Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Правила поглощения акционерных обществ. Сравнительно-правовой анализ. Монография
.pdf
§ 1. Правила добровольного и обязательного предложения
ной стоимости1. Комиссия по поглощениям обладает также правом
снижения или увеличения наивысшей цены, учитывая ряд обстоятельств, например, в целях спасения компании, испытывающей временные трудности
2
. Более короткий период определения цены предложения установлен в Германии: согласно Закону о торговле ценными бумагами и поглощениях Германии 2002 г. цена акций в рамках
предложения должна быть не ниже наибольшей цены, уплаченной
за такие акции оферентом, лицами, действующими с ним совместно,
или их дочерними предприятиями в течение 6 месяцев, предшеству-
3
ющих опубликованию предложения
.
В России порядок определения цены обязательного предложения отличается в зависимости от того, обращаются ли акции поглощаемого акционерного общества на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг или нет, поскольку положения Закона об
АО о приобретении крупных пакетов акций распространяются на все
1
См.: Rule 9.5(a) and Note 1 on Rule 9.5, Ibid, at F16–F17.
Если имеет место значительное приобретение акций, формой оплаты которого
являются ценные бумаги, с учетом принципа равного обращения ко всем акцио-
нерам Комиссия по поглощениям может потребовать предложения таких ценных
бумаг, наряду с денежными средствами, всем акционерам. Благодаря этому поло-
жению интересы миноритарных акционеров в отношении предложенной формы
оплаты лучше защищены, чем во многих других странах, в том числе и в России.
В соответствии с Директивой ЕС 2004/25 в качестве формы оплаты приобретае-
мых акций оферент может предложить ценные бумаги, денежные средства или
их сочетание. Однако если форма оплаты не состоит из ликвидных ценных бу-
маг, допущенных к обращению на фондовом рынке, то оферта должна предусмат-
ривать денежную альтернативу оплаты. В любом случае оферент должен преду-
смотреть денежную форму оплаты как минимум в качестве альтернативы, если
он или лица, действующие совместно с ним, приобрели за деньги ценные бумаги,
предоставляющие 5% или более голосов в компании-цели, в течение периода, на-
чинающегося одновременно с периодом, определяемым странами-участницами в
соответствии с § 4 ст. 5 Директивы ЕС 2004/25 и заканчивающимся по истече-
нии срока акцепта оферты. Страны-участницы могут предусмотреть, что денеж-
ная форма оплаты должна предлагаться во всех случаях, как минимум в качестве
альтернативы (см.: Article 5 para. 5, Directive on takeover bids, European Parliament
and Council Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142,
30/04/2004, at 17).
2
См.: Note 3 on Rule 9.5, City Code on Takeovers and Mergers, at F18–F19.
3
См.: § 31(3), Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) vom 20. Dezember
2001 (BGBl. I S. 3822) (доступно на сайте <http://www.juris.de> [02.03.2008]).
155
Глава 3. Сравнительно-правовой анализ правил приобретения крупных пакетов акций
ОАО. Значительной трудностью при определении рыночной цены
акций непубличных акционерных обществ является доступ к информации о деятельности общества, так как такие акционерные общества не обязаны раскрывать и, к сожалению, часто не раскрывают
необходимую для оценки информацию. При этом совершенно справедливым является замечание, что к трудностям определения цены
акций ОАО, чьи акции не обращаются на фондовом рынке и не имеют рыночной оценки, следует добавить проблему, связанную с «верификацией такой цены в глазах владельцев ценных бумаг поглощаемого общества, поскольку если цена определяется не рынком, а, к
примеру, оценщиком, к тому же привлекаемым приобретателем, то
потенциальные акцептанты публичной оферты с большим недоверием будут относиться к подобной оценке, полагая, видимо, что предлагаемая цена сильно занижена, а в отсутствие ликвидного рынка со-
1
ответствующих ценных бумаг сравнивать им будет не с чем»
.
Согласно Закону об АО цена обязательного предложения о приобретении голосующих акций публичных акционерных обществ не
может быть ниже средневзвешенной цены приобретаемых ценных
бумаг, определенной по результатам торгов акциями на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг за 6 месяцев, предшествующих дате направления обязательного предложения в ФСФР
2
Цена обязательного предложения о приобретении голосующих акций непубличных акционерных обществ или акционерных обществ,
чьи акции обращаются на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг менее 6 месяцев, не может быть ниже их рыноч-
3
ной стоимости, определенной независимым оценщиком
. При этом
в данном случае при определении рыночной цены акций компаниицели оценивается лишь одна акция, т.е. не принимаются в расчет
дополнительные корпоративные права, предоставляемые определенным пакетом акций, например, контроль над акционерным обществом. Следовательно, вне зависимости от доли акций, составляющих объект обязательного предложения, оценка акций должна быть
осуществлена независимым оценщиком без каких-либо оговорок и
.
1
Степанов Д. Указ. соч. С. 20.
2
См. абз. 1 п. 4 ст. 84.2 Закона об АО.
3
См. абз. 2 п. 4 ст. 84.2 Закона об АО.
156
§ 1. Правила добровольного и обязательного предложения
условий. В частности, при выкупе в рамках обязательного предложения миноритарного пакета акций оценщик не вправе применять
понижающие коэффициенты или осуществить оценку одной акции
в составе миноритарного пакета акций
1
. Следует отметить, что Закон об АО требует применения положений о независимой оценке акций, установленных в п. 4 ст. 84.2 Закона об АО, также в случаях выкупа акций контролирующим акционером, доля которого превысила
95%, по требованию миноритарных акционеров. Однако при принудительном выкупе акций по требованию контролирующего акционера закон говорит лишь о том, что выкуп должен осуществляться по
цене не ниже рыночной стоимости выкупаемых ценных бумаг, которая должна быть определена независимым оценщиком
2
. Означает ли
это, что оценка стоимости акций при их принудительном выкупе может осуществляться в составе миноритарного пакета акций? С учетом схожести характера отношений по выкупу акций в соответствии
со ст. 84.7 и 84.8 Закона об АО, ответ на этот вопрос должен быть
отрицательным. Однако действующая формулировка закона может
вызвать множество споров.
Указанное правило определения цены акций непубличных акционерных обществ в российских условиях является причиной значительных злоупотреблений. Порой субъективный фактор, содержащийся в данном порядке определения цены, содержит в себе настолько угроз, что с учетом трудностей определения рыночной цены
акций непубличных ОАО наталкивает на мысль об исключении из
правил о приобретении более 30% акций ОАО, чьи акции не обращаются на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг.
При определении цены обязательного предложения следует
учитывать также положения абз. 3 п. 4 ст. 84.2 Закона об АО: если
в течение 6 месяцев до даты направления в компанию-цель обязательного предложения оферент или его аффилированные лица приобрели либо приняли на себя обязательство приобрести соответствующие ценные бумаги, цена приобретаемых ценных бумаг на основа-
1
См.: Постановление Девятого арбитражного апелляционного суда от 17 февраля
2009 г. № 09АП-885/2009-АК по делу № А40-64756/08-17-541 // СПС «Кон-
сультантПлюс»; Решение Арбитражного суда Свердловской области от 10 апреля
2009 г. по делу № А60-6003/2009-С2 // СПС «КонсультантПлюс».
2
См. абз. 1 п. 6 ст. 84.7 и абз. 1 п. 4 ст. 84.8 Закона об АО.
157
Глава 3. Сравнительно-правовой анализ правил приобретения крупных пакетов акций
нии обязательного предложения не может быть ниже наибольшей
цены, по которой указанные лица приобрели или приняли на себя
обязательство приобрести эти ценные бумаги. То есть Закон об АО
устанавливает двухступенчатую процедуру определения цены обязательного предложения: сначала необходимо рассчитать средневзвешенную цену акций или рыночную цену, а потом сравнить ее с наибольшей ценой, уплаченной оферентом или его аффилированными
лицами при приобретении голосующих акций компании-цели до направления оферты. Бóльшая из двух цен и будет ценой обязательного предложения. Таким образом, российский подход, как и в странах
ЕС, фактически основывается на принципе уплаты наивысшей цены,
что, с одной стороны, максимальным образом учитывает права и законные интересы миноритарных акционеров, но с другой — снижает
оспоримость корпоративного контроля и затрудняет осуществление
публичных поглощений.
Российское законодательство также предусматривает императивное требование о включении в обязательное предложение условия
об оплате приобретаемых голосующих акций денежными средства-
1
. Наряду с денежными средствами в предложении может предла-
ми
гаться также альтернатива оплаты другими ценными бумагами. В таком случае денежная оценка ценных бумаг, которые предлагаются
в качестве компенсации, должна быть не выше средневзвешенной
цены, определенной по результатам торгов на фондовых биржах за
6 месяцев, предшествующих дате направления обязательного предложения в ОАО, а если ценные бумаги не обращаются на фондовых
1
В первоначальной редакции абз. 7 п. 2 ст. 84.2 Закона об АО оференту предо-
ставлялось право свободного выбора формы оплаты приобретаемых в рамках до-
бровольного предложения ценных бумаг. Однако действующая редакция статьи
требует обязательное включение в добровольное предложение условия об опла-
те приобретаемых ценных бумаг деньгами. Целесообразность такого затрудне-
ния условий направления в ОАО добровольного предложения представляется со-
мнительной на фоне того, что, все равно, после превышения порогового значения
приобретателю акций необходимо сделать обязательное предложение о приобре-
тении акций с обязательным условием денежной оплаты приобретенных акций.
При этом цена акций, приобретенных по результатам добровольного предложе-
ния, будет минимальной ценой в рамках обязательного предложения. Неясно
тогда, с какой целью затрудняются условия направления добровольного предло-
жения? Если с целью защиты прав и законных интересов миноритарных акцио-
неров, то они и до этого были защищены.
158
§ 1. Правила добровольного и обязательного предложения
биржах или обращаются менее 6 месяцев, — не выше их рыночной
стоимости, определенной независимым оценщиком
1
. Следует отметить, что установление специальных правил определения цены ценных бумаг, предлагаемых в качестве оплаты, лишено практического смысла, поскольку у продавца акций есть право выбора формы
оплаты, при этом денежная форма оплаты должна присутствовать во
всех случаях. Следовательно, при предложении ценных бумаг в качестве оплаты оферент сам заинтересован в предложении такой оценки этих ценных бумаг, которая привлекательна для продавца акций.
Иначе продавец выберет денежную оплату. Там, где рыночные механизмы способны сами по себе урегулировать потенциальные конфликты интересов, нет необходимости специального правового регулирования. Соблюдение формальных требований законодательства лишь затрудняет общественные отношения.
Важное значение в контексте защиты прав миноритарных акционеров имеет положение Директивы ЕС 2004/25, согласно которому,
если после объявления оферты и до истечения срока ее акцепта оферент или любое лицо, действующее совместно с ним, приобретает голосующие акции по цене выше той, которая указана в предложении,
оферент должен увеличить предложенную им цену таким образом,
чтобы она была не меньше наибольшей цены, уплаченной за такие
2
акции
. Требование, обеспечивающее достижение аналогичного результата, содержится в российском законодательстве. Равное обращение ко всем акционерам обеспечивается за счет требования, предусмотренного в абз. 3 п. 6 ст. 84.1 и абз. 3 п. 1 ст. 84.2 Закона об АО,
согласно которому лицо, направившее добровольное или обязательное предложение, не вправе приобретать акции, в отношении которых сделано такое предложение, на условиях, отличных от условий
добровольного или обязательного предложения, до истечения срока
его принятия. В случае нарушения указанных положений прежний
владелец вправе предъявлять иск к лицу, направившему добровольное или обязательное предложение, с требованием о возмещении
1
См. п. 5 ст. 84.2 Закона об АО.
2
См.: Article 5 para. 4, Directive on takeover bids, European Parliament and Council Di-
rective 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at 17.
См. также: Rule 9.5(b), City Code on Takeovers and Mergers, at F16.
159
Глава 3. Сравнительно-правовой анализ правил приобретения крупных пакетов акций
убытков, т.е. разницы между ценой предложения и ценой, уплачен-
1
ной за его рамками
. Явным недостатком российского законодательства является то, что действие п. 6 ст. 84.3 Закона об АО распространяется лишь на оферента, в то время как его аффилированные лица
свободны в приобретении акций за рамками действия добровольного или обязательного предложения. По сути, это сводит на нет действие запрета, так как его можно легко обойти.
На другие дополнительные недостатки указывают С.П. Савчук
и Р.Р. Кадиков: кто будет отслеживать и осуществлять этот запрет;
как будет отслеживаться запрет в случае перехода ценных бумаг к
оференту в порядке дарения или наследования — посредством при-
2
знания сделки дарения или наследования недействительным
? Эти
указания представляются не вполне обоснованными исходя из следующих соображений. Закон об АО наделяет прежних владельцев
ценных бумаг правом требовать от оферента возмещения убытков.
Следовательно, в отслеживании и осуществлении запрета заинтересованы миноритарные акционеры. Что касается второй проблемы, то
следует отметить, что несоответствие добровольного или обязательного предложения требованиям Закона об АО не является основанием для применения к ним последствий ничтожной сделки. В соответствии со ст. 168 ГК РФ сделка, не соответствующая требованиям
закона или иных правовых актов, ничтожна, если закон не устанавливает, что такая сделка не оспорима, или не предусматривает иных
последствий нарушения. А поскольку согласно п. 6 ст. 84.3 Закона
об АО несоответствие добровольного или обязательного предложения требованиям Закона об АО наделяет прежнего владельца цен-
1
См. п. 6 ст. 84.3 Закона об АО.
Отрицательное мнение относительно этого положения российского законода-
тельства высказывают С.П. Савчук и Р.Р. Кадиков (см.: Савчук С.П., Кадиков Р.Р.
Добровольный и принудительный выкуп акций: практический комментарий к
гл. XI.I ФЗ «Об акционерных обществах». Судебная практика. 2-изд., доп. и перераб. С. 81–82). С этим мнением нельзя согласиться, поскольку, особенно в контексте добровольного предложения, отсутствие правил, обеспечивающих равное
обращение ко всем акционерам, может стать причиной направления так называемых двухуровневых предложений, когда разным акционерам фактически будут
предложены разные цены.
2
См.: Савчук С.П., Кадиков Р.Р. Указ. соч. С. 81–82.
160
§ 1. Правила добровольного и обязательного предложения
ных бумаг правом требовать от оферента возмещения причиненных
убытков, возможность применения последствий ничтожной сделки к
добровольному или обязательному предложению, а также к сделкам
по передаче акций, заключенных вне рамок добровольного или обязательного предложения, по основанию их несоответствия абз. 3 п. 6
ст. 84.1 и абз. 3 п. 1 ст. 84.2 Закона об АО отпадает. В совокупности
с тем, что под убытками в п. 6 ст. 84.3 Закона об АО понимается разница между ценой добровольного или обязательного предложения и
ценой, уплаченной за его рамками, становится ясно, что в контексте
данного запрета при дарении или наследовании акций заинтересованное лицо не вправе требовать в суде ни возмещения убытков, ни
признания сделок недействительными (если, конечно, речь не идет
о притворной сделке дарения или совершении действий с целью обхода закона).
В связи с высказанным в литературе мнением небезынтересным
является уточнение соотношения правил о запрете сделок за пределами процедуры публичного поглощения в рамках добровольного и
обязательного предложений. В соответствии с абз. 8 п. 2 ст. 84.1 Закона об АО минимальный срок действия добровольного предложения составляет 70 дней с момента его получения ОАО. При этом, как
уже было отмечено выше, оферент не вправе приобретать акции, в
отношении которых сделано добровольное предложение, на условиях, отличных от условий добровольного предложения, до истечения срока его принятия
1
. С другой стороны, лицо, которое приобрело более 30% голосующих акций ОАО, обязано в течение 35 дней с
момента внесения соответствующей приходной записи по лицевому
счету (счету депо) или с момента, когда оно узнало или должно было
узнать о том, что оно самостоятельно или совместно с его аффилированными лицами владеет более 30% голосующих акций, сделать
обязательное предложение. Как и при добровольном предложении,
в период действия обязательного предложения оферент не впра-
2
ве приобретать ценные бумаги на иных условиях
. По этому поводу
В.И. Добровольский отмечает, что в рамках действия добровольного
предложения, если оферент превысил 30%-е пороговое значение, по
1
См. абз. 3 п. 6 ст. 84.1 Закона об АО.
2
См. п. 1 ст. 84.2 Закона об АО.
161
Глава 3. Сравнительно-правовой анализ правил приобретения крупных пакетов акций
истечении 35 дней он обязан направить обязательное предложение1.
Поскольку минимальный срок действия добровольного предложения составляет 70 дней, все это может иметь место именно в период
действия добровольного предложения. Несмотря на отсутствие указаний в Законе об АО, с этого момента добровольное предложение
утрачивает силу, и оферент больше на вправе приобретать акции на
условиях ранее сделанного им добровольного предложения. Далее,
опираясь на это суждение, В.И. Добровольский заключает, что если
миноритарные акционеры, получившие добровольное предложение,
не уверены в том, что оферент сможет приобрести более 30% акций,
то им следует подумать над добровольным предложением. В обратном случае следует дождаться от покупателя направления обязатель-
2
ного предложения
.
Такая позиция представляется неправильной, поскольку лицо
считается приобретшим 30 или более процентов голосующих акций
или владеющим такими акциями с момента внесения соответствующей приходной записи по лицевому счету (счету депо). Такая запись может быть внесена после заключения договора о продаже ценных бумаг. В соответствии с п. 1 ст. 433 ГК РФ договор признается
заключенным в момент получения лицом, направившим оферту, ее
акцепта. Между тем п. 5 ст. 84.3 Закона об АО устанавливает фикцию, согласно которой все поступившие до истечения срока принятия добровольного предложения заявления о продаже ценных бумаг
(т.е. акцепты) считаются полученными оферентом в день истечения
срока добровольного предложения. Следовательно, акции поступают
на лицевой счет (счет депо) оферента после закрытия добровольного
предложения и их количество определяется по результатам добровольного предложения. До истечения срока действия добровольного
предложения не может идти никакой речи о направлении обязательного предложения.
1
Следует отметить, что в это время закон связывал возникновение обязанности по
направлению обязательного предложения лишь с моментом внесения соответст-
вующей записи по лицевому счету (счету депо). Второе основание появилось поз-
же, в середине 2007 г.
2
См.: Добровольский В.И. Анализ и комментарий корпоративного законодатель-
ства и судебной практики. М., 2007. С. 244–245.
162
§ 1. Правила добровольного и обязательного предложения
Наибольшее количество вопросов при применении правила обязательного предложения в ЕС вызывает термин «лица, действующие
совместно с покупателем». В соответствии с Директивой ЕС 2004/25
лицами, действующими совместно, являются физические и юридические лица, которые сотрудничают с оферентом или с компа ниейцелью на основании соглашения, как явно выраженного, так и подразумеваемого, как устного, так и письменного, направленного либо
на приобретение контроля над компанией-целью, либо на срыв
успешного исхода оферты
1
. Во многих странах-участницах в целях
недопущения уклонения от требований законодательства правила о
совместном действии также применяются тогда, когда на момент покупки акций между отдельными лицами отсутствуют фактические
отношения совместного действия, но впоследствии в течение определенного периода после публичного поглощения — обычно одного
года — появляются признаки совместного действия2.
В Великобритании лицами, действующими совместно, являются лица, которые по договору или соглашению (формальному или
неформальному) сотрудничают с целью установления контроля над
компанией или недопущения установления контроля над компанией
в результате направления публичного предложения о поглощении.
Пока не доказано обратное, такими лицами являются:
1) компания, ее материнская и дочерние компании, ее «сестринские»
компании, а также связанные с ними компании (владение 20% ак-
1
См.: Article 2 para. 1(d), Directive on takeover bids, European Parliament and Coun-
cil Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004,
at 15.
2
Некоторые страны в стремлении защитить интересы миноритарных акционе-
ров идут еще дальше, что, порой, оборачивается против самих миноритарных акционеров. Например, осенью 2007 г. в Германии был предложен законопроект,
в соответствии с которым лица действуют совместно, если они консультируются
друг с другом по вопросам корпоративного управления или принимают решение
о согласованном голосовании на общем собрании акционеров. Следовательно,
если их совместная доля превышает 30% акций, то они обязаны сделать публичную оферту о приобретении оставшихся акций. Такая инициатива была направлена прежде всего против активных миноритарных акционеров, которые громко
заявили о себе, когда несколько фондов во главе с британским The Children’s In-
vestment Fund заставили Deutsche Börse отказаться от поглощения London Stock Exchange (см.: Берджесс К. Остановить активистов // Ведомости. 2007. 17 окт.).
163
Глава 3. Сравнительно-правовой анализ правил приобретения крупных пакетов акций
ций в капитале компании является достаточным основанием для
установления статуса связанной компании);
2) компания и члены ее совета директоров (включая их близких родственников и связанных с ними трастов);
3) компания и ее пенсионный фонд, а также пенсионные фонды компаний, указанных в пункте;
4) управляющий фондом и инвестиционная компания, паевой траст
или другое лицо, средства которого управляются управляющим
фонда по собственному усмотрению;
5) советник и его клиент;
6) члены совета директоров компании-цели (в том числе и тогда, когда
предложение еще не сделано, однако члены совета директоров име-
1
ют достаточно оснований полагать, что оно будет сделано)
.
Кроме того, лицами, действующими совместно, являются лицо и
аффилированные с ним лица2. При этом аффилированным лицом является любая организация, в отношение которой лицо:
1) имеет большинство голосующих прав акционеров или участников;
2) является акционером или участником и в то же время имеет право
назначения на должность или освобождения от должности членов
его совета директоров;
3) является акционером или участником и в одиночку контролирует большинство прав на голосование акционеров или участников в
силу соглашения с остальными акционерами или участниками;
4) имеет полномочия на оказание (осуществление) или фактически
3
оказывает (осуществляет) доминирующее влияние (контроль)
.
Однако с учетом того, что правила Кодекса Сити не могут охватить все случаи совместного действия, Кодекс Сити предоставляет
Комиссии по поглощениям значительные полномочия для определения наличия совместного действия в конкретных случаях. Так, согласно позиции Комиссии по поглощениям, если одна сторона приобрела долю акций без ведома других лиц, с которыми впоследствии
она начинает сотрудничать с целью получения контроля над компанией, и доля акций, которыми они владеют в момент начала сотрудничества, составляет 30% или больше голосующих акций указанной
1
См.: Acting in concert, City Code on Takeovers and Mergers, at C1.
2
См.: Ibid, at C1.
3
См.: Note 2 on Acting in concert, Ibid, at C2.
164
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]