Теория процентного паритета

Субъекты валютных рынков анализируют ситуации, происходящие на рынках финансовых активов по всему миру. Вопрос об инвестировании ре- шается, исходя из результативности вложений (доходности)¹⁰, т.е. процент- ных ставок. Даже небольшие отклонения в нормах доходности в различных странах могут служить поводом для инвестирования и источником получе- ния прибыли. В результате перелива капиталов происходит выравнивание норм доходности по финансовым активам различных стран, имеющих при- мерно одинаковую степень риска. Однако в открытой экономике решение об инвестировании принимается, исходя не только из номинальных процентных ставок, но и уровня национальных курсов валют. Поэтому одним из важных и сложных моментов международного инвестирования является сопоставле- ние уровней доходности, когда стоимость активов выражается в различных

валютах.

Рассмотрим несколько ситуаций, характеризующих взаимоотношения между странами по взаимному инвестированию.

¹⁰ Напомним, что цена и предполагаемая доходность финансового актива находятся в обратной зависимости. Например, облигация, имеющаяся высокую цену, обладает низкой доходностью.

Ситуация 1

Исходные постулаты:

 отсутствие барьеров для свободного перелива капиталов и торговли финансовыми активами;

 решение об инвестировании экономические субъекты принимают в соответствии с концепцией статических ожиданий¹¹ в отношении изменения валютных курсов.

В данной ситуации модель взаимоотношений между участниками сделки будет выглядеть следующим образом.

Доходность одной единицы, вложенной в иностранные облигации,

должна быть равна доходности одной единицы, инвестированной во внут- ренние ценные бумаги. При условии, что доходности выражены в одной ва- люте, это может быть представлено уравнением:

_{(1  i)   e1  1  i *. (3.10)}

 

_ ^e _

Прологарифмировав (3.10), получим (3.11)¹²

_{i  i * } ^{e1  e} _{, (3.11)}

^e

где i – процентная ставка внутреннего актива страны А; (1+i) – доход на

1 единицу, вложенную во внутренние активы; е – номинальный обменный курс, измеряемый количеством валюты страны А за 1 единицу валюты стра- ны В;

₁

_e ^{– количество валюты страны В, приобретаемой в текущем периоде}

_{за 1 единицу валюты страны А (девизный валютный курс страны А);}

_i^* _{– ставка процента страны В;}

₁

_{e(1  i*)}

– доход, получаемый в стране В в случае инвестирования в

_{иностранную облигацию;}

^e1 _{1  i *}

^e

– доход инвестора страны А, вложившего средства в обли-

гацию страны В с учетом обменного курса следующего периода.

Уравнения (3.10) и (3.11) отражают соотношение, называемое про-

центным паритетом (арбитражем).

В соответствии с данным уравнением внутренняя процентная ставка

равняется сумме внешней ставки процента и темпа обесценения обменного курса.

¹¹ Х₊₁ = Х₀.

¹² Бурда М., Виплош Ч. Макроэкономика: Учебник. 2-е изд. – СПб.: Судостроение,

1998. – С. 449.

Если i > i^*, то можно ожидать обесценения валюты А по отношению к валюте В.

Инвесторы страны А, покупая облигации страны В, понесут убытки вследствие потери процентного дохода. Однако потери могут быть компен- сированы ожидаемым доходом от увеличения капитала в результате удоро- жания валюты страны В.

Ситуация 2

Вводятся новые условия:

– неопределенность обменных курсов;

– другие виды риска (риск неплатежей, политические, экономические шоки) не учитываются.

Доход, получаемый от единицы внутренних инвестиций в облигации в стране А, равен (1+i)¹³. В свою очередь, доход, получаемый от единицы внешних инвестиций в облигации в стране В с учетом внешней процентной

_{e1 (1  i*)}

_{ставки равен: .}

^e

В условиях неопределенности развития обменного курса (плавающего, подверженного девальвации или другим изменениям) можно говорить лишь об ожидаемом обменном курсе е^e₊₁. В данной ситуации ожидаемая доход- ность зарубежной облигации равна: е^e₊₁(1+ i^*)/ е, действительный доход е₊₁(1+ i^*)/ е. Если е^e ₊₁= е_+1, то ожидаемые и действительные доходы равны. Однако в реальной экономике отмечается неравенство ожидаемого и дейст- вительного обменных курсов, а значит, и неравенство в доходах.

Ситуация, когда инвесторы нейтральны к риску, ведет к установлению равновесия в условиях непокрытого процентного паритета. Это уравне- ние представляется в следующем виде:

_e ^e _{ 1  i *}

_{1  i } ^{ 1}

^e

(3.12)

e^e  e i  i *  ^1

^e

(3.13)

Отсюда внутренняя процентная ставка равна сумме иностранной про- центной ставки и ожидаемого темпа обесценения курса валюты.

Таким образом, приобретение зарубежного актива предполагает инве- стирование в ценные бумаги, по которым получается доход согласно про- центной ставке, и в зарубежную валюту, доходность от которой определяет- ся повышением или падением обменного курса.

Если инвесторы учитывают риск по внутренним вложениям, то фор- мула (3.13) может быть преобразована:

¹³ Отметим, что (1+i) – валовой доход, i – чистый доход.

₈₄

e

 e

e

_1

_{i  i * }

^e

^{ P}_{r , (3.14)}

где Pr – премия за риск. Условие Pr>0 означает, что инвесторы желают более высокой доходности по внутренним активам, чем по иностранным¹⁴.

Проблемы с изменением обменного курса можно разрешить, если при- бегнуть к форвардному контракту. Инвесторы в начале периода заключают контракт на продажу валюты через год по установленному сегодня форвард-

ному курсу е_F. Это цена форвардной продажи в период t₊₁, но определена она в период t. В данной ситуации зарубежное инвестирование почти полностью покрыто (хеджировано)¹⁵, риск минимален. Такое условие рыночного равно- весия называется покрытым процентным паритетом (ППП) и может быть представлено:

_{1  i } ^{eF 1  i *} _{; (3.15)}

^e_t

i  i *  ^(eF

^{ e}_t ⁾

^{. (3.16)}

e

t

Тогда внутренняя процентная ставка i равна сумме иностранной ставки процента i^* и форвардной оценки (е_F – е_t)/ е_t.

Форвардная оценка может быть различной: если е_F > е_t, то имеет место скидка и i > i^*; если е_F < е_t, то будет премия, i^* < i.

_{Соединив уравнения (3.14) и (3.16), получим}

 e  e P

e

e

_{F t 1 t r}

(3.17)

Отсюда форвардный курс есть сумма ожидаемого обменного курса следующего периода и произведения текущего обменного курса и выражен- ной в процентах премии за риск, связанный с вложениями во внутренние ценные бумаги вместо зарубежных.