1.2.3. Визначення вартості капіталу.

Прочитайте та законспектуйте основні поняття

Концепція вартості капіталу є однією з базових теорій фінансового менеджменту. Зміст цієї концепції полягає в тому, що, незалежно від джерела фінансування, залучення капіталу в господарський оборот підприємства пов'язано з певними витратами.

Так, кредиторам потрібно сплачувати відсотки за кредит, власникам облігацій — річний купон, акціонери сподіваються на виплату дивідендів. І навіть у випадку, коли фінансові ресурси формуються за рахунок реінвестування прибутку, їх залучення не носить безплатний характер, оскільки у будь-якому випадку потрібно враховувати альтернативні витрати.

Під вартістю (або ціною) капіталу розуміють відношення витрат з обслуговування залученого капіталу до величини цього капіталу. Виражається вартість капіталу у процентах і показує, яку суму потрібно заплатити за користування одиницею фінансових ресурсів з певного джерела, як правило, протягом року.

Важливість цього показника в контексті завдань фінансового менеджменту полягає в тому, що він не лише показує проценти, які потрібно заплатити власникам фінансових ресурсів, а й, водночас, характеризують цільову норму рентабельності інвестованого капіталу, яку обов'язково має забезпечити підприємство, щоб не зменшити свою ринкову вартість.

При цьому потрібно розрізняти вартість капіталу підприємства і вартість підприємства в цілому. Якщо перший показник є відносним вираженням річних витрат на обслуговування заборгованості перед власниками й інвесторами, то загальна вартість підприємства як суб'єкта на ринку капіталу залежить від величини власного капіталу, дохідності, рівня ризику, темпів інфляції та ін.

У момент продажу підприємства як цілісного майнового комплексу враховується величина "гудвілу", тобто вартісна оцінка його цінності, що залежить від часових та кон'юнктурних параметрів, іміджу підприємства і може бути як негативною, так і позитивною.

Методика визначення вартості капіталу залежить від джерела його залучення.

Прочитайте та запишіть основні джерелами формування капіталу

Основними джерелами формування капіталу є банківські кредити, випущені підприємством облігації, акції та нерозподілений прибуток. Розглянемо особливості визначення вартості кожного з перелічених елементів капіталу.

Вартість капіталу, залученого за рахунок банківського кредиту

Оскільки проценти за користування банківською позикою виключаються з бази оподаткування прибутку, реальна вартість одиниці такого капіталу буде меншою, ніж ставка банківського проценту на величину податкової економії.

Отже, вартість капіталу, залученого за рахунок банківського кредиту, потрібно розглядати з урахуванням податку на прибуток. Для цього можна скористатися формулою:

ВК_К= СП (1-К_ОП), (1.1)

де ВК_К — вартість капіталу, залученого за рахунок банківського кредиту;

СП — ставка банківського процента за кредит;

К_ОП — коефіцієнт оподаткування прибутку.

Приклад

Підприємство отримало довгостроковий банківський кредит під 28 % річних. Визначити вартість залученого капіталу, якщо:

а) підприємство сплачує податок з прибутку в розмірі 25 %;

б) підприємство має 100 процентну пільгу з оподаткування прибутку.

Вартість капіталу за рахунок кредиту при К_ОП = 0,25:

28(1 -0,25) = 21%.

Розмір податкової економій 28 - 21 = 7 %.

Вартість капіталу за рахунок кредиту при пільговому оподаткуванні прибутку: 28(1 - 0) = 28 % (> 21 %).

Таким чином, чим більший розмір коефіцієнта оподаткування прибутку, тим менша вартість фінансування за рахунок кредиту після сплати податків.

Вартість капіталу, залученого за рахунок облігацій

Залежно від того, коли випущені облігації, їх вартісні визначається диференційовано для цінних паперів нового випуску та випущених раніше.

Визначити вартість капіталу за рахунок облігацій нового випуску можна за формулою

Вартість капіталу за рахунок облігацій нового випуску	Річний купон на новий випуск облігацій	100%	(1.2)
	Номінал облігації – Витрати на емісію

У випадку, коли облігації розміщуються з дисконтом (знижкою з ціни), береться не номінал облігації, а ціна її реального розміщення за вирахуванням знижки. Якщо дозволяється проценти за облігаціями відносити на прибуток до оподаткування, потрібно враховувати розмір податкової економії, як і у випадку із залученням банківських кредитів.

Вартість капіталу, залученого за рахунок раніше випущених облігацій, визначається формулою:

Вартість капіталу за рахунок раніше = випущених облігацій	Річний купон на випущені облігації	*100%	(1.3)
	Ринкова ціна облігації

Приклад

Підприємство випустило в обіг облігації номіналом 1000 грн. Річний купон становить 220 грн, а рівень витрат на емісію — 2 %. Через рік ринкова вартість облігації зросла на 65 грн, а річний купон не змінився.

Визначити вартість залучення капіталу за рахунок облігацій в момент випуску та при повторному розміщенні.

Вартість залучення капіталу за рахунок нових облігацій:

220	*100 = 22%;
1000-1000-0,02

а, з урахуванням податкової економи: 22(1 - 0,25) = 16,5 %.

Вартість залучення капіталу за рахунок раніше випущених облігацій:

220	*100 = 21%;
1065

а з урахуванням податкової економії: 21(1 - 0,25) = 15,75 %.

Вартість капіталу, залученого за рахунок випуску акцій

Ціна капіталу з цього джерела залежить не тільки від строку випуску цінних паперів (новий або раніше здійснений випуск), але і від їх типу (прості або привілейовані акції). Оскільки за привілейованими акціями виплачується фіксований дивіденд, вартість капіталу, залученого за рахунок їх емісії, можна визначити за формулою

Вартість капіталу за рахунок привілейованих акцій нового випуску	Дивіденд за привілейованою акцією (у грошових одиницях)	*100%	(1.4)
	Ринкова ціна привілейованої акції – Витрати на емісію

Величина дивідендів за простими акціями наперед не визначається і залежить від ефективності роботи підприємства. Тому вартість цього джерела фінансових ресурсів не можна розрахувати з великою точністю. Існують різні методи оцінювання вартості капіталу, залученого за рахунок простих акцій, серед яких найбільш поширені модель Гордона і модель САКМ.

Відповідно до моделі Гордона вартість капіталу, залученого за рахунок випуску простих акцій, описується формулою

Вартість капіталу за рахунок простих акцій нового випуску	Прогнозований дивіденд за простими акціями (у грошових одиницях)*100%	+	Постійний темп приросту дивідендів	(1.5)
	Ринкова ціна простої акції – Витрати на емісію

До недоліків цієї моделі слід віднести значну чутливість до зміни темпу приросту дивідендів та недоврахування фактору ризику. Крім того, ця формула може застосовуватися лише для тих акціонерних товариств, які виплачують дивіденди у грошовій формі.

Приклад

Підприємство випустило в обіг прості акциз фіксованим тем пом приросту дивіденду 5 % на рік. Поточна ціна акції становить 60 грн, очікуваний розмір дивіденду на найближчий період — 10 грн на одну акцію, витрати на емісію — 3%.

Визначимо вартість капіталу, залученого за рахунок випуску простих акцій:

За моделлю САКМ вартість капіталу, залученого з$ рахунок простих акцій, визначається за формулою:

, (1.6)

де ВК_а – вартість капіталу, залученого за рахунок випуску простих акцій з урахуванням фактору ризику;

А — рівень доходу за безризиковими інвестиціями;

R — рівень доходу в середньому на інвестиційному ринку;

ß _i, — бетта-коефіцієнт і-ї акції (характеризує рівень ризику порівняно з середньоринковими показниками).

Вартість капіталу, залученого за рахунок нерозподіленого прибутку

Нерозподілений прибуток можна розглядати як відкладений до виплати прибуток, що свідомо направляється власниками на поповнення резервних фондів або розширення виробництва. Найчастіше вартість капіталу, сформованого за рахунок нерозподіленого прибутку, прирівнюється до вартості звичайних акцій без поправки на емісійні витрати:

Вартість капіталу за рахунок реінвестування прибутку	Прогнозований дивіденд за простою акцією * 100	+	Простий темп приросту дивідендів	(1.7)
	Ринкова ціна простої акції

Рідше ціна капіталу за рахунок нерозподіленого прибутку приймається на рівні рентабельності власного капіталу.

Загальна вартість залученого підприємством капіталу визначається як середньозважена вартість фінансових ресурсів з окремих джерел:

, (1.8)

де СВЗ – середньозважена вартість капіталу;

ВК – вартість капіталу, залученого за рахунок i-го джерела, %;

Ч – частка i-го джерела у загальній сумі постійного капіталу.

Середньозважена вартість капіталу характеризує середній рівень витрат для підтримки економічного потенціалу підприємства за наявної структури джерел коштів, вимог інвесторів i кредиторів та прийнято дивідендної політики. Середньозважена вартість капіталу порівнюється з внутрішньою нормою прибутковості інвестиційного проекту. для того щоб реалізація проекту була доцільною, середньозважена вартість капіталу не повинна перевищувати його внутрішню норму прибутковості.

Середньозважена вартість капіталу використовується для оцінки ціни вже задіяного підприємством капіталу. У випадку, коли необхідно обґрунтувати доцільність майбутнього нарощення капіталу, може визначатися гранична вартість капіталу за формулою середньозваженої (1.8). При цьому замість фактичного значення вартості капіталу з i-го джерела береться нова прогнозна цина його залучення, а частка i-го джерела береться відповідно до цільової (бажаної для підприємства) структури.

Приклад

Використовуючи вихідні дані, наведені в табл. 1.5, визначити фактичну середньозважену вартість капіталу та граничну вартість його майбутнього нарощення.

Фактична середньозважена вартість капіталу:

Гранична вартість майбутнього капіталу:

Як свідчать розрахунки, приведення структури капіталу підприємства у відповідність з цільовими стратегічними орієнтирами дасть змогу підприємству утримати середньозважену ціну капіталу, незважаючи на очікуване підвищення вартості окремих фінансових ресурсів.

Таблиця 1.5.