраняется при расчете показателя CFROI (Cash Flow Return on Investments - возврат денежного потока на инвестиции):

CFROI = С_in / C_out, (1.7)

где С_in - скорректированные денежные притоки в текущих ценах;

C_out - скорректированные денежные оттоки в текущих ценах.

Другим преимуществом данного показателя по сравнению с EVA является тот факт, что как денежные потоки, генерируемые существующими и будущими активами, так и первоначальные инвестиции выражаются в текущих ценах, т.е. учитывается фактор инфляции.

Для расчета показателя CFROI необходимо выполнить следующие дей-ствия:

1. выявить денежные притоки в течение экономического срока службы активов. Данный срок рассчитывается как отношение суммарной стоимости активов к амортизационным отчислениям;

2. рассчитать величину суммарных активов, которая и будет выступать в качестве оттока денежных средств;

3. скорректировать как оттоки, так и притоки на коэффициенты инфляции, то есть привести к текущим ценам;

4. внести ряд поправок в расчетные величины (денежные потоки, суммарные активы) для нивелирования различных искажений, вызываемых учетными принципами. Например, для расчета денежных притоков чистый доход корректируется на суммы амортизации, проценты по заемному капиталу, выплаты по договорам лизинга и т.д. Балансовая стоимость активов корректируется на суммы накопленной амортизации, стоимость имущества, полученного по договорам лизинга и т.д.;

5. рассчитать CFROI как ставку, при которой суммарные денежные оттоки будут равны суммарным денежным притокам.

Если показатель CFROI превышает требуемый инвесторами средний уровень, то компания создает стоимость и наоборот, если CFROI ниже требуемой доходности, то стоимость компании будет снижаться.

Одним из главных недостатков данной модели является то, что результат выражается не в сумме созданной (или разрушенной) стоимости, а в виде относительного показателя. Другим недостатком данного подхода является сложность расчета показателя CFROI, так как для этого необходимо идентифицировать все денежные потоки, генерируемые как существующими, так и будущими активами.

Показателю добавленной денежной стоимости - CVA (Cash Value Added), часто называемому как RCF (Residual Cash Flow), именно данному критерию создания стоимости, в последнее время все большее число специалистов отдают предпочтение, так как:

• в качестве отдачи от инвестированного капитала используется потоковый показатель – денежные потоки (cash flows);

• в явном виде, в отличие от показателя CFROI, учитываются затраты на привлечение и обслуживание капитала из разных источников, т.е. средневзвешенная цена капитала.

В основе данного показателя лежит концепция остаточного дохода (residual income), и формула его расчета имеет следующий вид:

RCF = AOCF – WACC  TA, (1.8)

где AOCF (Adjusted Operating Cash Flows) – скорректированный операционный денежный поток; WACC – средневзвешенная цена капитала; TA – суммарные скорректированные активы.

Корректировки, вносимые при расчете указанных величин, аналогичны тем, которые рассматриваются при обсуждении EVA.

Имеющиеся методики оценки бизнеса имеют существенные недостатки:

1. трудность поиска информации и громоздкость расчета. Использование оценки бизнеса на регулярной основе должно быть максимально простым, а результат – наглядным;

2. наличие большого количества корректировок, связанных с непрозрачностью бухгалтерской отчетности. Для оценки менеджменту следует использовать данные управленческого учета, который должен быть приспособлен для оценки;

3. сложность долгосрочного планирования затрудняет применение доходных способов оценки. В основном используется ретроспектива фактических данных за прошлые периоды. В этой связи следует разрабатывать методику определения темпов роста денежных потоков или составлять прогнозы на сроки до пяти лет;

4. бухгалтерская оценка активов приводит к заниженной стоимости чистых активов. Необходима рыночная переоценка всех основных фондов и, если потребуется, нематериальных активов;

5. отсутствие адекватной базы для сравнения с аналогами.

Задачи и требования к оценке бизнеса в рамках концепции управления стоимостью оценки бизнеса должны стать основанием для решения следующих задач [32]:

• разработка планов и стратегий развития организации,

• оценка эффективности менеджмента,

• оценка эффективности деятельности компании,

• определение реальной стоимости одной акции.

При этом оценка бизнеса должна отвечать следующим требованиям [12]:

• простота;

• наглядность;

• обоснованность;

• периодичность;

• информативность.

Поэтому организация при оценке стоимостной модели управления бизнесом, наиболее удобной для дополнительного расчета стоимости бизнеса к классической NPV, может применить уже не менее классическую модель EVA.