Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Финансовое оздоровление предприятий в условиях рецессии и посткризисного развития российской экономики. Монография
.pdf
поток
Продолжение таблицы 3.8
Ликвидационный денежный
денежный поток
РЕЗУЛЬТИРУЮЩЕЕ
Чистый операционный
Продолжительность программы,
изменение налогового законо-
дательства, воздействие инфля-
ции, общее финансовое состоя-
ние предприятия и др.
Влияние инфляции, величина
накладных расходов, налоговое
законодательство, сроки освое-
ния производственных мощнос-
тей, бизнес-циклы и сезонные
колебания в объемах реализа-
ции продукции, процентные пла-
тежи и др.
ОСНОВНЫЕ ФАКТОРЫ, КОРРЕКТИРУЮЩИЕ ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ
затраты
Начальные инвестиционные
Невозвратные издержки, вли-
яние инфляции, налоговое за-
конодательство, возможности
финансирования капиталовло-
жений, издержки по обслужи-
ванию инвестированного в про-
грамму капитала и др.
271
Финансовое оздоровление предприятий ...
3.4. Методика комплексной оценки эффективности
инвестиционной программы финансового оздоровления и
анализа инновационного развития предприятия
В научной литературе оценке эффективности капитальных
вложений уделено большое внимание. Решению данной проблемы посвящены методические рекомендации зарубежных организаций (методики ЮНИДО, Всемирного банка, и др.), разработки
отечественных ученых и некоторые нормативные документы государственных органов РФ [102]. Однако, несмотря на большое
число методик анализа эффективности инвестиций, недостаточно исследованной остается проблема оценки эффективности инвестиционной программы финансового оздоровления и развития
предприятия. Нечетко определены используемые при проведении
данного анализа показатели, так как не учтены особенности их
применения при анализе инвестиционной деятельности кризисного предприятия. Показатели оценки эффективности инвестиционной программы финансового оздоровления и развития кризисного предприятия должны также учитывать результаты анализа
риска, воздействия инфляции, расчеты цены и структуры капитала и пр.
Основными принципами комплексной оценки эффективности
инвестиционной программы финансового оздоровления и развития кризисного предприятия являются: определение потоков продукции, ресурсов и денежных средств по периодам реализации
инвестиционной программы; учет внешних и внутренних факторов
ее реализации; оценка эффекта путем сопоставления ожидаемых
инвестиционных результатов и затрат.
Оценка эффективности инвестиционной программы финансового оздоровления и развития кризисного предприятия должна осуществляться с использованием методов экономического анализа
(сравнения, балансового, корреляционно-регрессионного анализа,
графического, метода дисконтирования и пр.), а также различных
расчетных процедур и приемов: расчета абсолютных, относительных и средних величин, декомпозиции показателей на отдельные
составляющие, сводки и группировки [95].
272
Монография. Мингалиев К.Н. и др.
Для комплексной оценки эффективности инвестиционной программы финансового оздоровления и развития кризисного предприятия необходимо определить показатели ее экономического
эффекта и затрат на ее реализацию. Эффективность данной программы характеризуется системой показателей, соизмеряющих
планируемый эффект с затратами инвестированного в программу
капитала. Особенностью комплексной оценки эффективности инвестиционной программы финансового оздоровления и развития
предприятия является необходимость определения не только экономической и социальной эффективности (степени достижения социальных целей программы), но и бюджетной (оценка финансовых
последствий реализации программы), финансовой (оценивается
целесообразность инвестирования средств в акции предприятия и
предоставления средств организациями-кредиторами), отраслевой
и региональной эффективности, а также эффективности использования собственного капитала предприятия и участия в программе
организаций-кредиторов.
Важнейшей составляющей комплексной оценки эффективности
инвестиционной программы финансового оздоровления и развития предприятия является оценка ее экономической эффективности, которая в широком понимании данного термина включает все
другие виды оценки. К наиболее известным показателям оценки
эффективности инвестиционных программ финансового оздоровления и развития предприятия относятся:
дисконтные показатели (чистая текущая стоимость (NPV);
•
внутренняя норма рентабельности (IRR); модифицированные
ставки рентабельности; дисконтированный срок окупаемости
(DPB); показатели инвестиционной привлекательности; индекс рентабельности инвестиций (PI); показатели, скорректированные с учетом ставки реинвестирования, минимум приведенных затрат);
комплексные показатели, рассчитываемые на основе СВА-
•
подхода (модифицированная внутренняя норма рентабельности (MIRR); маржинальная рентабельность инвестированного капитала (MRIC); годовые эквивалентные затраты (AEC);
годовая чистая текущая стоимость (ANPV); коэффициент при-
273
Финансовое оздоровление предприятий ...
роста денежных средств (KTW); чистая текущая стоимость
с учетом реинвестирования денежных средств (NPVTW));
показатели, не учитывающие фактор времени (максимум
•
проектной прибыли (АСВР); срок окупаемости (РВ); учетная
норма рентабельности (ARR); коэффициент сравнительной
экономической эффективности (КЭ); ожидаемый экономический эффект от внедрения инвестиционных мероприятий
(ЭТ)) [96].
В основе их классификации лежит подразделение показателей
на три группы: дисконтные показатели; показатели, при расчете которых не учитывается фактор времени; комплексные показатели.
Учет временной ценности денежных вложений и ставки рентабельности реализуется в основном при расчете показателей первой
группы: чистой текущей стоимости, внутренней нормы рентабельности, дисконтированного срока окупаемости, индекса рентабельности инвестиций и др.
Точность расчета этих показателей зависит от объективности
оценки соответствующих денежных потоков и проектной дисконтной ставки. В зависимости от цели оценки, системы используемых
при этом показателей, алгоритмов их расчета, порядка анализа
получаемых результатов отдельные показатели оценки эффективности могут использоваться для определения экономической, бюджетной, финансовой, отраслевой, региональной, социальной и комплексной эффективности инвестиционной программы финансового
оздоровления и развития предприятия, эффективности использования собственного капитала предприятия и участия в программе
организаций-кредиторов.
Однозначно структуризировать все показатели оценки эффективности инвестиционной программы финансового оздоровления и
развития предприятия по направлениям их использования (оценкам
различных видов эффективности) не представляется возможным,
да в этом и нет практической потребности. Гораздо важнее и целесообразнее определить экономический смысл данных показателей,
взаимосвязи между ними, необходимую для расчета информационную базу, достоинства и недостатки данных показателей, область
их применения, порядок использования полученных при их расчете
274
Монография. Мингалиев К.Н. и др.
результатов (количественных и качественных характеристик программы).
Наиболее корректным среди основных показателей комплексной оценки эффективности инвестиционной программы финансового оздоровления и развития предприятия является чистая
текущая стоимость проектных денежных потоков (NPV). Данный
показатель определяет разницу между первоначальной величиной
инвестиционных затрат и общей суммой дисконтированных чистых
денежных потоков за весь период реализации программы. Он учитывает временную ценность денежных средств, генерируемых инвестиционной программой финансового оздоровления и развития
предприятия в разных временных периодах. Реализация программы, имеющей положительное значение показателя чистой текущей
стоимости приводит к повышению рыночной цены обыкновенных
акций предприятия. При этом: если необходимо сформировать
портфель инвестиций (инвестиционную программу), то включать в
него следует проекты с наибольшим значением показателя чистой
текущей стоимости; если показатель чистой текущей стоимости положительный, то осуществлять инвестиционную программу финансового оздоровления и развития предприятия целесообразно, если
он отрицательный – то нецелесообразно; если рассматриваемые
программы являются альтернативными, то необходимо реализовывать программу с наибольшей чистой текущей стоимостью.
Расчет чистой текущей стоимости программных денежных потоков можно осуществлять по следующей формуле [115]:
NPV = PV – I0 (3.64)
или
n
CF
NPV =
∑
i
– I0 (3.65)
t
r()
+
1
=
1
i
где: PV – текущая стоимость программных денежных потоков;
I0 – начальные инвестиционные затраты;
CFi – чистый денежный поток в период t;
r – проектная дисконтная ставка;
n – планируемый срок реализации инвестиционной программы,
финансового оздоровления и развития предприятия.
275
Финансовое оздоровление предприятий ...
Если величина проектной дисконтной ставки непостоянна, то
чистую текущую стоимость можно определить по формуле:
n
CF
NPV =
∑
При этом
i
– I
t
i
=
1
+
1
П r()
=
1
i
t
П rrrr( ) ( )( )...( )
1111
=
i
1
0
i
+=+ + +
it
12
(3.66),
(3.67).
При оценке эффективности инвестиционных программ финансового оздоровления предприятий необходимо также использовать
показатель срока окупаемости инвестиций (РВ). Он определяет
период времени, необходимый для возмещения инвестиционных
затрат из чистых денежных потоков. При его использовании необходимо учитывать следующее: программы со сроком окупаемости, меньше нормативного принимаются к реализации; программы
с большим сроком окупаемости – отвергаются; из нескольких альтернативных программ следует принимать программу с меньшим
значением срока окупаемости.
В качестве норматива при этом может выступать срок возврата
основной суммы долга и процентной суммы, установленный банком по выданному предприятию инвестиционному кредиту. Показатель «срок окупаемости инвестиций» легко рассчитывается, он
прост для понимания и приемлем в качестве критерия при оценке
программного риска. Однако он игнорирует временную ценность
денежных вложений, так как оценивает по одинаковой стоимости
денежные потоки, производимые в начале реализации программы
и в конце срока её окупаемости. Кроме того, данный показатель не
учитывает денежные потоки после наступления срока окупаемости,
а также не обладает свойством аддитивности, то есть не позволяет суммировать сроки окупаемости проектов инвестиционной программы финансового оздоровления и развития предприятия [86].
Для нейтрализации указанных недостатков необходимо применять показатель дисконтированного срока окупаемости, позволяющий находить период, в котором текущая стоимость чистых денежных потоков будет равна начальным инвестиционным затратам.
276
Монография. Мингалиев К.Н. и др.
При оценке эффективности инвестиционных программ финансового оздоровления и развития предприятия необходимо применять
и показатель учетной нормы рентабельности (АRR). Он рассчитывается как отношение средней посленалоговой прибыли к средним
учетным инвестициям. Определить учетную норму рентабельности
можно по следующей формуле [99]:
nn
N
где:
PII D
∑∑
tt
11
==
ARR
ii
=
n
N
- посленалоговая чистая прибыль в t-м году;
P
t
()
+−
00
2
(3.68),
Dt – сумма амортизации основных фондов и нематериальных
активов в t-м году.
Для оценки эффективности инвестиционной программы финансового оздоровления и развития предприятия необходимо также использовать показатель целевой нормы рентабельности. Его можно
определить как отношение чистой посленалоговой прибыли к активам или выразить через минимально приемлемый уровень эффективности, установленный для предприятия. Программы, имеющие
учетную норму рентабельности больше целевого (нормативного)
значения, должны реализовываться, а меньше – отвергаться, так
как реализации подлежат лишь те программы, которые повышают
уровень эффективности производственно-хозяйственной деятельности предприятия.
Вместе с тем, показатель учетная норма рентабельности имеет недостатки, а именно: он не позволяет проводить временную
оценку денежных вложений; для его расчета используется учетная
прибыль, а более обоснованными являются решения, принятые на
основе анализа денежных потоков. Среди дисконтных показателей
комплексной оценки эффективности инвестиционных программ
финансового оздоровления и развития предприятия наиболее приемлемым является внутренняя норма рентабельности (IRR). Этот
показатель выражается процентной ставкой, при которой текущая
стоимость программных денежных потоков равна начальным инвестиционным затратам. Он определяется из условия приравни-
277
Финансовое оздоровление предприятий ...
()
вания чистой текущей стоимости программы к нулю. При оценке
инвестиционных программ финансового оздоровления и развития
предприятия, связанных с использованием привлеченных средств,
внутренняя норма рентабельности определяет максимально приемлемую процентную ставку, позволяющую без потерь для предприятия вкладывать собственные средства в реализацию программы.
Данный показатель также определяет минимальную величину рентабельности, при которой кредиты предприятия окупятся в течение
планируемого срока реализации программы. Следовательно, если
внутренняя норма рентабельности превосходит цену капитала, то
предприятие может реализовывать инвестиционную программу
финансового оздоровления и развития, в противном случае – нет.
Преимущества использования данного показателя заключаются
в его способности учитывать временную ценность капитальных вложений, а также определять допустимую границу риска реализации
программы (предельные значения процентной ставки и срок окупаемости), что особенно важно для кризисного предприятия. Кроме
того, для расчета данного показателя предварительно не требуется
определять величину проектной дисконтной ставки. Однако этот
показатель не позволяет корректно оценивать альтернативные программы с разными масштабами капиталовложений.
Чтобы избежать некоторых недостатков, присущих показателю
внутренней нормы прибыльности при оценке эффективности долгосрочных инвестиционных программ финансового оздоровления и
развития предприятия целесообразно применять показатель модифицированной внутренней нормы рентабельности (MIRR), который
определяется по следующей формуле [111]:
n
I
∑
+
1
t
=
0
или
PVI = TV / (1 + MIRR)n (3.70),
где: It – капиталовложения в t-ый период времени;
t
=
t
r()
n
CF r
∑
t
t
=
0
+
1
()
×+
1
MIRR
nt
−
(3.69)
n
278
Монография. Мингалиев К.Н. и др.
r – цена инвестированного капитала;
TV – заключительная стоимость;
РVI – текущая стоимость инвестиционных затрат;
MIRR – модифицированная внутренняя норма рентабельности.
Показатель модифицированной внутренней нормы рентабельности представляет собой процентную ставку, уравнивающую
дисконтированную стоимость денежных потоков, реинвестированных по ставке r, с текущей стоимостью капиталовложений. Будущая оценка реинвестированных денежных потоков – это заключительная стоимость программных чистых денежных потоков. Если
капиталовложения носят единовременный характер и происходят
в начальный период инвестирования (t=0), то расчет модифицированной внутренней нормы рентабельности можно осуществлять по
следующей формуле [111]:
I
= TV / (1 + MIRR)n (3.71)
0
или
FVIF
= TV / I0 (3.72)
MIRR,n
где: I0 – капиталовложения в начальный период инвестирования;
FVIF
– будущая стоимость денежных вложений при ставке
MIRR,n
MIRR за n периодов времени.
Для оценки эффективности инвестиционной программы финансового оздоровления и развития предприятия можно использовать
показатель «маржинальная рентабельность инвестированного капитала» (МRIС), который учитывает заключительную стоимость
чистых денежных потоков. При помощи данного показателя можно
сравнивать альтернативные инвестиционные программы разной
продолжительности, но с одинаковыми объемами капиталовложений. Маржинальная рентабельность инвестированного капитала
рассчитывается по следующей формуле:
h
/
hh
MRIC CF MCC
⎡⎤
=×+ −
∑∑
⎢⎥
tt
==
⎣⎦
()
11
t
10
ht
−
I
MCC
+
()
1
1
t
t
(3.73)
279
Финансовое оздоровление предприятий ...
где: h – общий временной период для программ с разными сроками
реализации;
МСС – предельная (маржинальная) цена капитала.
При оценке эффективности инвестиционной программы финансового оздоровления и развития предприятия иногда необходимо
рассчитать средние годовые показатели инвестиционной привлекательности альтернативных вариантов капиталовложений. Решить
данную задачу можно с помощью показателя годовых эквивалентных затрат (AЕС). Он учитывает временную ценность капитальных
вложений и позволяет оценить эффективность альтернативных
программ с различными объемами инвестиций. Данный показатель
определяет среднегодовую величину возмещения издержек инвестированных в программу. Он определяется по формуле:
АЕС = I0 / PVIFA
(3.74)
r,n
или
АЕС = PVI / PVIFA
где: PVIFA
– будущая стоимость денежных вложений за n перио-
r,n
r,n
(3.75)
дов при цене инвестированного капитала r.
Чтобы оценить и сравнить альтернативные инвестиционные
программы с различными сроками их реализации необходимо
использовать показатель годовой чистой текущей стоимости
(АNРV). Он представляет собой сумму годовых аннуитетов за весь
планируемый срок реализации программы и рассчитывается путем деления чистой текущей стоимости на текущую стоимость аннуитета. Инвестиционная программа финансового оздоровления
и развития предприятия, имеющая наибольшее значение годовой чистой текущей стоимости является наиболее выгодной. Для
оценки продолжительности программы необходимо определить ее
ликвидационную стоимость в пределах планируемого горизонта
инвестирования. Программа с оптимальным сроком реализации
имеет максимальное значение чистой текущей стоимости. Для
определения этого показателя можно использовать следующую
формулу:
280
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]