2.3. Порядок управления структурой капитала

Существуют два основных подхода к вопросу о возможности и целесообразности управления структурой капитала: традиционный и теория Модильяни-Миллера.

• Традиционный подход.

Его представители считают, что, стоимость капитала фирмы зависит от его структуры и существует оптимальная структура капитала, при которой рыночная стоимость фирмы максимальна, а средневзвешенная стоимость капитала (средняя цена, которую предприятие платит за использование каждого рубля своего капитала, как собственного, так и заемного) минимальна. Приводятся следующие аргументы:

- стоимость капитала фирмы зависит от стоимости его составляющих, обобщенно подразделяемых на два вида - собственный и заемный капитал;

- в зависимости от структуры капитала стоимость каждого из этих источников меняется, причем темпы изменения различны: исследования показали, что умеренный рост доли заемных средств не вызывает немедленной реакции акционеров в плане увеличения требуемой доходности, однако при превышении некоторого порога безопасности акционеры требуют большей доходности для компенсации риска;

- стоимость заемного капитала при увеличении его доли в структуре источников имущества, оставаясь сначала практически неизменной, при определенном изменении состава источников также начинает возрастать;

- поскольку стоимость заемного капитала в среднем ниже, чем стоимость собственного капитала, существует структура источников имущества, называемая оптимальной, при которой показатель средневзвешенной стоимости капитала имеет минимальное значение, а следовательно, рыночная стоимость фирмы будет максимальной.

• Подход Модильяни и Миллера.

Основоположники данного подхода утверждают, что при некоторых условиях рыночная стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от его структуры, а, следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя и наращивать рыночную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала. Последнее утверждение иногда называют принципом «пирога»: можно по-разному делить пирог, но его величина при этом останется прежней.

Ключевые положения этой теории были опубликованы Модильяни и Миллером в 1958 г. При обосновании своего подхода авторы ввели в явном или неявном виде ряд ограничений:

- предполагается наличие эффективного рынка капитала, подразумевающего бесплатность информации, ее равнодоступность для всех заинтересованных лиц, возможность любого дробления ценных бумаг, рациональность поведения инвесторов;

- компании эмитируют только два типа обязательств – долговые с безрисковой ставкой и акции (рисковый капитал);

- физические лица могут осуществлять ссудозаемные операции по безрисковой ставке;

- отсутствуют затраты, связанные с банкротством;

- все компании находятся в одной группе риска;

- рост доходов отсутствует;

- цели собственников фирмы и ее менеджеров совпадают;

- налоги отсутствуют.

Поскольку второй подход исключает управление структурой капитала, то при изложении дальнейшего материала будем придерживаться традиционного подхода.

Процесс управления структурой капитала предприятий включает следующие этапы.

• анализ капитала предприятия (для действующего бизнеса);

• определение общей потребности в капитале;

• оптимизация структуры капитала по критерию политики финансирования активов;

• оптимизация структуры капитала по критерию его стоимости;

• оптимизация структуры капитала по критерию эффективности его использования.

Под оптимальной структурой капитала понимают собой такое соотношение использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропорциональность между величинами рентабельности и финансовой устойчивости предприятия, т.е. максимизируется его рыночная стоимость. На практике часто оптимальная структура капитала заменяется целевой, то есть сложившейся в результате внешних и внутренних ограничений при принятии инвестиционных и финансовых решений.

Рассмотрим каждый из этапов более подробно.