6.3. Оценка проектов девелопмента.

Проблема оценки экономической эффективности проекта девелопмента неоднократно встает перед девелопером по мере реализации проекта: на этапе оценки инициативы, при разработке уточненного технико-экономического обоснования, на стадии рабочего проектирования, по мере внесения корректив в проект при его согласовании с органами государственного контроля и т.д.

На этапе первоначальной экспертизы и выбора проекта экономическая целесообразность проекта делается в наиболее простой форме – с учетом анализа рынка, перспектив его развития, потенциала проекта оцениваются прогнозируемые затраты по развитию объекта недвижимости и определяется приемлемость их величины с точки зрения обеспечения требуемой доходности..

Упрощенно алгоритм оценки экономической целесообразности проекта на этой стадии может быть представлен следующим образом.

1.Определение возможной цены рыночной реализации объекта недвижимости по завершении проекта - Х.

Величину Х можно получить, исходя из прогноза цена на рынке или с использованием механизма капитализации прибыли, вычисляемой по данным об ожидаемых доходах от будущей арендной платы при сдаче объекта в аренду)

2. Расчет затрат по развитию объекта (У).

На данном этапе может быть достаточным оценки затрат по проекту девелопмента на основе их упрощенной классификации с выделение следующих составных частей:

-затраты на подготовку проекта и проектирование,

-затраты на строительство или модернизацию;

-затраты на организацию продаж (сдачи в аренду)

Существенным фактором является включение в состав затрат стоимости финансирования, - либо через процент, взимаемый банком за предоставленный кредит (при использовании заемных средств), либо через учет упущенной выгоды от альтернативного вложения средств ( для собственного капитала).

3. Расчет затрат на приобретение земли - Z ( как цена приобретения прав долгосрочной аренды или покупки земли в собственность).

4. На основе полученных данных определяется P (возможная прибыль от реализации созданного объекта недвижимости, определяющая экономическую целесообразность проекта).

P = X - ( Y + Z )

В основе расчетов лежит концепция остатка, которая длительное время является традиционной основой для оценки проектов девелопмента.

В более развернутом виде эта же техника может быть представлена следующим образом (рис.6.1.)

Предположим, что на незастроенном земельном участке девелопер намерен построить офисный центр общей площадью в 6000 кв.м. При этом планируемые ставки арендной платы составляют 500 долл. в год за квадратный метр арендной площади здания. Доля арендных площадей в общей площади здания 83% (5000 кв.м.). Строительные издержки составляют 800 долларов на кв.м. общей площади здания, девелоперские издержки – 200 долл. в год на кв. м. общей площади здания (включая оплату консультантов, брокеров, выплату процентов по займам и пр.), прибыль девелопера составляет 20% к совокупным издержкам. Следует определить, какую максимальную сумму сможет предложить девелопер за земельный участок.

Рис.6.1.Расчет стоимости земельного участка для девелопмента

Валовая стоимость проекта девелопмента (Gross Development Value)
Арендный доход (в год)	500*5000 = 2 500 000
Стоимость проекта девелопмента при ставке капитализации в 20%		12 500 000
Издержки девелопмента (Development Cost)
Строительные издержки	800 *6000 = 4 800 000
Девелоперские издержки	200* 6000 = 1 200 000
Прибыль девелопера	6 000 000 *0,2 = 1 200 000
Издержки девелопмента - всего		7 200 000
Остаток на приобретение земли		5 300 000

Как видно из приведенного примера, преимущества техники остатка заключены, преимущественно, в ее простоте, что отчасти и сделало ее широко распространенной. Вместе с тем, в последние десятилетия появляются новые способы оценки эффективности проектов девелопмента, базирующиеся на технике остатка, но приближающиеся к методам, традиционно характерным для финансовых рынков.

В процессе такой оценки, как правило, применяются две группы методов:

1. недисконтированные методы оценки;

2. методы, основанные на дисконтировании будущих денежных потоков.

В первой группе методов наиболее часто используются:

• расчет срока окупаемости проекта;

• определение уровня возможного дохода (или допускаемых затрат) на основе применения «техники остатка».

Во второй группе, как правило, оперируют такими показателями как:

• чистая настоящая (текущая) стоимость проекта;

• внутренняя норма рентабельности;

• индекс прибыльности

Независимо от применяемых методов оценки эффективности проектов девелопмента необходимым условием их применения и, главное, достоверности является надежность исходных данных, без которых никакая оценка ненадежна.

Предварительным условием проведения оценки девелопмента является сбор и уточнение параметров, характеризующих проект, возможности и намерения девелопера, и необходимых для проведения расчетов.

Приведем основные из этих параметров:

1. Планируемый уровень арендной платы или продажной цены;

2. Закладываемая норма капитализации;

3. Затраты на подготовку участка;

4. Затраты на строительно - монтажные работы;

5. Затраты на оплату привлекаемых специалистов (члены команды девелопера, консультанты)

6. Затраты на финансовые мероприятия (обслуживание долга)

7. Затраты на маркетинг и агентские услуги

8. Затраты на землю и издержки на её подготовку

9. Прибыль девелопера

10. Время реализации проекта

11. Непредвиденные расходы

Использование моделей денежных потоков предполагает разделение всего времени реализации проекта на отдельные периоды и позволяет точнее учесть такой фактор, влияющий на величину издержек, как стоимость финансирования (привлечения кредитных ресурсов или учет возможных альтернатив для собственного капитала).

Использование принципа дисконтирования означает приведение будущих денежных потоков к их настоящей стоимости, что позволяет более точно определить доходность проекта и величину издержек.

В числе самых популярных среди показателей, базирующихся на принципе дисконтирования, показатели чистой настоящей (текущей) стоимости проекта ((net present value – NPV) и внутренней нормы прибыльности (internal rate of return – IRR).

Чистая настоящая стоимость проекта - разница между суммой дисконтированных денежных потоков будущих выгод и начальными инвестициями

NPV = - I + ∑ CFn / (1 + r) ^ n,

где:

NPV – чистая настоящая стоимость;

I – сумма начальных инвестиций;

CFn – денежный поток периода n;

r – ставка дисконтирования.

Положительное значение NPV указывает на то, что денежные поступления от проекта превышают затраты на его осуществление. Отсюда формулируется первое правило принятия инвестиционных решений – проект следует инвестировать, если NPV имеет положительное решение.

Популярность использования показателя чистой настоящей стоимости проекта основана на следующих факторах:

1. Чистая настоящая стоимость проекта определяется процедурой дисконтирования, при этом величина ставки дисконтирования определяется альтернативной стоимостью капитала, т.е. той стоимостью, которую получил бы инвестор при вложении денег в проект с равным риском. Иначе говоря, чистая настоящая стоимость изначально базирует на принципе альтернативности, что важно с точки зрения инвестора.

2. Правило чистой настоящей стоимости достаточно корректно и экономически обосновано:

3. Чистая настоящая стоимость учитывает изменение стоимости денег во времени.

4. Чистая настоящая стоимость зависит только от прогнозируемого денежного потока и альтернативной стоимости капитала.

5. Чистая настоящая стоимость имеет свойство аддитивности, т.е. чистые настоящие стоимости нескольких проектов можно складывать, так как все они выражены в сегодняшних деньгах.

Внутренняя норма прибыли – это норма дисконтирования, которая делает чистую настоящую стоимость равной нулю. Другими словами, при дисконтировании по ставке, равной IRR, настоящая стоимость будущих выгод равна начальным инвестициям.

Для нахождения IRR задача анализа дисконтированного денежного потока решается в обратном порядке – все положительные и отрицательные денежные потоки проекта анализируются для определения ставки дисконтирования, при которой их настоящая стоимость равна начальным инвестициям.

1. Интерпретационный смысл показателя IRR состоит в определении максимальной ставки платы за привлекаемые источники финансирования проекта, при которой последний остается безубыточным. При оценке общей эффективности проекта, например, это может быть максимальная ставка по кредитам, а при оценке эффективности использования собственного капитала – наибольший уровень дивидендных выплат.

2. Значение IRR может трактоваться как нижний гарантированный уровень прибыльности инвестиционных затрат. Если он превышает альтернативную стоимость капитала в данном секторе с учетом инвестиционного риска данного проекта, последний может быть рекомендован к осуществлению.

3. Третий вариант интерпретации состоит в трактовке IRR как предельного уровня доходности инвестиций, что может быть критерием целесообразности дополнительных капиталовложений в проект.