8.4. Сучасні теорії визначення ціни фінансових активів

С учасна теорія інвестицій була започаткована появою в 1952 р. статті “Вибір портфеля” майбутнього Нобелівського лауреата (1990 р.) американського вченого Г. Марковиця. У цій статті вперше було запропоновано модель формування оптимального портфеля цінних паперів і наводилися методи побудови таких портфелів за певних умов.

Перший етап розвитку сучасної теорії інвестицій завершився в середині 60-х років. Далі розпочався етап, пов’язаний з так званою моделлю оцінки капітальних активів, або САРМ (Capital Asset Pricing Model). Головним розробником цієї моделі вважається У. Шарп. Основним результатом САРМ було встановлення співвідношення між дохідністю і ризиком для кожного активу в умовах рівноважного ринку. Отже, У. Шарп поділив ризик на систематичний (недиверсифікований) і несистематичний (диверсифікований). Систематичний ризик є частиною ризику активу, що тісно пов’язана із загальним ризиком ринку загалом і кількісно вимірюється коефіцієнтом β. Коефіцієнт β, що ввів У. Шарп, який є відношенням систематичного ризику окремого активу до середнього ризику ринку, показує ступінь систематичного ризику. Якщо коефіцієнт акцій компанії β = 1,0, то це означає, що вони мають такий самий ступінь ризику, як і ринок капіталу загалом; їх курс коливається так само, як і середньоринковий. Такі акції вважаються цінними паперами із середнім ризиком.

Якщо β > 1, ризик акцій вищий, ніж середньоринковий; їх дохідність коливається більше, ніж дохідність ринку, акції вважаються цінними паперами з високим ризиком.

Наприклад, якщо β = 2, мінливість цін цінних паперів удвічі більша, ніж середніх цінних паперів з β = 1,0, вони вдвічі ризикованіші; вартість таких акцій протягом короткого часу може підвищитися або знизитися вдвічі.

Якщо β < 1, ризик цінних паперів нижчий за ринковий, їх дохід ність коливається менше, ніж ринкова; наприклад, при β = 0,5 мінливість (нестійкість) цін таких акцій удвічі менша, ніж нестійкість ринку, тобто вони мають вдвічі менший ступінь ризику.

Отже, β визначає відносну нестійкість цін певних акцій порівняно з нестійкістю цін фондового ринку загалом, це — коваріація акцій відносно ринку.

Тенденція коливання цін фондового ринку загалом вимірюється біржовими індексами, наприклад індексом Доу–Джонса. Відомі рейтингові агентства у США розраховують і публікують коефіцієнти цінних паперів β тисяч компаній. Коефіцієнт β показує середній додатковий дохід при зміні ринкового індексу на 1 %.

Поряд з коефіцієнтами β публікують ще один показник, який характеризує ризикованість акцій — коефіцієнт α. Він показує середній рівень зміни ціни акцій конкретної компанії у відсотках за певний період, коли ринок загалом не міняється.

Згідно з концепцією ризику і доходу вони перебувають у прямо пропорційній залежності: що вищий ризик, то більший дохід.

На противагу моделі САРМ, в якій розглядається одне джерело систематичного ризику — ринковий дохід, у теорії АРТ використовують кілька джерел Папери матимуть однакову очікувану дохідність, у противному разі існувала б можливість одержання арбітражного прибутку. Але як тільки така можливість виникає, діяльність інвесторів призводить до її зникнення. Формалізована модель АРМ має вигляд

Ks = Rf + β1(γ1 −Rf ) +...+ βn(γ n −Rf ) + es (8.17)

де Кs — необхідна ставка доходу певного цінного паперу;

Rf — безпечна ставка;

β1, ..., βn — коефіцієнт, що описує чутливість доходу цього цінного паперу до n-го фактора;

γ1, ..., γn — дохідність акції з одиничною чутливістю до n-го економічного фактора; es — випадковий компонент ризику, притаманний цьому активу; βn(γn – Rf ) — премія за ризик.

Модель АРМ доцільно застосовувати, якщо можливо:

• визначити прийнятно короткий перелік макроекономічних факторів;

• оцінити премії за очікуваний ризик за кожним із цих факторів;

• з’ясувати чутливість цінного паперу до цих факторів.