Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Правила поглощения акционерных обществ. Сравнительно-правовой анализ. Монография
.pdf
§ 2. Конфликты интересов при приобретении крупных пакетов акций компаний
вия предложения в целях предоставления времени другим лицам для
подготовки конкурирующего предложения
1
. Однако, как и в предыдущем случае, конкурирующее предложение может снизить привлекательность публичных поглощений, так как повышаются риски и
расходы направления первоначального предложения
2
. Для сохранения мобильности рынка корпоративного контроля без юридического ограничения возможностей направления конкурирующих предложений в США и Канаде широко практикуется установление ответственности на компанию-цель в случае, если рекомендация ее совета
директоров акционерам о принятии предложения первого покупателя было отвергнуто в результате появления конкурента
smann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New York, Oxford University Press,
2004, at 181–182.
1
См.: Ibid, at 182.
2
Для снижения своих расходов в случае неудачи покупатель может приобрести не-
большой пакет акций по низкой цене до направления предложения о публичном
поглощении. Впоследствии этот пакет может быть продан второму покупателю
по более высокой цене. Возможности использования данной стратегии ограничиваются действием правил раскрытия информации.
3
Показательным для иллюстрации такой практики является борьба между рос-
сийским «Норильским никелем» и швейцарской Xstrata за приобретение канадской компании LionOre. 7 мая 2007 г. «Норильский никель» объявила оферту о
приобретении 100% акций LionOre за 4,77 млрд долл. Оферта состоялась, если
бы ее акцептовали не менее ⅔ акционеров LionOre. До этого оферту о поглощении LionOre сделала Xstrata, оценив канадскую компанию в 4 млрд долл. Первоначально совет директоров LionOre поддержал оферту Xstrata, но поскольку цена,
предложенная «Норильским никелем», оказалась выше, совет директоров решил,
что оферта последней выгоднее. Однако 14 мая Xstrata повысила предложение о
покупке акций LionOre, оценив компанию в 5,6 млрд долл. После этого совет директоров LionOre отозвал свою рекомендацию во второй раз и поддержал оферту Xstrata. При этом совет директоров взял на себя обязательство, согласно которому в случае еще одного отзыва рекомендации LionOre должна была выплатить
Xstrata штраф в размере 281 млн долл., что составляло 4,9% от цены оферты. Несмотря на это совет директоров «Норильского никеля» решил продолжить борьбу, и 23 мая цена оферты была поднята до 6,3 млрд долл., а совет директоров
LionOre, в свою очередь, признал оферту «Норильского никеля» лучшей. После
этого Xstrata отказалась от дальнейшего повышения цены (см.: Федоринова Ю.
Норильско-канадский никель // Ведомости. 2007. 4 мая; Она же. LionOre торгуется // Ведомости. 2007. 10 мая; Малкова И., Дербилова Е. Xstrata перебила «Норникель» // Ведомости. 2007. 16 мая; Малкова И., Мазнева Е., Симаков Д. «Норникель» продолжит борьбу за LionOre // Ведомости. 2007. 23 мая; Федоринова Ю.
3
. Чтобы кон-
135
Глава 2. Обеспечение баланса интересов при приобретении крупных пакетов акций
курирующее предложение не оказывало давления на акционеров к ее
принятию, следует предоставить акционерам достаточного времени,
в течение которого они могут оценить ее условия и принять решение
об акцепте одного из сделанных предложений. В этих целях Закон об
АО предусматривает, что конкурирующее предложение должно быть
направлено в компанию-цель не позднее чем за 25 дней до истечения
срока принятия последнего из ранее полученных компанией-целью
1
предложений
.
Принудительная продажа (покупка) долей миноритарных ак-
ционеров (squeeze-out, freeze-out/sell-out). Эта мера может быть ис-
пользована и для защиты интересов покупателей и стимулирования публичных поглощений (право контролирующего акционера
требовать продажи долей миноритариев при достижении его доли
в капитале компании определенного уровня)2, и для защиты интересов миноритарных акционеров от давления со стороны покупателей (право миноритарных акционеров требовать от контролирующего акционера покупки их долей при достижении доли контролирующего акционера в капитале компании определенного уровня)3.
Порог, при достижении которого появляется право принудительной продажи (покупки), обычно устанавливается на уровне 90 или
95%. Следует отметить, что установление более низких пороговых
значений для активизации данных прав целесообразно с точки зрения ограничения злоупотреблений со стороны контролирующих
акционеров, поскольку чем ниже доля контролирующего акцио-
Победа почти в кармане // Ведомости. 2007. 4 июня; Сурженко В. LionOre поддержала «Норникель» // Ведомости. 2007. 18 июня; Федоринова Ю. Почти победа //
Ведомости. 2007. 27 июня).
1
См. п. 1 ст. 84.5 Закона об АО.
2
См. выше сноски 1, 2 на с. 39, сноску 1 на с. 40 и сопутствующий им текст; ниже:
сноски 1–3 на с. 224 и сопутствующий им текст.
3
В контексте сделок по приобретению корпоративного контроля интересы ми-
норитарных акционеров лучше защищаются от давления со стороны покупателя требованием о продлении минимального срока действия предложения о публичном поглощении после объявления его безусловным, так как это требование
не связано с какими-либо порогами (см.: Davies P., Hopt K. Control Transactions //
The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach / ed. by
R. Kraakman, P. Davies, H. Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New
York, Oxford University Press, 2004, at 184).
136
§ 2. Конфликты интересов при приобретении крупных пакетов акций компаний
нера, тем выше его стимулы для злоупотребления корпоративным
контролем. Это объясняется тем, что доля расходов, которые несут
сторонние лица, т.е. миноритарные акционеры, больше. При большой доле контролирующего акционера из-за злоупотреблений с его
стороны увеличиваются также его расходы, например, в результате
снижения капитализации компании. При этом при рассуждении об
установлении более низких пороговых значений можно проводить
параллели с корпоративной реорганизацией: решение о слиянии
или присоединении утверждается большинством акционеров (например, в России — большинством в ¾ голосов акционеров — владельцев голосующих акций, принимающих участие в общем собрании акционеров)
1
и является обязательным для остальных акционеров. Последние должны соглашаться с условиями конвертации
акций или использовать право требования выкупа акционерным
обществом их акций2.
Однако если, с одной стороны, более низкие пороговые значения
увеличивают экономическую эффективность правил вытеснения миноритарных акционеров и требования покупки миноритарными акционерами, то, с другой стороны, они усиливают проблему гарантирования права собственности и ограничивают свободу договора. Например, в большинстве стран — участниц ЕС право собственности
защищается на уровне основного закона страны, а также гарантировано в Европейской конвенции по правам человека. Защита, предложенная этими положениями, допускает лишения права собственности, только если это оправданно общественными интересами и если
предложено соответствующее возмещение. Тем не менее, во многих странах-участницах суды неоднократно подтверждали совместимость правила вытеснения с положениями о защите права собст-
1
См. п. 4 ст. 49 Закона об АО.
2
Следует отметить, что в соответствии с Законом об АО общая сумма средств, на-
правляемых акционерным обществом на выкуп акций, не может превышать 10%
стоимости чистых активов общества на дату принятия решения, которое повлекло
возникновение у акционеров права требовать выкупа обществом принадлежащих
им акций. Если общее количество акций, предъявленных к выкупу, превышает
количество акций, которое может быть выкуплено акционерным обществом, ак-
ции выкупаются у акционеров пропорционально заявленным требованиям (см.:
п. 5 ст. 76 Закона об АО).
137
Глава 2. Обеспечение баланса интересов при приобретении крупных пакетов акций
венности, так как это правило применяется не только с целью удовлетворения частных интересов. Эффективное управление компаний
является тем важным общественным интересом, для достижения которого право собственности может быть ограничено правилом вытеснения миноритарных акционеров в той мере, в которой доля миноритарных акционеров является незначительной, а предложенное
1
возмещение справедливым
Аналогичную позицию высказал Конституционный Суд РФ (КС РФ):
«исходя из логики развития корпоративного законодательства,
потребностей правовой политики законодатель вправе на основе
оценки значимости конкурирующих законных интересов преобладающих акционеров и владельцев принудительно выкупаемых
акций отдать предпочтение интересам преобладающего акционера в случаях, когда общее ничтожно малое количество выкупаемых акций, принадлежащих миноритарным акционерам, не позволяющее им даже совместно оказывать какое-либо влияние на
управление обществом, в то же время не исключает возможность
неодобрения ими сделок, в заключении которых заинтересованы
общество, преобладающий акционер и его аффилированные лица.
Иначе существенный дисбаланс в объеме прав, обязанностей и
ответственности преобладающего акционера, с одной стороны, и
остальных акционеров — с другой, приводит к снижению эффективности управления обществом».
.
Следовательно, сделка-требование о вытеснении миноритарных
акционеров «преследует законную цель достижения общего для открытого акционерного общества интереса», а именно эффективное
управление компанией. Соразмерное ограничение прав миноритарных акционеров носит оправданный характер, поскольку права преобладающих акционеров в данном случае обеспечивают не только их
1
В отношении Германии см., например, ряд решений Федерального конституци-
онного суда: BVerfG, 1 BvR 1613/94 vom 27.4.1999, Absatz-Nr. (1–80) (доступно
на сайте <http://www.bverfg.de/entscheidungen/rs19990427_1bvr161394.html>
[04.04.2008]); BVerfG, 1BvR 68/95 vom 23.8.2000, Absatz-Nr. (1–31) (доступно
на сайте <http://www.bverfg.de/entscheidungen/rk20000823_1bvr006895.html>
[04.04.2008]); BVerfG, 1 BvR 390/04 vom 30.5.2007, Absatz-Nr. (1–39) (доступно
на сайте <http://www.bverfg.de/entscheidungen/rk20070530_1bvr039004.html>
[12.10.2007]).
138
§ 2. Конфликты интересов при приобретении крупных пакетов акций компаний
частный интерес, но одновременно и публичный интерес в развитии
акционерного общества в целом
1
.
Более того, в случае установления низких пороговых значений в
условиях высокой концентрации акционерного капитала деятельность многих компаний может быть поставлена под угрозу, поскольку
значительно повысится стоимость привлечения долевого финансирования. По этой причине в целях сбалансирования оптимального
функционирования рынка капиталов и защиты прав собственности
миноритарных акционеров общепринятым является установление
пороговых значений в пределах вышеуказанных значений. Цена выкупа определяется на основании цены приобретения в рамках основного процесса публичного поглощения: как правило, она признается
равной цене предложения.
Подводя краткий итог изложенному в параграфе материалу, следует отметить, что при приобретении крупных пакетов акций в акционерных обществах с распыленной структурой капитала основные конфликты интересов возникают между акционерами и менеджерами и между покупателем и продавцами акций. При этом, если
в первом случае для сбалансирования конфликта интересов следует ограничить полномочия совета директоров (исполнительных органов) на принятие решений по направленной публичной оферте о
приобретении акций, то во втором полномочия совета директоров
(исполнительных органов) должны быть широкими. Для решения
этой проблемы в мировой практике были разработаны два базовых
подхода принятия решений советом директоров (исполнительными органами) компании-цели после направления публичной оферты о покупке ее акций. При первом подходе окончательное решение по направленной оферте о приобретении акций, в том числе о
принятии защитных мер против публичных поглощений, принимают только акционеры, а полномочия менеджеров в течение действия
оферты ограничиваются (британская модель или правило невмешательства). Второй подход предусматривает совместное принятие ре-
1
См.: Определения КС РФ от 3 июля 2007 г. № 681-О-П, № 713-О-П,
№ 714-О-П // СПС «КонсультантПлюс».
Ранее КС РФ подтвердил конституционность принудительного выкупа дробных
акций, образовавшихся в результате консолидации (см.: Постановление КС РФ
от 24 февраля 2004 г. № 3-П // СЗ РФ. 2004. № 9. Ст. 830).
139
Глава 2. Обеспечение баланса интересов при приобретении крупных пакетов акций
шения акционерами и советом директоров по направленной публичной оферте: без одобрения совета директоров предложение не может быть включено в повестку дня общего собрания акционеров, а
без согласия акционеров оно не может быть принято или отвергнуто
(американская модель или система двойного вето). Этот подход намного более эффективен в плане разрешения конфликта интересов
между покупателем и акционерами корпорации-цели посредством
координации действий последних в лице совета директоров. Однако он создает угрозы для усиления конфликта интересов между менеджерами и акционерами. Следовательно, вторая модель может эффективно работать в случае наличия эффективного механизма ex post
контроля за деятельностью совета директоров со стороны судебной
системы и привлечения членов совета директоров к ответственности. Первый подход, наоборот, исходит из совершенно иного ex ante
подхода, не допуская возникновения конфликта интересов посредством исключения совета директоров из процесса принятия решений
по использованию защитных мер после направления предложения о
приобретении крупных пакетов акций.
Для стран, в которых преобладают компании с концентрированной структурой акционерного капитала, на первый взгляд, кажется,
что предпочтительным является второй подход принятия решений
советом директоров компании-цели, поскольку в таких компаниях вопрос распределения полномочий не является важным. Однако, исходя из трех соображений, целесообразным является включение в законодательство правила невмешательства. Во-первых, даже
в ограниченном формате правило невмешательства затрудняет принятие защитных мер акционерами компании-цели и, следовательно,
является компенсирующей мерой против правил, направленных на
защиту прав и законных интересов миноритарных акционеров, которая призвана стимулировать публичные поглощения. Во-вторых,
ни в одной стране мира структура акционерного капитала не является однородной. Речь идет лишь о преобладании одного типа структуры акционерного капитала по сравнению с другой, т.е. концентрированного по сравнению с распыленным или наоборот. Следовательно,
наряду с акционерными обществами с концентрированной структурой акционерного капитала в России встречаются также акционерные общества с большим числом акционеров. Несмотря на незначительное количество таких акционерных обществ, право должно за-
140
§ 3. Конфликты интересов при приобретении крупных пакетов акций компаний
щищать также права и законные интересы их акционеров. В-третьих,
отказ от правила невмешательства означал бы необходимость установления последующего контроля за действиями членов совета директоров (исполнительных органов). Однако в России в связи с неразвитостью института фидуциарной ответственности членов советов директоров и исполнительных органов акционерных обществ, а
также из-за отсутствия традиции прецедентного права последующий
контроль был бы крайне неэффективным инструментом сбалансирования конфликтов интересов в рамках процессов приобретения
крупных пакетов акций.
§ 3. Конфликты интересов при приобретении
крупных пакетов акций компаний
с концентрированной структурой
акционерного капитала
При приобретении крупных пакетов акций компаний с концентрированной структурой акционерного капитала фактический переход контроля происходит в результате сделки между доминирующим контролирующим акционером и покупателем акций. Следовательно, в данном случае распределение полномочий между общим
собранием акционеров и советом директоров относительно компетенции на принятие решения по направленной публичной оферте
о покупке акций не является решающим фактором: окончательное
решение в любом случае будет принято контролирующим акционером. Последующее направление публичного предложения покупки
акций остальным миноритарным акционерам часто является лишь
формальностью, соблюдение которой вызвано требованиями законодательства, где происходит публичное поглощение, или имеет своей целью сокращение числа (полное вытеснение) миноритарных акционеров.
В рамках этой модели конфликт интересов возникает сначала
между мажоритарными и миноритарными акционерами, а потом
между покупателем акций и мионитарными акционерами. И хотя
отсутствует эмпирическое подтверждение того, что смена контроля
является нежелательным для миноритарных акционеров (было бы
удивительным его наличие), потенциальные риски миноритарных
141
Глава 2. Обеспечение баланса интересов при приобретении крупных пакетов акций
акционеров нельзя игнорировать, тем более что конфликт интересов нового контролирующего акционера и миноритарных акционеров может иметь место даже в случаях, когда новый контролирующий акционер не намерен злоупотреблять полномочиями на контроль (например, посредством вывода активов из компании). Так,
стратегия нового акционера может быть менее эффективной, или
он может проводить менее благоприятную политику в отношении
миноритарных акционеров, или в результате публичного поглощения компания-цель может стать членом группы компаний, в рамках
которой ее возможности по сравнению с ситуацией до публичного
поглощения ограничиваются в результате передачи части функций
другим членам группы
1
.
Для сбалансирования конфликта интересов между контролирующим и миноритарными акционерами, возникающего при приобретении крупных пакетов акций компаний с концентрированной структурой акционерного капитала, важным является либо предоставление
миноритарным акционерам возможности разделения с контролирующим акционером полученной им при продаже контроля премии,
либо установление обязанности на покупателя контрольного пакета акций сделать предложение владельцам остальных акций по цене
приобретения контроля. Во втором случае миноритарные акционеры получают право не только разделения так называемой контрольной премии, но и возможность выхода из капитала компании
2
. Это
означает, что одновременно разрешается также конфликт интересов
между покупателем и миноритарными акционерами. Чтобы выяснить, какой из этих вариантов является предпочтительным, следует
несколько подробно остановиться на их рассмотрении.
В США выбор был сделан в пользу первого варианта. Для решения конфликта интересов мажоритарного (миноритарного) акционера в Соединенных Штатах судами были установлены правила
поведения контролирующих акционеров в отношении остальных
акционеров в виде их фидуциарных обязанностей. Они проявляют-
1
См.: Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law:
A Comparative and Functional Approach / ed. by R. Kraakman, P. Davies, H. Han-
smann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda, E. Rock. New York, Oxford University Press,
2004, at 161, 185.
2
См.: Ibid, at 184–185.
142
§ 3. Конфликты интересов при приобретении крупных пакетов акций компаний
ся в обязанности контролирующего акционера, продающего свою
долю, либо возместить остальным акционерам убытки, вызванные
продажей (в случае последующего вывода активов), либо разделить
премию за контроль с остальными акционерами, если будет установлено, что при продаже было отчуждено нечто, принадлежащее
всем акционерам (так называемая теория продажи контроля (sale-
of-control theory)).
Так, на обязанность бывшего контролирующего акционера, про-
давшего свою долю, возместить миноритарным акционерам убытки, вызванные продажей акций, было указано в деле Gerdes v.
Reynolds. При рассмотрении дела судом было установлено, что
корпорация управлялась по договору инвестиционной компанией. Голосующие акции последней были приобретены по высокой
цене, и новый контролирующий акционер, сменив совет директоров корпорации, вывел из нее все ликвидные активы. При рассмотрении дела о банкротстве Верховный суд штата Нью-Йорк
постановил возложить ответственность на продавцов вследствие
халатности их поведения при принятии решения о продаже, а также взыскать с них полученную за контроль премию
При разрешении дела Gerdes v. Reynolds судья Уолтер выбирал
между двумя правилами. Согласно первому правилу акционеры
вправе продавать свои акции тогда, когда хотят, тому, кому хотят,
и по цене, которая им кажется справедливой. Согласно второму
мажоритарные акционеры назначают членов совета директоров,
и в этом смысле они контролируют деятельность корпорации и
ее активы. Поэтому, несмотря на свободу действий при продаже акций, акционеры не вправе участвовать в договоренности, в
соответствии с которой назначенные ими члены совета директоров должны уйти в отставку и быть назначены новые лица, которые, как в дальнейшем покажет расследование, намеревались
вывести корпоративные активы. Возникает вопрос: а как поступить в ситуации, когда контролирующий акционер не участвует
в договоренности, но после смены контроля новый мажоритарный акционер меняет состав совета директоров, созывая общее
собрание акционеров? В литературе высказывается мнение, что,
поскольку продажа контрольного пакета акций предполагает изменение состава совета директоров, продавец обязан проявить
1
.
1
См.: Gerdes v. Reynolds, 622 N.Y. Sup. 526 (Sup. Ct. 1941).
143
Глава 2. Обеспечение баланса интересов при приобретении крупных пакетов акций
бόльшую осмотрительность по сравнению с акционером, кто
продает свои акции на биржевом рынке. Когда речь идет о смене контроля, мажоритарный акционер по меньшей мере должен
воздержаться от продажи акций, если сложившиеся обстоятельства вызывают подозрение, что новый менеджмент намеревает-
1
ся вывести акции из корпорации
.
Обязанность бывшего контролирующего акционера разделить
полученную им премию за контроль с миноритарными акционерами
впервые была установлена в деле Perlman v. Feldmann.
В соответствии с фактами этого дела Wilport Company, синдикат
корпораций, использующих в производственном цикле металлургическую продукцию, приобрела контрольный пакет акций (почти
37%) металлургической корпорации Newport Steel Corporation у
ее крупнейшего акционера, который одновременно являлся главным исполнительным директором Newport. За пакет акций была
уплачена премия, значительно превышающая его рыночную цену:
продавец получил 20 долл. за одну акцию, в то время как непосредственно перед сделкой акции торговались на фондовом рынке в районе 10 долл. Следует отметить, что покупатель не намеревался злоупотреблять полномочиями на контроль. Его цель состояла лишь в гарантировании непрерывной поставки стали. До
приобретения контроля из-за дефицита стали Wilport покупала
продукцию Newport по высокой цене, получая взамен гарантии
на будущие поставки (рыночные механизмы ценообразования не
действовали, так как цены на сталь регулировались федеральным
правительством). После установления контроля Wilport начала покупать сталь по установленной государством цене. Миноритарные
акционеры Newport, которые владели 63% ее акций, обратились
в суд с иском к бывшему главному исполнительному директору
и контролирующему акционеру на том основании, что часть премии, уплаченной ему за приобретение контроля, была уплачена
за счет будущего снижения цены продукции. Иными словами, ответчик получил часть денег за продажу предполагаемого корпоративного актива, т.е. возможности контролировать распределение
производимого продукта. Таким образом, миноритарные акционеры были лишены доходов, на получение которых они могли бы
1
См.: Berle A.A. Jr. «„Control“ in Corporate Law». 58 Columbia Law Review 1212
(1958), at 1218–1219.
144
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]