Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Правила поглощения акционерных обществ. Сравнительно-правовой анализ. Монография
.pdf
§ 3. Конфликты интересов при приобретении крупных пакетов акций компаний
рассчитывать, если бы сделка по продаже контрольного пакета
акций не была бы заключена. Суд первой инстанции отказал в
удовлетворении иска, мотивируя отказ тем, что не имела место
1
продажа какого-либо корпоративного актива
. Однако апелляционный суд согласился с позицией миноритарных акционеров
и вернул дело на новое рассмотрение в суд первой инстанции,
указав, что продавец акций обязан разделить премию с миноритариями, поскольку контроль процедуры дистрибуции продукта
является корпоративным активом, и контролирующий акционер
использовал этот актив со злоупотреблениями для извлечения
собственной выгоды
2
. С учетом позиции апелляционного суда суд
первой инстанции предписал бывшему контролирующему акционеру и главному исполнительному директору возместить убытки
миноритарным акционерам посредством выплаты им части контрольной премии, т.е. разницы между ценой продажи акций и их
рыночной ценой до заключения сделки
3
.
Аналогичное решение было принято в деле Brown v. Halbert: кон-
тролирующий акционер владел 80% акций корпорации. Покупатель предложил присоединить корпорацию к своей, предлагая
взамен равную денежную компенсацию для всех акционеров. Однако контролирующий акционер отказался от такой сделки, предложив другой вариант: он продает свою долю по высокой цене,
а потом помогает новому контролирующему акционеру вынудить
миноритарных акционеров продавать свои доли по более низким
ценам. Суд решил, что контрольная премия должна быть разделена с миноритарными акционерами, так как изначально покупатель
намеревался предложить равные условия всем акционерам
4
.
Исходя из двух важных соображений, необходимость предоставления всем акционерам равных условий при продаже акций представляется необоснованным.
Во-первых, корпоративное законодательство всегда связывает объем прав акционера с количеством принадлежащих ему акций.
И с этой точки зрения вполне естественно, когда при продаже доли в
1
См.: Perlman v. Feldmann, 129 F. Supp. 162 (D. Conn. 1952).
2
См.: Perlman v. Feldmann, 219 F.2d 173 (2d Cir), cert. denied, 349 U.S. 952 (1955).
3
См.: Perlman v. Feldmann, 154 F. Supp. 436 (D. Conn. 1957).
4
См.: Brown v. Halbert, 76 Cal. 781 (1969).
145
Глава 2. Обеспечение баланса интересов при приобретении крупных пакетов акций
50% плюс одна акция стоимость одной акции является больше, чем
стоимость одной акции при продаже доли в 1% акций. Естественно,
контролирующий акционер находится в более выгодном положении,
чем миноритарный, поскольку у контролирующего акционера есть
возможность самостоятельно определять способ управления своими
инвестициями. Миноритарные акционеры в этом вопросе вынуждены подчиняться воле большинства.
Во-вторых, когда лицо приобретает контрольный пакет акций и
уплачивает за него премию, оно рассчитывает на нечто большее, чем
ожидание выплаты дивидендов и увеличения рыночной стоимости
своих акций. Это либо его желание управлять компанией самим, возможно, более эффективно, чем это делают другие, либо установление неких дополнительных отношений между ним и компанией в целях получения выгоды в иной форме.
С учетом этого гибкий подход, существующий в США, является более справедливым. Однако он является достаточно трудным
для применения на практике в других странах, как в связи со сложностью категорий в рамках самого подхода, так и недостаточным
уровнем независимости судебной системы. По этой причине применение этого подхода в остальных странах мира, особенно в странах романо-германской правовой системы, в которых не существует прецедентного права, будет сопровождаться значительными трудностями. В практических целях более предпочтительным
является закрепление правила, предоставляющего всем акционерам возможность получить часть премии за контроль. Тем более
что, по мнению некоторых специалистов, решение по делу Perlman
v. Feldmann в некоторой степени поддерживает тезис, согласно которому при продаже контрольного пакета акций любая идентифицируемая доля вознаграждения, уплаченная за получение полномочий на контроль, свыше цены акций без учета полномочий на
контроль принадлежит не контролирующему акционеру-продавцу,
а самой корпорации и (или) всем акционерам пропорционально их
1
долям
.
1
См.: Berle A.A. Jr. «„Control“ in Corporate Law». 58 Columbia Law Review 1212
(1958), at 1220; Andrews W.D. The Stockholder’s Right to Equal Opportunity in the
Sale of Shares. 78 Harvard Law Review 505 (1965), at 515–517.
146
§ 3. Конфликты интересов при приобретении крупных пакетов акций компаний
В качестве механизма, позволяющего распределить контрольную премию между всеми акционерами, выступает правило обязательного предложения. Его имплементация является относительно более легкой. Кроме того, правило обязательного предложения
предоставляет миноритарным акционерам возможность выйти из
капитала акционерного общества в случаях, когда они недовольны
сменой контроля. Это особенно актуально для стран, где фондовые
рынки менее развиты. Однако при концентрации акционерного капитала влияние правила обязательного предложения на мобильность рынка корпоративного контроля является намного более серьезным, чем при преобладании в стране компаний с распыленной структурой акционерного капитала. Поскольку при дисперсной
структуре капитала часто фактический контроль переходит от совета директоров (исполнительных органов) к покупателю, стимулы акционеров требовать премии за контроль ограничены. Наоборот, наличие контролирующего акционера означает, что для достижения цели покупатель должен предложить премию за контроль
1
Между тем правила равного обращения к акционерам и обязательного предложения ограничивают способность потенциального покупателя предлагать премию: в дополнение к премии, которую покупатель при отсутствии правила обязательного предложения должен платить продавцу контрольного пакета акций, в данном случае
он должен добавить расходы на предложение аналогичной премии
остальным акционерам. Следовательно, возможность приобретения корпоративного контроля ограничивается не только тем, что
покупатель обязан сделать предложение о покупке всем акционерам, но и его невозможностью предложить премию за приобретение контроля
2
.
.
1
См.: Dyck A., Zingales L. Private Benefi ts of Control: An International Comparison.
59 Journal of Finance 537 (2004), at 572.
Наличие премии за контроль в большинстве случаев обусловлено возможностью
извлечения частных выгод от контроля.
2
См.: Coffee J.C. Jr. Regulating the Market for Corporate Control: A Critical Assessment
of the Tender Off er’s Role in Corporate Governance. 84 Columbia Law Review 1145
(1984), at 1282–1289; Skog R. Does Sweden Need a Mandatory Bid Rule? A Critical
Analysis». SUERF, Amsterdam, 1997, at 50–52; Davies P., Hopt K. Control Transac-
tions // The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach / ed.
147
Глава 2. Обеспечение баланса интересов при приобретении крупных пакетов акций
Большинство стратегий, разработанных для разрешения конфликтов интересов между покупателем и разобщенными акционерами
в рамках компаний с дисперсной структурой акционерного капитала,
способны решить конфликты интересов между новым контролирующим акционером и миноритарными акционерами.
Анализ двух разных подходов относительно правового режима
публичных поглощений не позволяет однозначно говорить о преимуществах одной из двух моделей, тем более что выводы в экономической литературе об эффективности отдельных правил осуществления публичных поглощений спорные. По этой причине полное и
бесспорное заимствование национальным законодателем одной из
моделей правового режима публичных поглощений представляется нецелесообразным. Правовое регулирование публичных поглощений должно быть осуществлено с учетом местных особенностей,
прежде всего характеристики национальной модели корпоративного
управления. Например, для компаний с концентрированной структурой акционерного капитала правило невмешательства (нейтралитета) представляется институтом, лишенным какого-либо практического смысла.
Вопрос выбора той или иной модели правового регулирования
публичных поглощений усугубляется тем, что и в странах континентальной модели корпоративного управления, и в странах англоамериканской модели корпоративного управления могут встречаться компании с обеими структурами акционерного капитала. Решающим признаком отнесения той или иной страны к определенной
модели корпоративного управления выступает относительно большое число компаний с одной из двух типов структуры капитала. Однако при разработке правовых норм должны быть учтены интересы
всех заинтересованных сторон вне зависимости от их веса и значения в общественных отношениях. По этой причине, поскольку оба
типа структуры акционерного капитала существуют в обеих системах
корпоративного управления, эффективный правовой режим публичных поглощений должен разрешить конфликты интересов и между
менеджерами и акционерами, и между контролирующими и минори-
by R. Kraakman, P. Davies, H. Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New
York, Oxford University Press, 2004, at 186.
148
§ 3. Конфликты интересов при приобретении крупных пакетов акций компаний
тарными акционерами. Во-первых, правовое регулирование публичных поглощений должно быть направлено на создание необходимых условий дисциплинирования поведения членов совета директоров (исполнительного органа). Во-вторых, правовое регулирование
публичных поглощений должно защитить права и законные интересы миноритарных акционеров. Иными словами, при выборе модели
правового регулирования публичных поглощений с учетом преобладающей в стране структуры акционерного капитала целесообразно заимствовать также некоторые правила из второй модели, тем самым осуществив некий синтез обеих моделей.
Исходя из вышесказанного, для России наиболее оптимальным
является применение специального правового режима приобретения
крупных пакетов акций акционерных обществ, который основывается на таких основных принципах, как принцип равного обращения
ко всем акционерам, правило обязательного предложения, правило
невмешательства, правило вытеснения миноритарных акционеров.
Применение этих принципов в совокупности способно обеспечить в
российских условиях достижение двух основных целей специального правового регулирования приобретения крупных пакетов акций
акционерных обществ, а именно стимулирование публичных поглощений и защиту прав и законных интересов миноритарных акционеров.
149
Глава 3
Сравнительно-правовой анализ правил
приобретения крупных пакетов акций
§ 1. Правила добровольного
и обязательного предложения
Правило обязательного предложения представляет собой требование, в соответствии с которым лицо (физическое или юридическое),
которое стало владельцем большинства или определенного количества
акций акционерного общества, обязано сделать предложение оставшимся акционерам о приобретении всех или значительного количества их акций.
Добровольное предложение является публичной офертой о приобретении акций, но в отличие от обязательного предложения в данном случае у оферента отсутствует предусмотренная законом обязанность сделать эту оферту и факт направления публичной оферты
обусловлен исключительно инициативой оферента. Как правило, целью добровольной оферты является установление контроля над акционерным обществом
1
.
1
В российской практике вследствие высокой концентрации акционерного капита-
ла установление контроля над ОАО часто осуществляется в результате отдельных
сделок купли-продажи акций между покупателем и контролирующими акционе-
рами. Добровольное предложение используется уже контролирующими акционе-
рами как один из необходимых условий для последующего вытеснения минори-
тарных акционеров.
150
§ 1. Правила добровольного и обязательного предложения
Впервые правило обязательного предложения было закреплено
в Кодексе Сити. Согласно кодексу при приобретении лицом (в том
числе с лицами, действующими совместно с ним) акций в количестве, равном или превышающем 30% голосующих акций компании,
указанное лицо обязано сделать публичную оферту о приобретении
всех оставшихся акций вне зависимости от того, являются ли они
голосующими или нет, по цене не ниже наивысшей цены, уплаченной им за те же акции за последние 12 месяцев, предшествующих публичному объявлению
1
.
Согласно Закону об АО «[л]ицо, которое приобрело более 30%
общего количества [обыкновенных акций и привилегированных акций открытого общества, предоставляющих право голоса в соответствии с пунктом 5 статьи 32 настоящего Федерального закона]…
с учетом акций, принадлежащих этому лицу и его аффилированным
лицам, в течение 35 дней с момента внесения соответствующей приходной записи по лицевому счету (счету депо) или с момента, когда
это лицо узнало или должно было узнать о том, что оно самостоятельно или совместно с его аффилированными лицами владеет ука-
2
занным количеством акций
, обязано направить акционерам — владельцам остальных акций соответствующих категорий (типов) и
владельцам эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в такие
акции, публичную оферту о приобретении у них таких ценных бумаг
(далее — обязательное предложение)»3.
При установлении данного правила имеется ряд инструментов, с
помощью которых можно повлиять на возможность приобретения
корпоративного контроля в стране.
Первым таким инструментом является определение порогового
значения, т.е. уровня, при превышении которого покупатель обязан
1
См.: Rules 9.1(a) and 9.5, City Code on Takeovers and Mergers, at F1, F16.
2
Определяющим моментом превышения порогового значения является: 1) зачис-
ление на лицевой счет или счет депо приобретателя акций, общее количество ко-
торых превышает 30% голосующих акций ОАО; 2) момент, когда лицо узнало
или должно было узнать о том, что оно самостоятельно или совместно с его аф-
филированными лицами владеет более 30% голосующих акций ОАО. Это крайне
важная норма, которая должна учитываться при определении того, следует ли на-
править обязательное предложение или нет.
3
Пункт 1 ст. 84.2 Закона об АО.
151
Глава 3. Сравнительно-правовой анализ правил приобретения крупных пакетов акций
сделать публичное предложение о приобретении остальных акций:
чем выше такой уровень, тем легче и дешевле для покупателя приобретение крупных пакетов акций.
Другим инструментом, с помощью которого можно повлиять
на возможность приобретения корпоративного контроля, является цена предложения. Цена определяет баланс между защитой мино-
ритарных акционеров и оспоримостью корпоративного контроля
1
Здесь, в свою очередь, имеются два элемента, которые влияют на рынок корпоративного контроля: это порядок определения непосредственно цены и временной отрезок, который применяется при расчете цены. Следует отметить, что установление специальных правил
определения цены является важным только для правила обязательного предложения, особенно когда фондовые рынки в стране неразвиты, а рынок акций компании-цели неликвидный. Напротив, при
добровольном предложении оферент сам заинтересован в приобретении ценных бумаг и, следовательно, имеет стимулы для установления высокой цены. Здесь вмешательство со стороны законодательных органов минимально, и сводится оно к установлению требований раскрытия информации, позволяющих продавцу принимать
взвешенное и информированное решение о продаже акций
2
.
В рамках первого элемента, т.е. определения непосредственно
цены, центральное значение имеют рыночные цены и цены, уплаченные оферентом за пределами организованных рынков для приобретения акций. Так как 30%-й пакет акций трудно приобрести на
фондовых биржах, вполне вероятно, что оферент приобретет значительное количество акций посредством переговоров с отдельными
акционерами, при этом за крупный пакет акций может быть уплачена
премия, в том числе и премия за контроль. С учетом этого у регуляторов есть различные способы расчета цены: это может быть средняя
от рыночных цен и цен, уплаченных за пределами фондовых бирж;
рыночная цена; или наивысшая цена, уплаченная при аккумуляции
пакета акций, предшествующей объявлению обязательного предло-
.
1
См.: Ventoruzzo M. Ventoruzzo M. Europe’s Thirteenth Directive and U.S. Takeover
Regulation: Regulatory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International
Law Journal 171 (2006), at 198.
2
См.: Степанов Д. Указ. соч. С. 16.
152
§ 1. Правила добровольного и обязательного предложения
жения. В последнем случае, с одной стороны, выгоды миноритарных акционеров являются максимальными, так как премию за контроль получают все акционеры, но с другой — значительно затрудняются публичные поглощения компаний. При рыночной цене премия
за контроль не учитывается и миноритарные акционеры могут продать свои акции на фондовом рынке, что не защищает в достаточной
степени их интересы, особенно если компания не имеет ликвидного
рынка акций. Наконец, установление цены обязательного предложения путем расчета средней цены предполагает частичное разделение
контрольной премии между всеми, в том числе и миноритарными,
акционерами, предоставляя им тем самым привлекательные условия
для продажи акций, и, в то же время, не создает значительных препятствий для публичного поглощения компаний
1
.
Вторым элементом определения цены публичной оферты является временной интервал, который берется в расчет при определении цены предложения. Чем долгим является промежуток времени,
тем выше риск, что цена не будет отражать действительные на момент публичного поглощения цены. Слишком короткий срок также
не позволяет составить справедливую цену, так как в таком случае
большой является роль разного рода спекуляций, связанных с публичным поглощением, которые значительно влияют на цену, как
правило, в сторону ее увеличения
2
. Однако короткий срок является
предпочтительным, если фондовый рынок является развитым, а количество ценных бумаг в свободном обращении — большим.
Общепринятым при установлении правил определения цены
обязательного предложения является подход, согласно которому
устанавливается минимально допустимая цена обязательного предложения. Директива ЕС 2004/25 устанавливает, что в качестве справедливой цены обязательного предложения должна рассматриваться наибольшая цена, уплаченная за такие же ценные бумаги оферентом или лицами, действующими совместно с ним, в рамках сделок на
фондовых биржах или на внебиржевом рынке в течение срока, уста-
1
См.: Ventoruzzo M. Europe’s Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regulation: Regu-
latory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International Law Journal 171
(2006), at 198.
2
См.: Ibid, at 198.
153
Глава 3. Сравнительно-правовой анализ правил приобретения крупных пакетов акций
навливаемого странами-участницами, но не менее шести и не более
12 месяцев до даты направления обязательного предложения
1
. Однако из этого правила странами-участницами могут быть установлены исключения, что оставляет в распоряжении национальных
законодательных органов стран-участниц оба элемента определения цены, посредством которых они могут влиять на рынок корпоративного контроля. В соответствии с абз. 2 § 4 ст. 5 Директивы ЕС
2004/25 страны-участницы могут уполномочивать свои надзорные
органы корректировать цену обязательного предложения (и в сторону увеличения, и в сторону уменьшения) в случаях и с применением критериев, которые должны быть четко определены
2
. Однако чем
ниже цена акций в рамках обязательного предложения, тем легче
установить контроль над компанией. Это будет сдерживать страныучастницы от уменьшения цены, и, как следствие, маловероятно, что
национальные законодатели будут активно пользоваться возможностью изменения цены3.
С учетом предписания Директивы ЕС 2004/25, как было указано выше, Кодекс Сити требует установления цены предложения не
ниже наивысшей цены, уплаченной оферентом или любым другим
лицом, действующим совместно с ним, за акции соответствующего
класса в течение 12-месячного периода, предшествующего объявлению предложения4. При этом предложение должно содержать обязанность оплаты денежными средствами или предусмотреть альтернативу оплаты денежными средствами по меньшей мере рав-
1
См.: Article 5 para. 4, Directive on takeover bids, European Parliament and Council
Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004,
at 17.
2
См.: Ibid, at 17.
3
См.: Ventoruzzo M. Europe’s Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regulation: Regu-
latory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International Law Journal 171
(2006), at 208.
4
См.: Rule 9.5(a), City Code on Takeovers and Mergers, at F16.
Если в документах предложения о публичном поглощении за акционерами ком-
пании-цели сохраняется право получения дивидендов, которые были объявлены
или прогнозированы компанией-целью, но еще не уплачены, оферент при уста-
новлении цены предложения вправе снизить наивысшую цену акции на размер
подлежащего уплате по ней дивиденда (см.: Note 4 on Rule 9.5, Ibid, at F
).
19
154
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]