Контрольные вопросы

1. В связи с чем возникает и чем определяется операционный риск предприятия? Каким образом можно управлять его уровнем?

2. Дайте определение понятию операционного рычага. В чем состоит его положительный и отрицательный эффект?

3. Предприятия какого типа наиболее подвержены действию операционного рычага? Чем это объясняется?

4. Какие существуют подходы к оценку уровня производственного риска и операционного рычага? Какие значения этих показателей свидетельствуют о невысоком уровне производственного риска?

5. Что можно сказать о доле условно-постоянных затрат в их общей сумме, если значение коэффициента операционного рычага увеличилось? Что можно сказать в данном случае об уровне производственного риска предприятия?

6. В чем состоит отличие натурального и ценового эффектов операционного рычагов? Какой из них имеет более высокое значение и почему?

7. Дайте определение эффекту сопряженного рычага. Какой вид риска деятельности предприятия он характеризует? Какое его значение считать благоприятным?

8. Какие существуют подходы к снижению совокупного риска деятельности предприятия? Какой из них наиболее предпочтителен?

Тема 6. Дивидендная политика предприятия

Краткое содержание темы.

Дивидендная политика предприятия и способы ее обоснования. Факторы, определяющие дивидендную политику

Основные термины, подлежащие определению.

Дивиденды, дивидендная политика, формула Гордона, методики выплаты дивидендов, дробление акций, консолидация акций, выкуп акций.

Дивидендная политика, так же как и управление структурой капитала, оказывает существенное влияние на положение компании на рынке капитала, в частности, на динамику цены ее акций. Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров и в определенной степени сигнализируют им о том, что фирма, в акции которой они вложили деньги, работает успешно. Дивиденды начисляются с определенной периодичностью и в сознании инвестора связываются, как правило, с заработанной фирмой прибылью.

6.1. Дивидендная политика предприятия и способы ее обоснования

В упрощенном виде схему распределения чистой прибыли отчетного периода можно представить следующим образом: часть прибыли выплачивается в виде дивидендов, оставшаяся часть реинвестируется в активы компании. Не изъятая собственниками часть прибыли является внутренним источником финансирования предприятия, поэтому, чем большая часть прибыли выплачивается в виде дивидендов, тем значительнее размеры привлекаемого им заемного капитала. Поскольку большая часть средств, привлекаемых фирмой для финансирования своей деятельности, является платной, то дивидендная политика существенно сказывается на средневзвешенной стоимости ее капитала и стоимости самой фирмы.

Дивиденды – это часть имущества акционерного общества, изымаемая его акционерами пропорционально их долям в уставном капитале в размере, не превышающем совокупного объема не изъятой ранее чистой прибыли.

С экономической точки зрения дивиденды представляют собой регулярное вознаграждение, выплачиваемое фирмой собственнику за пользование предоставленным им капиталом. При этом имеет место ряд ключевых моментов:

• дивиденды начисляются и выплачиваются по итогам некоторого периода;

• начислению дивидендов должно предшествовать подведение итогов работы за этот период, т.е. выведение конечного финансового результата – чистой прибыли;

• потенциал предприятия после начисления и выплаты дивидендов по итогам отчетного периода не должен уменьшиться по сравнению с его значением на начало периода;

• дивиденды связаны с общей чистой прибылью, а не с финансовым результатом отчетного периода;

• право распоряжения прибылью принадлежит собственникам фирмы, а потому они вольны в своем решении относительно размера дивидендов (в рамках совокупной прибыли) и момента их изъятия.

Начисление и выплата дивидендов – это важная задача, связанная с изменениями в экономическом потенциале фирмы и отражающаяся не только на текущем ее положении, но и на перспективах ее развития. Рациональная дивидендная политика необходима для нахождения разумного компромисса между необходимостью вознаграждения собственников и обеспечения финансовых потребностей фирмы.

Поскольку собственники имеют право распоряжаться не только прибылью отчетного периода, но и суммами, реинвестированными ранее в производство, то динамика прибыли отчетного периода и выплачиваемых по его итогам дивидендов может существенно различаться.

В общем случае графики текущего финансового результата и дивидендов имеют волнообразный характер; различие лишь в том, что первый график может опускаться ниже оси абсцисс (фирма имеет убыток), тогда как второй график всегда располагается над осью абсцисс (он может ее касаться, если не выплачиваются дивиденды). На практике чаще всего график изменения дивидендов имеет вид кусочно-линейной функции ступенчатого вида, т.е. в течение определенного времени выплачивается стабильный уровень дивидендов, по мере накопления финансового суммы нераспределенной прибыли уровень дивидендов может быть повышен (рис.6.1).

Рис. 6.1. Возможная динамика прибыли и дивидендов

Возможны ситуации, когда сумма начисленных дивидендов превышает прибыль отчетного периода; более того, начисление и выплата дивидендов может производиться даже при убытке в отчетном периоде (в этом случае дивиденды начисляются за счет нераспределенной прибыли прошлых лет).

В случае наличия у фирмы привилегированных акций, дивиденды по ним могут выплачиваться за счет специальных фондов общества. Эти фонды формируются из чистой прибыли и страхуют на перспективу интересы держателей привилегированных акций.

Ограничение источника выплаты дивидендов совокупной чистой прибылью говорит о том, что в бизнесе придерживаются правила неуменьшения экономического потенциала фирмы, предусмотренного уставным капиталом и формируемыми в соответствии с законодательством и уставными документами фондами и резервами, которые являются гарантией интересов сторонних лиц.

Начисление и выплата дивидендов связаны с оттоком средств, т.е. с уменьшением имущественного потенциала фирмы. Если дивиденды не начислены, собственники фирмы согласились отсрочить получение текущего дохода и предпочли дивидендной доходности доходность капитализированную.

Теоретически выбор дивидендной политики предполагает решение двух ключевых вопросов: влияет ли величина дивидендов на изменение совокупного богатства акционеров и какой должна быть их оптимальная величина.

От величины выплачиваемых дивидендов напрямую зависит рыночная стоимость акций компании, эта зависимость отражает формула Гордона, имеющая следующий вид:

, (6.1)

где P – теоретическая стоимость акции;

g – ожидаемый темп прироста дивидендов;

–ожидаемый дивиденд очередного периода;

k – приемлемая доходность (коэффициент дисконтирования).

Очевидно, что чем больше ожидаемый дивиденд и темп его прироста, тем больше теоретическая стоимость акции. Повышение стоимости акции равносильно увеличению благосостояния акционеров. Таким образом, с одной стороны целесообразно наращивать величину выплачиваемых дивидендов. Однако существует ряд ограничений, которые необходимо принимать в расчет при ее определении:

1. у компании не всегда в наличии имеется достаточная сумма наличных денежных средств; ситуация, когда компания испытывает нужду в наличных денежных средствах, встречается часто, причем это не обязательно связано с неудовлетворительным финансовым состоянием;

2. выплата дивидендов уменьшает возможности рефинансирования прибыли, что может отрицательно сказаться на последующих прибылях компании, а значит, и на благосостоянии ее владельцев;

3. восполнение потраченных на выплату дивидендов средств осуществляется из различных источников, в том числе внешних, что требует дополнительных затрат времени и средств.

В силу перечисленных причин, высокие дивиденды невыгодны для компании, несмотря на увеличение ее рыночной стоимости согласно формуле (6.1).

Существуют три подхода к обоснованию оптимальной дивидендной политики. Кратко охарактеризуем каждый из них.

1. Теория иррелевантности дивидендов.

Разработана Ф. Модильяни и М. Миллером. Авторы утверждают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, которое определяется способностью фирмы генерировать прибыль и в большей степени зависит от инвестиционной политики, нежели от того, в какой пропорции прибыль подразделяется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестированную. Оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует.

В рамках теории Модильяни-Миллера существует ряд оговорок:

• отсутствие налогов;

• равноценность для инвесторов дивидендов и доходов от прироста капитала;

• отсутствие эмиссионных затрат;

• равнодоступность информации и др.,

далеко не все из которых оправданны и практически реализуемы.

В развитие своей теории Модильяни и Миллер предложили начислять дивиденды по остаточному принципу. Обосновывая эту идею, они вновь указывают на приоритетность правильной инвестиционной политики, которая определяет достижение основной цели компании. Именно поэтому последовательность действий должна быть такой:

• составляется оптимальный бюджет капиталовложений и рассчитывается требуемая сумма инвестиций;

• определяется схема финансирования инвестиционного портфеля при условии максимального финансирования за счет реинвестирования прибыли и поддержания целевой структуры источников;

• дивиденды выплачиваются в том случае, если не вся прибыль использована в целях инвестирования.

Таким образом, оптимальность дивидендной политики может пониматься лишь в том, чтобы начислять дивиденды после того, как проанализированы все возможности для эффективного реинвестирования прибыли и за счет этого источника профинансированы все принятые инвестиционные проекты. Если всю прибыль целесообразно инвестировать в производство, дивиденды не выплачиваются вовсе; если у компании нет приемлемых инвестиционных проектов, прибыль в полном объеме направляется на выплату дивидендов.

2. Теория существенности дивидендной политики.

Основными идеологами этого направления считаются М. Гордон и Дж. Линтнер, его представители считают, что дивидендная политика существенна, она влияет на величину совокупного богатства акционеров. Основной их аргумент заключается в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды возможным в будущем доходам, в том числе возможному приросту акционерного капитала. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно выгодности инвестирования в данную компанию. В данном случае достаточной относительно небольшая норма прибыли на инвестированный капитал, используемая в качестве коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Если дивиденды не выплачиваются, неопределенность увеличивается, возрастает и приемлемая для акционеров норма прибыли, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала, т.е. к снижению благосостояния акционеров.

Таким образом, основной вывод из теории Гордона и Линтнера таков: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение; увеличивая долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости фирмы, т. е. повышению благосостояния ее акционеров.

3. Теория налоговой дифференциации.

Авторы – Р. Литценбергер и К. Рамасвами. Ее суть состоит в том, что с позиции акционеров приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность, если доход от капитализации облагается налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды.

В соответствии с этой теорией, если две компании различаются в способах распределения прибыли, то акционеры фирмы, имеющей более высокий уровень дивидендов, должны требовать повышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным налогообложением. Таким образом, компании невыгодно платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли.

Не существует единого подхода к решению проблемы выбора дивидендной политики с учетом налогообложения. Например, в Великобритании, Австралии, Канаде ставка налога одинакова, в Германии и Японии реинвестированная прибыль облагается по более высокой ставке по сравнению с выплаченными дивидендами, во Франции – наоборот. Кроме того, в большинстве стран существует дифференциация налогоплательщиков в отношении уплаты налогов, что также сказывается на предпочтениях той или иной группы инвесторов в отношении доли реинвестируемой прибыли.

До сих пор не существует единого мнения и о том, какая из рассмотренных теорий верна. При этом большинство крупных компаний на Западе предпочитает регулярно выплачивать дивиденды. Любые серьезные изменения в области дивидендной политики немедленно сказываются на цене акций данной компании. Единого формализованного алгоритма в выработке дивидендной политики не существует; она определяется многими факторами, в том числе трудно формализуемыми (например, психологическими). Поэтому каждая компания должна выбирать свою политику, исходя из присущих ей особенностей и с учетом необходимости обеспечения максимизации совокупного достояния акционеров и достаточного финансирования деятельности компании.