Добавил:

ivanov666 Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.

Вуз:

Башкирский Государственный Аграрный Университет

Предмет:

[НЕСОРТИРОВАННОЕ]

Файл:

Правила поглощения акционерных обществ. Сравнительно-правовой анализ. Монография

.pdf

Скачиваний:

Добавлен:

07.09.2026

Размер:

1 Мб

Скачать

☆

<<< < Предыдущая 1 2 3 4 56 / 326 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 > Следующая >>>

§ 2. Развитие правовых режимов приобретения крупных пакетов акций

ность использовать средства корпорации более эффективно. В свою очередь, здесь уместным является старый афоризм: «угроза хорошей казни через повешение сосредотачивает ум» — простая угроза поглощения дисциплинирует действующих менеджеров, повышая эффек-

тивность ex ante

. И в этом отношении не имеет значения, что предложения о поглощении, особенно враждебные, редко организуются. Еще менее значимым является то, что они редко являются успешными. Важным является то, что менеджеры публичной корпорации знают, что корпорация может стать объектом публичного поглощения, если результаты ее деятельности являются плохими. Таким образом, угроза публичного поглощения дисциплинирует деятельность членов совета директоров, стимулируя их принимать в расчет интересы миноритарных акционеров, эффективнее управлять корпорацией и максимизировать ее стоимость.

Тезис о дисциплинирующей роли поглощений получил под-

тверждение также в практике Верховного Суда США:

«Последствия разрешения секретарю штата Иллинойс блокиро-

вать общенациональное тендерное предложение являются значительными. Акционеры были лишены возможности продавать свои акции по высокой цене. Перераспределение экономических ресурсов по их наиболее высоко оцененной стоимости, процесс, который может совершенствовать эффективность и конкуренцию, было затруднено. Стимул, побуждающий действующему совету директоров действовать хорошо для сохранения высоких цен акций, обеспечиваемый механизмом тендерных предложений, был ослаблен»

. Этот тезис учитывался и при разработке и принятии

См.: Scharfstein D. The Disciplinary Role of Takeovers. 55 Review of Economic Studies

185 (1988), at 190–192; Burkart M. Economics of Takeover Regulation. SITE, Stock- holm School of Economics, 1999, at 4, 12; Berglöf E., Burkart M. European takeover regulation. 18 Economic Policy 171 (2003), at 191, 194; Капелюшников Р.И. Концентрация собственности и корпоративное управление. Препринт WP1/2005/03. М.,

2005. С. 6.

Edgar v. MITE Corp., 457 U.S. 624 (1982).

Необходимо отметить, что, признавая за разными способами приобретения кор-

поративного контроля дисциплинирующий эффект, нельзя также преуменьшать значение других институтов, обеспечивающих дисциплину в корпоративном секторе, а именно: независимых директоров, голосования акционерами, раскрытия информации и т.п.

Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль

Конгрессом США Закона Уильямса1. Конгресс руководствовался тем, что тендерное предложение является средством воздействия на неэффективных менеджеров корпораций и, следовательно, любой подход в пользу менеджеров корпорации-цели не является целесообразным, поскольку он способен сдерживать лиц от объявления тендерных предложений

Таким образом, так называемая теория максимизации стоимости рассматривает публичные поглощения в качестве инструмента, который способствует непрерывной и эффективной корпоративной реструктуризации, усилению подотчетности и дисциплинированию

деятельности и поведения менеджеров

Однако у этой теории есть свои существенные недостатки. Прежде всего необходимость стимулирования публичных поглощений часто оспаривается по причине существования ряда вопросов, ответы на которые не являются однозначными. В частности, дисциплинирующая

Законом Уильямса, который был принят 29 июля 1968 г., были внесены дополне-

ния в Закон о торговле ценными бумагами США 1934 г., устанавливающие пра-

вовой режим публичных предложений о покупке акций (тендерных предложе-

ний, tender offers). В настоящее время эти вопросы урегулированы ст. 13(d)–(e) и

14(d)–(f). Закона о торговле ценными бумагами. Основные положения о тендер-

ных предложениях содержатся в ст. 13(e), 14(d) и 14(e) Закона о торговле ценны-

ми бумагами: ст. 14(d) регулирует вопросы раскрытия информации, статья 14(e)

содержит правила о недопущении включения в предложение ложной и вводящей

в заблуждение информации, а статья 13(e) определяет порядок приобретения

корпорацией собственных акций (см.: Securities Exchange Act of 1934, 15 U.S.C.

§ 78m(d)–(e), §78n(d)–(f) (2004)).

См.: Forstinger C.M. Takeover Law in the EU and the USA. The Hague, Kluwer Law In-

ternational, 2002, at 78.

Наряду с теориями максимизации стоимости существуют также теории, которые

связывают причины поглощений не стоимостными причинами, а такими факто-

рами, как амбиции менеджеров и крупных акционеров, желание диверсификации

и др. (см., напр.: Bittlingmayer G. The Market for Corporate Control (Including Take-

overs) // Encyclopedia of Law and Economics / ed. by Boudewĳ n, Cerrit de Geest, Ed-

ward Elgar and the University of Ghent. 1999, at 729–730 (доступно на сайте <http://

encyclo.ﬁ ndlaw.com/5640book.pdf> [14.01.2008])). Однако, как справедливо отме-

чает М. Венторуццо, эти разные теории не конфликтуют друг с другом, а объеди-

няются вместе: одна или другая причина превалирует в зависимости от конкрет-

ной сделки (Ventoruzzo M. Europe’s Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regula-

tion: Regulatory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International Law

Journal 171 (2006), at 177).

§ 2. Развитие правовых режимов приобретения крупных пакетов акций

роль публичных поглощений, которая подразумевает, что на постоянной основе должен осуществляться поиск плохо управляемых корпораций, плохо коррелируется с цикличным и «секторным» характерами поглощений. Между тем, как показывает практика, поглощения имеют тенденцию циклического роста и спада и концентрации сначала в одном секторе экономики, а потом — в другом. Логичным и вполне уместным является тогда вопрос: вызваны ли хорошие показатели хозяйственной деятельности эффектом поглощений или, наоборот, успешная дея-

тельность становится причиной поглощений

? Представляется, что оба утверждения являются правильными, и причинами поглощений могут стать и неэффективное управление, и высокая рентабельность бизнеса, и стратегические планы покупателя, и желание использовать синергетический эффект. Однако точный ответ требует эмпирических исследований. Существующая на сегодняшний день доказательственная база является достаточно слабой, чтобы не ставить под сомнение дисциплинирующую роль рынка корпоративного контроля.

Кроме того, появление в 1990-х гг. значительного объема новых данных по отдельным странам сделало ясным, что в большинстве стран мира компании не имеют распыленную структуру капитала, и общепринятым является существование контролирующих акционеров (см. рис. 3 в приложении). И в то время как присутствие контролирующих акционеров сводит на нет конфликт интересов между членами совета директоров и большим числом миноритарных акционеров, не способных из-за проблем коллективного действия эффективно контролировать их деятельность

, оно же становится при-

См., напр.: Bradley M., Sundaram A. Do Acquisitions Drive Performance or Does Per-

formance Drive Acquisitions? Duke University Working Paper, Aug. 2004, at 5 (до-

ступно на сайте <http://ssrn.com/abstract=592761> [24.03.2008]).

Акционер, владеющий значительной долей в капитале компании, имеет стимулы

наблюдать за советом директоров (исполнительным органом) и, что важнее, воз-

можности влиять на деятельность совета директоров (исполнительного органа)

(см.: Becht M., Bolton P., Röell A. Corporate Governance and Control. ECGI, Finance

Working Paper No. 02/2002, updated Aug. 2005, at 17). При этом наблюдение за

советом директоров (исполнительным органом) контролирующими акционера-

ми является более предпочтительным, так как оно происходит на непрерывной

основе, в то время как внешнее дисциплинирование имеет место только в кри-

зисных ситуациях (см.: Bolton P., Von Thadden E.-L. Blocks, Liquidity, and Corporate

Control. 53 Journal of Finance 1 (1998), at 8–23).

Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль

чиной возникновения нового конфликта интересов — между миноритарными акционерами и контролирующим акционером, способным

пренебрегать интересами первых в целях собственной выгоды

. При этом смещение контролирующих акционеров в большинстве случаев происходит с их согласия, что значительно умаляет способности публичных поглощений стимулировать лучшее использование корпоративных ресурсов.

Более того, теоретические размышления позволяют заключить, что угроза публичного поглощения, которая должна дисциплинировать совет директоров, способна оказать обратный эффект и вместо дисциплинирования обострять конфликты интересов, подталкивая менеджеров к принятию защитных мер, направленных на снижение вероятности поглощений и их «окапывание»2. Представляется, что это утверждение можно не без оснований распространить и на контролирующих акционеров компаний.

Часто угроза поглощения ориентирует компании на достижение краткосрочных результатов. Значительным недостатком является также то, что публичные поглощения нередко происходят за счет акционеров: множество исследований показали, что в большинстве случаев акционеры поглощающей компании несут убытки, которые часто оказываются больше выгоды акционеров поглощаемой компании. Многие амбициозные менеджеры инициируют поглощения несмотря на, а не из-за давления со стороны акционеров3. Косвенно это утверждение подтверждается достаточно распространенной практикой снижения цен акций компании-приобретателя после объявления планов о поглощении.

Дисциплинирующий эффект публичных поглощений наряду с двусмысленностью эмпирических данных подвергается сомнению

В то же время извлечение частных выгод контролирующим акционером не всег-

да предполагает, что интересы миноритарных акционеров пренебрегаются. Если

последние являются рациональными и предвидят возможности оппортунистиче-

ского поведения со стороны контролирующего акционера, они будут приобретать

акции по низкой цене (см.: Burkart M., Lee S. The One Share — One Vote Debate:

A Theoretical Perspective. ECGI, Finance Working Paper. 2007. May. No. 176/2007.

Аt 40).

См.: Burkart M. Economics of Takeover Regulation. SITE, Stockholm School of Eco-

nomics, 1999, at 12.

См.: The Economist, Governing the modern corporation. 2001. 4th May.

§ 2. Развитие правовых режимов приобретения крупных пакетов акций

также существованием проблемы, которая в экономической литературе получила название «проблема безбилетника», или «проблема фрирайдерства» (free-rider problem).

В экономике, психологии и политических науках проблема фрирайдерства имеет место, когда определенные лица потребляют больше ресурсов, чем является их справедливая доля, или при производстве ресурсов эти лица участвуют в меньших расходах, чем является их справедливая доля. В контексте приобретения корпоративного контроля С. Гроссман и О. Харт показали, что неэффективные менеджеры защищены от публичных поглощений, даже если акционерный капитал является распыленным

. Более того, большое число акционеров только способствует этому. Каждый миноритарный акционер думает, что, во-первых, продажа его акций окажет незначительное влияние на результат публичного предложения, а во-вторых, если над корпорацией хотят установить контроль, то она имеет более высокую стоимость. Следовательно, продажа акций имеет смысл, если цена предложения соответствует ожидаемой после публичного поглощения более высокой цене вследствие повышения эффективности. Иначе для миноритарных акционеров предпочтительным вариантом является фрирайдерство, т.е. воздержание от продажи

акций в ожидании увеличения стоимости благодаря более эффективному управлению корпорации покупателем. При этом

они, в отличие от покупателя, не будут нести никаких расходов, и, следовательно, их доход на одну акцию будет выше, чем аналогичный доход покупателя. Но, выбирая второй вариант, миноритарные акционеры лишают покупателя выгод, на которые он смог бы рассчитывать в результате формирования нового совета директоров и увеличения стоимости корпорации. Соответственно, отпадают и стимулы для враждебного публичного поглощения корпорации, и, как следствие, механизм дисциплинирования менеджеров посредством поглощений перестает эффективно функционировать

Проблема фрирайдерства смягчается, если число акционеров корпорации явля-

ется ограниченным (см.: Burkart M. Economics of Takeover Regulation. SITE, Stockholm School of Economics, 1999, at 20).

См.: Grossman S.J., Hart O.D. Takeover bids, the free rider problem and the theory of the

corporation. 11 Bell Journal of Economics 42 (1980).

Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль

Отчасти проблему фрирайдерства при публичных поглощени-

ях решает правило вытеснения миноритарных акционеров

. Другим решением может стать тайное приобретение части акций компаниицели на открытом рынке до объявления публичного предложения

Успех данной стратегии зависит от глубины фондового рынка и требований раскрытия информации. Если порог раскрытия информации о приобретенных акциях низкий, а срок раскрытия короткий, то рынок акций является более транспарентным и интересы миноритарных акционеров защищены больше. Но потенциальные покупатели не имеют возможности аккумулировать достаточную долю акций до объявления публичного предложения и извлекать вытекающие из этого выгоды, что снижает возможность оспаривания корпоративного контроля. Между тем от возможности раннего приобретения доли в компании-цели часто зависит прибыльность

и окончательный успех4 публичного поглощения, так как потенциальный покупатель может извлечь выгоду как покупатель, который должен переплатить за меньшую долю акций (более того, если предлагается цена, соответствующая окончательной максимально высокой цене в результате повышения эффективности управления, увеличение цены первоначальной доли позволяет оференту извлечь выгоду от публичного поглощения), или как проигравший покупатель, который впо-

Дополнительными причинами неполучения покупателем выгод от публичного

поглощения могут являться конкуренция с другими покупателями и защитные действия со стороны поглощаемой компании.

Правило вытеснения предоставляет покупателю возможность при аккумулиро-

вании указанной в законе доли акций понудить миноритарных акционеров продавать их акции по цене публичного предложения или ниже. В последнем случае снижаются стимулы для фрирайдерства, но повышаются возможности покупателя оказывать давление на разобщенных миноритарных акционеров компаний с распыленной структурой акционерного капитала с целью их принуждения продавать свои акции в рамках публичной оферты по более низким ценам, чем те, на которые миноритарные акционеры могли бы рассчитывать.

См.: Becht M., Bolton P., Röell A. Corporate Governance and Control. ECGI, Finance

Working Paper No. 02/2002, updated Aug. 2005, at 14.

См.: Stulz R.M., Walkling R.A. and Song M.H. The Distribution of Target Ownership

and the Division of Gains in Successful Takeovers. 45 Journal of Finance 817 (1990), at 820.

См.: Walkling R.A. Predicting Tender Oﬀ er Success: A Logistic Analysis. 20 Journal of

Financial and Quantitative Analysis 461 (1985), at 469.

§ 2. Развитие правовых режимов приобретения крупных пакетов акций

следствии продает акции с выгодой конкурирующему покупателю. В результате лицо, которое до объявления публичного предложения о покупке акций уже владеет небольшой долей, имеет стимулы активно поддерживать это предложение, поскольку фактически любая предложенная им цена представляет собой не только предложение за оставшиеся акции, но также оферту о покупке принадлежащих ему

акций

. Например, до гармонизации правил раскрытия информации в ЕС в Германии раскрытие информации требовалось только в случае, когда доля в капитале компании превышала 25%. Это правило значительно способствовало в 1991 г. поглощению Hoesch компанией Krupp, которая до объявления намерений о публичном поглощении благодаря сотрудничеству с другими инвесторами и банками

тайно приобрела на рынке 24,9% акций Hoesch

Следовательно, правила раскрытия информации, разработанные в основном в целях рыночной транспарентности, снабжают компании информацией о том, что она может стать объектом поглощения, и тем самым способны оказывать значительное влияние на мобильность рынка корпоративного контроля. Поэтому при выборе порога раскрытия информации о покупке акций на открытом рынке перед регулятором стоит проблема обеспечения баланса между стимулированием публичных поглощений и защитой прав и законных интересов миноритариев. При этом так называемая система раннего оповещения (early warning system) является эффективной, если в нормативных актах детализировано прописаны правила в отношении группы аффилированных лиц, приобретающих акции. Это связано с тем, что благодаря внесению записи в реестр акционеров о владельцах акций компания может установить их личность. Трудности возникают тогда, когда речь идет о ценных бумагах на предъявителя. Впрочем, в значительном большинстве развитых и развивающихся стран эмиссия компаниями акций на предъявителя не допускается.

См.: Ferrarini G. Share Ownership, Takeover Law and the Contestability of Corporate

Control // Company Law Reform in OECD Countries. A Comparative Outlook of Cur-

rent Trends. Conference Proceedings (forthcoming), Stockholm, 2002, at 4 (доступно

на сайте <http://www.ssrn.com> [03.09.2007]).

См.: Höpner M., Jackson G. An Emerging Market for Corporate Control? The Mannes-

mann Takeover and German Corporate Governance. MPIfG Discussion Paper 01/4,

2001, at 19.

Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль

Система раннего оповещения действует во многих развитых странах мира. В США раздел 13(d) Закона о торговле ценными бумагами 1934 г. устанавливает, что любое лицо после приобретения более 5% акций публичной компании обязан в течение 10 дней после такого приобретения сообщить об этом эмитенту ценных бумаг, всем фондовым биржам, на которых обращаются эти ценные бумаги, и Ко-

миссии по ценным бумагам и биржам США

. В дополнение к этой информации покупатель обязан также сообщить причины приобретения акций и будущие планы или намерения в отношении корпорации, чьи акции были приобретены. В ЕС согласно ст. 89(1) Директивы 2001/34/EC лицо, которое приобретает или продает прямо или косвенно доли в публичных компаниях, и в результате этой сделки доля голосующих акций указанного лица достигает, превышает или падает ниже одного из пороговых значений в 10%, 20%, ⅓, 50% и ⅔, обязано уведомить о размере принадлежащих ему голосующих прав с учетом результатов сделки компанию, чьи акции были приобретены, и компетентные органы стран-участниц. Уведомление должно быть направлено адресатам в течение 7 дней со дня, когда лицо узнало о покупке или продаже акций, или должно было узнать об

. При этом страны-участницы могут установить более строгие

этом правила, чем те, которые установлены Директивой ЕС 2004/25, что часто имеет место на практике. Например, во Франции установлен 5%-й порог, а в случае нераскрытия информации собственник акций теряет на два года право голоса по акциям, превышающим пороговое значение. При приобретении больше 20% акций требуется также раскрытие информации о том, собирается ли лицо в течение последующих 12 месяцев продолжить скупку акций, установить контроль

над компанией или требовать места в совете директоров

. В Великобритании порог раскрытия установлен на уровне 3%. Более того, любое лицо, доля которого превышает этот уровень, обязано уведомить

См.: Securities Exchange Act of 1934, 15 U.S.C. § 78m(d) (2004).

См.: European Parliament and Council Directive 2001/34/EC of 28 May 2001 on the

admission of securities to oﬃ cial stock exchange listing and on information to be published on those securities (consolidated text) // OJ 001.001, 12/04/2003, at 40.

См.: Fanto J.A. France // The Legal Basis of Corporate Governance in Publicly Held

Corporations: A Comparative Approach / ed. by A.R. Pinto and G. Visentini. London, Kluwer Law International, 1998, at 36–37.

§ 2. Развитие правовых режимов приобретения крупных пакетов акций

о любом изменении своей доли свыше одного процента. Аналогичное пороговое значение действует также в Германии1.

Следует признать, что несмотря на существование правил раскрытия информации, в последнее время на практике все чаще встречаются случаи получения инвесторами контроля над акциями без возникновения обязанности раскрытия информации. Это возможно благодаря использованию опционов без поставки (cash settlement options) и свопов на акции (equity swaps). Показательными являются случаи использования производных финансовых инструментов (деривативов) при попытке поглощения автомобилестроительной компании Volkswagen AG более скромным конкурентом Porsche Automobil Holding SE и в рамках процедуры поглощения Continental AG со стороны Schaefﬂ er KG. Поскольку неудавшаяся попытка поглощения Volkswagen AG нашел широкий резонанс не только в западных странах, но также и в российских средствах массовой информации

, представляется целесообразным несколько подробно остановиться лишь на рассмотрении второго примера.

В конце июля 2008 г. немецкая семейная промышленная компа-

;

ния Schaefﬂ er KG сделала добровольное предложение о поглоще- нии крупной публичной компании Continental AG. В это же время стало ясным, что Schaefﬂ er AG владеет 2,97% акций Continental AG и имеет право на покупку еще 4,95% акций в соответствии с опционом колл на поставку. Кроме того, Schaefﬂ er AG заклю- чил своп на акции с Merrill Lynch на приблизительно 28% акций Continental AG.

В соответствии с немецким законодательством любое лицо, чья доля владения акциями эмитента в результате приобретения, продажи или иного способа достигнет, превысит или станет меньше 3, 5, 10, 15, 20, 25, 30, 50 или 75% прав на голосование, обязано незамедлительно и не позднее 4 дней сообщить об этом

См.: Satz 1, § 21(1), Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) vom 26. Juli 1994, in der Fas-

sung der Bekanntmachung vom 9. September 1998 (BGBl. I S. 2708) (доступно на сайте <http://www.juris.de> [22.05.2009]).

См., напр.: Амагаев А. Новый шофер VW // Ведомости. 2008. 17 сент.; Оверчен-

ко М. Феномен Volkswagen // Ведомости. 2008. 29 окт.; Губский А. Компания не- дели: Volkswagen // Ведомости. 2008. 30 окт.; Мильне Р. «Мы производим избыточную роскошь», — Венделин Видекинг, президент Porsche // Ведомости. 2008. 11 нояб.

Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль

эмитентам и федеральный надзорный орган. Обязанность по раскрытию информации возникает с момента, когда лицо узнало или с учетом сложившихся обстоятельств должно было узнать, что его доля достигла, превысила или стала меньше вышеуказанных пороговых значений

. Аналогичные правила применяются, когда лицо владеет деривативами, которые наделяют его правом приобретения 5 и более процентов прав на голосование. Однако под действие этих правил, в отличие от опционов на поставку, не подпадают свопы на акции и опционы без поставки.

Согласно условиям заключенного свопа на акции Merrill Lynch обязывалась уплатить Schaefﬂ er KG сумму, равную разнице между фиксированной ценой акций Continental AG и их увеличенной стоимостью, а также дивиденды, которые получила бы Schaefﬂ er KG, если бы она владела акциями физически. Schaefﬂ er KG, в свою очередь, обязывалась оплатить разницу между фиксированной ценой акций и их сниженной стоимостью, а также проценты, которые она оплатила бы банку в случае получения кредита для покупки акций по фиксированной цене

Следовательно, несмотря на требование немецкого законодательства, Schaefﬂ er KG без раскрытия информации до объяв- ления публичной оферты уже фактически владела 7,92% акций Continental AG, а также имела право получить капитальные доходы в случае превышения цены акций Continental AG от пакета акций в 28%. В сумме этот пакет акций составил почти 36%. Иными словами, Schaefﬂ er KG ограничила необходимость уплаты кон- трольной премии всем акционерам.

Описанная практика разделила немецкое экспертное сообщество на две группы. Ряд ученых отстаивали позицию, согласно которой Schaefﬂ er KG должна была раскрыть информацию о владении акциями и правами на приобретение акций ранее, а также была обязана сделать обязательное предложение, поскольку ее доля превысила 30%. Обоснованием для такой позиции служило утверждение, что банк в целях избежания убытков, которые могли бы возникнуть вследствие повышения стоимости акций в результате публичного поглощения (в целях хеджирования своих рисков), вынужден купить акции на рынке. Другие не видели никакой обязанности по раскры-

См.: Satz 1 und Satz 3, § 21(1), WpHG, oben Anmerkung 101.

См.: Saigol L. Hostile bid used loophole // Financial Times. 2008. 26th Nov.

<<< < Предыдущая 1 2 3 4 56 / 326 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 > Следующая >>>

Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]