Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Правила поглощения акционерных обществ. Сравнительно-правовой анализ. Монография
.pdf
§ 3. Общая характеристика правовых режимов приобретения крупных пакетов акций
странение норм о правиле обязательного предложения на все ОАО
и тем самым затруднении процедуры приобретения корпоративного контроля над ОАО? Скорее всего, законодатель руководствовался
необходимостью предоставления большому числу физических лицакционеров, которые иногда становились акционерами не вполне
осознанно, возможности выйти из капитала ОАО, созданных в процессе приватизации.
К моменту завершения массовой приватизации в Российской Федерации сформировалась распыленная структура акционерного капитала. Однако в постприватизационный период происходило перераспределение акций от рядовых работников к менеджерам, от
трудовых коллективов в целом к внешним собственникам. А вновь
создаваемые акционерные общества, как правило, изначально принадлежали крупным акционерам. Следовательно, в стране произошла трансформация модели акционерного капитала от распыленной
к концентрированной. При этом примечательно, что эмпирические
исследования показали, что распределение по степени концентрации
капитала является примерно одинаковым для акционерных обществ
разных секторов и размеров, организационно-правовых форм (ЗАО
или ОАО), истории формирования акционерного общества (новый
бизнес или приватизированное предприятие)
1
.
Процессы концентрации акционерного капитала наряду с прекращением практики передачи акций при приватизации работникам
привели к снижению доли работников в капитале акционерных обществ. Если сразу после приватизации трудовые коллективы могли
располагать до 60—70% акций, то в период до начала 2000-х гг. произошло заметное снижение суммарной доли всех работников (включая и менеджеров). При этом доля участия менеджеров росла, и, следовательно, снижение происходило за счет остальных работников
2
К сожалению, отсутствуют эмпирические данные о доле работников
(без учета менеджеров) в суммарном капитале всех ОАО. Касательно акционерных обществ в целом, есть данные ряда независимых
.
1
См.: Долгопятова Т.Г. Концентрация акционерной собственности и развитие рос-
сийских компаний (эмпирические свидетельства) // Вопросы экономики. 2007.
№ 1. С. 84, 86–88.
2
См.: Долгопятова Т.Г. Становление корпоративного сектора и эволюция акцио-
нерной собственности. Препринт WP1/2003/03. М., 2003. С. 16–17.
85
Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль
организаций (ГУ ВШЭ, Бюро экономического анализа, Российский
экономический барометр, Институт экономики переходного периода, Институт социально-экономических проблем народонаселения
РАН). В рамках этих обследований «далеко не всегда выборки ре-
1
презентативны и случайны»
, но результаты позволяют проиллюстрировать тенденцию снижения доли работников (см. табл. 1 в приложении). Более свежие данные показывают еще большее снижение средней доли владения обыкновенными акциями акционерных
обществ мелкими акционерами — физическими лицами (до 24,9%).
Однако, к сожалению, они не позволяют определить долю менедже-
2
ров и работников
.
Таким образом, в целом прослеживается устойчивая тенденция
снижения доли трудового коллектива в капитале российских акционерных обществ. При этом на общем фоне снижения этой доли повышается долю менеджеров, что означает еще большее снижение
доли работников.
Определенный интерес представляют также данные о количестве ОАО. По данным на 1 января 2003 г., в Едином государственном регистре предприятий и организаций (ЕГРПО) были включены
445,6 тыс. акционерных обществ. К сожалению, распределение этой
величины между ЗАО и ОАО официально не публикуется
3
. Росстат
публикует данные о числе ОАО, созданных в результате преобразования государственных и муниципальных унитарных предприятий
(см. табл. 2 в приложении). С 1993 г. таким образом в стране было
создано 30 601 ОАО. Однако эти данные не учитывают числа реорганизованных или ликвидированных ОАО, а также изменения типа
акционерного общества из ОАО в ЗАО или наоборот. При этом на
фондовых биржах обращаются акции лишь небольшого числа ОАО
(в октябре 2008 г. на ММВБ более или менее активно обращались
акции около 150 эмитентов, на РТС количество эмитентов акций
1
Долгопятова Т.Г. Становление корпоративного сектора и эволюция акционерной
собственности. Препринт WP1/2003/03. С. 22.
2
См.: Долгопятова Т.Г. Концентрация акционерной собственности и развитие рос-
сийских компаний (эмпирические свидетельства) // Вопросы экономики. 2007.
№ 1. С. 89.
3
См.: Долгопятова Т.Г. Становление корпоративного сектора и эволюция акцио-
нерной собственности. Препринт WP1/2003/03. С. 8–9.
86
§ 3. Общая характеристика правовых режимов приобретения крупных пакетов акций
превышает 1000, однако по многим акциям торги не проводятся или
проводятся крайне редко).
Учитывая вышесказанное, становится ясным, что решение о распространении специального правового режима публичных поглощений на все ОАО принималось на фоне отсутствия достоверных данных о доле работников в суммарном капитале ОАО и среднем количестве их акционеров, отсутствия данных о числе ОАО, а также
небольшого числа эмитентов акций на фондовых биржах. Наличие
точных данных позволило бы принимать обоснованное решение об
ограничении действия правил либо ОАО, акции которых обращаются на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг, либо
ОАО с большим числом акционеров.
Как правило, именно публичные акционерные общества имеют
большое число миноритарных акционеров, права и интересы которых должны быть защищены при смене корпоративного контроля в
обществе. В непубличных компаниях число миноритарных акционеров ограничено, а многие из них обладают относительно крупными
пакетами акций. Следовательно, защита их прав и интересов может
достигаться и без вмешательства со стороны государства, например,
посредством закрепления механизмов защиты в уставе. Иными словами, в непубличных компаниях относительно большую роль могут
играть диспозитивные нормы и саморегулирование.
Однако несмотря на то, что сужение перечня акционерных обществ, на которые должны распространяться правила публичных поглощений, позволяет достигнуть оптимального баланса между стимулированием корпоративной реструктуризации и защитой прав и
интересов миноритарных акционеров, необходимо признать обоснованность действующего подхода российского законодательства в
нынешних условиях с учетом двух обстоятельств. Распространение
специального правового режима публичных поглощений на все ОАО
оправданно исключительно с учетом того, что в результате приватизации появились акционеры — работники, которые не имеют возможности продавать свои акции, и на фоне отсутствия достоверной информации об их доле и среднем количестве акционеров ОАО.
Если бы не эти обстоятельства, то подход зарубежных правопорядков представляется более предпочтительным и эффективным как в
целях защиты прав и законных интересов миноритарных акционеров, так и для стимулирования корпоративной реструктуризации.
87
Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль
По этой причине в последующем, после снижения доли акционеровработников, ставших таковыми в результате приватизации, в капитале ОАО и их среднем количестве, следует ограничить действие правила обязательного правила в частности и специального правового
режима приобретения крупных пакетов акций акционерными обществами, акции которых обращаются на фондовых биржах, или которые имеют большое число акционеров (например, больше 500).
Следующим характерным признаком публичной оферты в рамках
российского правового режима публичных поглощений является то,
что Закон об АО требует направления обязательного предложения
лишь владельцам голосующих акций
1
. По сравнению с добровольным предложением, в обязательном предложении шире круг ценных
бумаг, которые оферент обязан включить в предложение о приобретении: наряду с голосующими акциями также конвертируемые в указанные акции (обыкновенные акции и привилегированные акции,
обладающие правом голоса) ценные бумаги. При этом на практике
вопрос о том, являются ли привилегированные акции голосующими
или нет, определяется на день направления обязательного предложения в ОАО. Такая практика подвергается критике в научной литературе, поскольку она включает в себя субъективный элемент: момент
направления обязательного предложения определяется оферентом.
Следовательно, в некоторой степени от него зависит то, попадут ли
привилегированные акции в перечень выкупаемых или нет
2
. По этой
причине предлагается привязать момент определения того, обладают ли привилегированные акции правом голоса или нет, с датой
возникновения обязанности направления обязательного предложе-
3
. Однако в таком случае может возникнуть парадоксальная си-
ния
туация: допустим, лицо затягивает направление обязательного предложения, и за это время привилегированные акции перестают быть
голосующими. Тогда не совсем ясно, почему по прошествии одного
года владельцам не голосующих привилегированных акций должно
1
См. п. 1 ст. 84.2 Закона об АО (в его связи с п. 1 ст. 84.1 Закона об АО).
2
См.: Савчук С.П., Кадиков Р.Р. Добровольный и принудительный выкуп акций:
практический комментарий к гл. XI.I ФЗ «Об акционерных обществах». Судебная
практика. 2-е изд., доп. и перераб. М., 2008. С. 99–100.
3
См.: Там же. С. 99.
88
§ 3. Общая характеристика правовых режимов приобретения крупных пакетов акций
быть направлено обязательное предложение, если в соответствии с
п. 1 ст. 84.2 Закона об АО обязательное предложение не распространяется на не голосующие привилегированные акции.
Крайне важное значение в целях применения правила обязательного предложения имеет определение видов (классов) ценных бумаг,
на которые распространяется правовой режим публичных поглощений. Когда правила не распространяются на не голосующие акции,
тогда их владельцы лишены возможности выхода из состава компании, если они не согласны со сменой контроля. Следовательно, «если
контролирующие акционеры предпочитают мир без правил обязательного предложения, потому что они смогут продать свою долю
свободнее и, предположительно, по более высокой цене»
1
, тогда исключение не голосующих акций из действия правила обязательного предложения будет стимулировать их на эмиссию не голосующих
акций.
К сожалению, положения п. 2 ст. 84.2 Закона об АО не позволяют
однозначно ответить на этот вопрос, что является недостатком законодательства. В литературе можно встретить мнение, что положения
п. 2 ст. 84.2 Закона об АО требуют распространения обязательного
предложения на все акции и конвертируемые в них ценные бумаги
2
Однако аргументация для такого толкования положений Закона об
АО является неубедительной. По этой причине представляется целесообразным внесение ясности в указанный пункт в части объяснения, что правило обязательного предложения следует распространить на все акции, в том числе и на привилегированные акции, не
предоставляющие права голоса в соответствии с п. 5 ст. 32 Закона об
АО, и конвертируемые в акции ценные бумаги3. Без этого достижение цели защиты прав и законных интересов действующих акционеров компании-цели будет неполным. В дополнение к этому, успеш-
.
1
См.: Enriques L. The Mandatory Bid Rule in the Takeover Directive: Harmonization
Without Foundation? 1 European Company and Financial Law Review 440 (2004),
at 447.
2
См.: Степанов Д. Указ. соч. С. 3, 18.
3
Мнение о распространении правил добровольного и обязательного предложе-
ний на все привилегированные акции высказывает также А.В. Габов (см.: Га-
бов А.В. Об основных проблемах применения правил поглощения акционерных
обществ // Журнал российского права. 2007. № 9. С. 68–69).
89
Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль
но будет решена проблема определения момента, когда привилегированные акции следует считать обладающими правом голоса. Она
просто перестанет существовать
1
. Кроме того, распространение правил добровольного и обязательного предложений только на голосующие акции вызывает другую проблему: исходя из буквального толкования п. 1 ст. 84.1 Закона об АО, следует, что если в добровольном
предложении указаны не голосующие акции, то это предложение уже
не является добровольным в смысле п. 1 ст. 84.1. Соответственно,
положения гл. XI.1 Закона об АО не могут применяться в отношении
такого предложения со всеми вытекающими из этого последствиями
(ограничение компетенции совета директоров, обязанность ОАО довести информацию о предложении до акционеров и др.). Между тем
это противоречит самой природе и смыслу добровольного предло-
2
жения
.
Наконец, последний существенный признак публичной оферты
о приобретении акций ОАО в России является то, что этот правовой режим начинает применяться при превышении определенного
количественного параметра: более 30% общего количества обыкновенных и привилегированных акций открытого акционерного обще-
3
ства, предоставляющих право голоса)
. Установление такого порогового значения имеет одну цель: защитить интересы миноритарных
акционеров при смене контроля в акционерном обществе, поскольку
со сменой контроля в акционерном обществе может измениться многое, в том числе и в худшую сторону.
Выше было отмечено, что определение точных количественных
параметров контрольного пакета акций является труднодостижимой, более того, невозможной задачей. В зависимости от структуры
1
Следует отметить, что на сегодняшний день на практике в целях определения
того, превышено ли определенное пороговое значение, учитывается общее коли-
чество зарегистрированных акций ОАО, несмотря на то, что п. 1 ст. 842 указывает
лишь на голосующие акции (см.: Савчук С.П., Кадиков Р.Р. Указ. соч. С. 70).
2
Существует точка зрения, согласно которой ОАО не вправе оценивать соответ-
ствие полученной публичной оферты требованиям законодательства и обязано
рассылать необходимые документы касательно полученной оферты акционерам
(подробно о двух противоположных точках зрения см.: Савчук С.П., Кадиков Р.Р.
Указ. соч. С. 129–131).
3
См. ст. 84.1 и 84.2 Закона об АО.
90
§ 3. Общая характеристика правовых режимов приобретения крупных пакетов акций
акционерного капитала в каждом конкретном случае крупный пакет
акций, необходимый для приобретения корпоративного контроля,
1
будет разным
. Следовательно, при установлении определенного порогового значения возможны ситуации, когда покупатель освобожден от обязанности направления обязательного предложения, даже
если он приобрел контрольный пакет акций или, наоборот, он должен направить такое предложение, даже если приобретенный им пакет акций не наделяет его полномочиями по контролю над эмитентом указанных акций. С учетом этого теоретические размышления
позволяют сделать вывод, что установление в правилах о публичных
поглощениях четко определенного порогового значения не является
самым безупречным способом для активизации правила обязательного предложения. Тогда вполне уместным и обоснованным является вопрос: не лучше ли закрепление положения, согласно которому правило обязательного предложения начинает действовать, если
лицо приобрело de facto контроль над компанией? Тем более что такой подход до принятия Директивы ЕС 2004/25 существовал в так
называемом первом поколении законов о публичных поглощениях
2
некоторых стран ЕС
. Но такой подход сталкивается с одной значительной практической трудностью, сводящей на нет его теоретическую привлекательность. Речь идет о повышении значения субъективного фактора (в каждой конкретной сделке надзорный орган должен принимать решение, имеет ли место смена контроля или нет)
со всеми вытекающими из этого последствиями, включая и внесение
неопределенности в процесс публичных поглощений, затягивание
1
См. выше текст, предшествующий и сопровождающий сноску 2 на с. 9 и сно-
ски 1, 2 на с. 10.
2
Например, в Австрии согласно Закону о поглощениях (Übernahmegesetz или ÜbG)
лицо, которое приобрело контрольный пакет в компании-цели, было обязано
сделать предложение о приобретении всех акций указанной компании. При этом
контрольный пакет определялся как пакет, предоставляющий покупателю, действующему отдельно или совместно с другими лицами, право оказывать значительное влияние на компанию-цель. Однако вторичные акты, принятые Комиссией по поглощениям Австрии во исполнение закона, уточнили понятие контроля, установив, что контроль имеет место, если лицо, действующее отдельно или
совместно с другими лицами, приобрело по меньшей мере 30% прав на голосование, предоставляемых обыкновенными акциями (см.: Forstinger C.M. Takeover Law
in the EU and the USA. The Hague, Kluwer Law International, 2002, at 135–136).
91
Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль
отдельных сделок и усиление коррупционного потенциала. Скорее
всего, руководствуясь именно этими практическими соображениями, Комиссия по поглощениям Австрии связала определение контроля с количественным критерием в 30%.
При этом установление такого порога фактически означает приравнивание значений 30% и de facto контрольного пакетов акций, поскольку вследствие значительных расходов для покупателя на практике в большинстве случаев он согласится на превышение 30%-го
порогового значения только тогда, когда данное количество акций
обеспечит ему контроль над компанией. Если в результате превышения 30%-го порога владелец не получит полномочий на контроль, то
он вполне может ограничиться долей в 29,9% акций.
А для решения проблемы, когда превышение установленного
законодателем порогового значения не вызывает смены контроля,
многие страны предусматривают возможность исключения применения правила обязательного предложения надзорными органами
применительно к конкретным случаям превышения установленного
порога. Например, в Великобритании решением Комиссии по поглощениям покупатель может быть освобожден от обязанности направления предложения о покупке оставшихся акций
1
. Возможность исключения отсутствует в российском законодательстве, что означает
фактическое признание законодателем того, что контрольный пакет
акций равен 30% плюс одна акция голосующих акций.
С учетом того, что в зависимости от структуры акционерного капитала конкретной компании-цели существует риск неприменения
правила обязательного предложения и, следовательно, ущемление
прав и законных интересов неконтролирующих акционеров (если
фактический контроль достигается в результате приобретения пакета
акций, не достигающего установленного порогового значения), важным является определение порогового значения. Теоретически, чем
большей является концентрация акционерного капитала, тем выше
должно быть установлено пороговое значение, активизирующее требование об обязательном предложении, иначе стоимость приобретения корпоративного контроля будет значительно высокой, и у лиц,
намеревающихся приобрести корпоративный контроль, возникнут
1
См.: Rule 9.1, City Code on Takeovers and Mergers, at F1.
92
§ 3. Общая характеристика правовых режимов приобретения крупных пакетов акций
стимулы для поиска способов избежания обязанности направления
обязательного предложения.
Однако практика показывает, что это не так: в большинстве
стран — участниц ЕС и в России особенности структуры акционерного капитала, скорее всего, не были учтены при определении порогового значения, о чем свидетельствует существование единого уровня
порогового значения в 30%. Насколько обоснованно выбор российским законодателем указанного порогового значения? По глубокому убеждению автора, здесь не следует проводить никаких параллелей с европейской практикой и обосновать установление порогового
значения для активизации правила обязательного предложения на
уровне 30%.
Директива ЕС 2004/25 — отчасти в целях достижения компромисса в рамках процесса гармонизации
1
, отчасти с учетом различий
в структурах акционерного капитала в разных странах-участницах —
оставляет вопрос определения конкретного порогового значения для
активизации правила обязательного предложения в компетенции национальных законодателей
2
. На сегодняшний день в ЕС пороговые
значения для активизации правила обязательного предложения варьируются в пределах от 25 до 66%. Интересным является тот факт,
что в большинстве стран-участниц пороговое значение установлено
исходя именно из пакета голосующих акций в 30%. В табл. 3 (см.
приложение) представлен обзор законодательств стран — участниц
ЕС в части установления порогового значения. Как видно, пороговое значение в 30% акций в настоящее время кроме Великобритании
действует также в Австрии, Бельгии, Германии, Ирландии, Испании,
Италии, Кипре, Нидерландах, Финляндии, Швеции. В данный список можно включить также Данию, Грецию, Люксембург, Португа-
1
В проекте Тринадцатой директивы 1990 г. правило обязательного предложения
должно было применяться при превышении доли лица в 33,3% от общего количества голосующих акций. Больше всего критики этот проект подвергался именно
в части обязательного предложения. С учетом этого в дальнейшем Комиссия ЕС
несколько смягчила правило. В частности, определение уровня порогового значения было передано в компетенцию стран-участниц (см.: Forstinger C.M. Takeover
Law in the EU and the USA. The Hague, Kluwer Law International, 2002, at 104).
2
См.: Article 5 para. 3, Directive on takeover bids, European Parliament and Council
Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004,
at 17.
93
Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль
лию, Словакию и Францию, где пороговое значение определяется со
ссылкой на ⅓ голосующих акций или составляет 33,33% голосующих акций. Более того, в Венгрии и Словении пороговое значение
установлено на уровне 25%. Таким образом, это значительное боль-
1
шинство стран — участниц ЕС (19 из 25)
.
Примечательно, что из перечисленных стран большинство составляют страны, где преобладают компании с концентрированной
структурой акционерного капитала. Вероятнее всего, этот факт можно объяснить рассмотрением правила обязательного предложения в
качестве защитной меры: чем ниже порог, тем труднее установление
корпоративного контроля над компанией. Следовательно, страныучастницы на фоне действия Единого рынка и свободы передвижений капитала в рамках ЕС в целях защиты национальных компаний
от трансграничных поглощений заинтересованы в установлении максимально низкого порогового значения. Поэтому установление низкого порогового значения одной страной (например, Великобританией), что в данном случае вполне может опираться на структуру акционерного капитала национальных компаний, стимулирует другие
страны-участницы к установлению аналогичного порогового значения, но уже без полного учета превалирующей структуры акционерного капитала в стране.
Выше было отмечено, что эмпирические исследования показывают превалирование концентрированной структуры акционерного
капитала также в России
2
. Исходя из этого, логичным было бы установление в законодательстве высокого порога, при превышении которого лицо будет обязано направить в акционерное общество обязательное предложение. Однако в соответствии с п. 1 ст. 84.2 Закона
об АО у лица обязанность направления в ОАО обязательного предложения возникает после того, как оно «приобрело более 30 процентов общего количества [обыкновенных акций и привилегированных
акций открытого общества, предоставляющих право голоса в соответствии с пунктом 5 статьи 32 настоящего Федерального закона]…
1
Данными еще по двум странам — участницам ЕС: Румынии и Болгарии — автор не
располагает.
2
См. выше сноску 2 на с. 7–8.
94
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]