Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Правила поглощения акционерных обществ. Сравнительно-правовой анализ. Монография
.pdf
§ 2. Правило невмешательства
щается лишь по истечении 20 дней после окончания срока принятия
1
обязательного или добровольного предложения
. Более того, в случае, если до этого момента лицо, которое по итогам добровольного
или обязательного предложения приобрело более 30% акций ОАО,
потребует созыва внеочередного общего собрания акционеров ОАО,
в повестке дня которого содержится вопрос об избрании членов совета директоров (наблюдательного совета) ОАО, правило невмешательства продолжает действовать до подведения итогов голосования
по вопросу об избрании членов совета директоров (наблюдательного совета) ОАО на общем собрании акционеров, рассматривавшем
2
такой вопрос
. Между тем в соответствии с Законом об АО, если в
повестке дня общего собрания акционеров стоит вопрос об избрании
членов совета директоров ОАО, акционеры должны быть извещены
о проведении общего собрания акционеров минимум за 50 дней до
собрания (абз. 2 п. 1 ст. 52), а дата составления списка лиц, имеющих право на участие в общем собрании акционеров, должна находиться в рамках периода между датой принятия решения о проведении собрания и 65 днями до даты его проведения (абз. 2 п. 1 ст. 51).
Логично предположить, что оферент постарается созвать общее собрание акционеров таким образом, чтобы на дату составления списка лиц, имеющих право на участие в общем собрании акционеров,
акции были переведены на его лицевой счет (счет депо). В таком случае действие правила невмешательства может превысить 180 дней.
На первый взгляд такие длинные сроки действия предложения
являются в интересах и оферента, и миноритарных акционеров. Однако слишком длинные сроки действия добровольной и обязательной оферт могут стать также причиной того, что цена оферты перестает соответствовать рыночной цене акций. Эта проблема ярко
проявилась в условиях финансового кризиса и стала причиной для
отказа некоторых лиц от направления в ОАО обязательного предложения или принятия мер, направленных на приостановление уже направленного обязательного предложения3. Длинные сроки повыша-
1
См. абз. 8 п. 1 ст. 84.6 Закона об АО.
2
См.: Там же.
3
См. выше сноску 1 на с. 175, сноску 1 на с. 176, сноску 1 на с. 177, сноски 1, 2 на
с. 178 и сопутствующий им текст.
215
Глава 3. Сравнительно-правовой анализ правил приобретения крупных пакетов акций
ют риски оферента и сдерживают его от направления в ОАО оферты,
так как в случае снижения цены он несет риск переплаты, а в случае
ее роста — риск того, что в рамках оферты будет собрано малое количество акций. Миноритарные акционеры, в свою очередь, лишаются
возможности продавать акции в рамках публичной оферты. Таким
образом, установленные законодателем длинные сроки публичной
оферты не соответствуют цели стимулирования корпоративной реструктуризации и предложенная защита прав и законных интересов
миноритарных акционеров является непропорциональной и непригодной для достижения преследуемой им цели.
В связи с необходимостью недопущения создания препятствий
нормальному функционированию ОАО фактом направления публичной оферты и стимулирования публичных поглощений представляется целесообразным сокращение сроков действия обязательного
и добровольного предложения. Однако на фоне отсутствия специальных правил созыва общего собрания акционеров в рамках действия правила невмешательства это сокращение не может быть очень
большим. Необходимо учитывать также время, необходимое для
подготовки и направления в ОАО конкурирующего предложения.
В случае включения вопросов, которые подпадают под действие
правила невмешательства, в повестку дня общего собрания акционеров, сообщение о проведении общего собрания акционеров должно
быть сделано не позднее 20 дней до даты его проведения (п. 1 ст. 52
Закона об АО). При этом внеочередное общее собрание акционеров
проводится по инициативе совета директоров (наблюдательного совета) ОАО на основании его собственной инициативы, требования
ревизионной комиссии (ревизора) ОАО, аудитора, а также акционеров (акционера), являющихся владельцами не менее 10% в голосующих акций ОАО на дату предъявления требования (п. 1 ст. 55 Закона об АО). Если внеочередное собрание акционеров проводится не
по инициативе совета директоров (наблюдательного совета), то оно
должно быть проведено в течение 40 дней с момента представления
требования о его проведении вышеуказанными лицами (п. 2 ст. 55
Закона об АО). С учетом того, что совету директоров (наблюдательному совету), а также другим лицам нужно время для подготовки соответствующих документов, сроки обязательного и добровольного
предложения можно сократить: они не могут быть менее 50 дней и
более 60 дней с момента направления в ОАО публичной оферты. Од-
216
§ 2. Правило невмешательства
нако и в этом случае деятельность ОАО затрудняется на достаточно
длительный срок, что требует принятия также иных мер.
Необходима разработка специальных правил созыва общего собрания акционеров в рамках действия правила невмешательства.
Наиболее оптимальным решением представляется предоставление
возможности исполнительным органам ОАО созвать внеочередное
общее собрание акционеров на 30-й день после получения обязательного или добровольного предложения. При этом владельцы не
менее 10% акций ОАО должны иметь право в течение 10 дней после получения публичной оферты внести предложения в повестку
дня общего собрания акционеров. Акционеры должны быть уведомлены о проводимом общем собрании акционеров не позднее, чем за
14 дней до даты его проведения. Возможности, которые предоставляют современные технологии для быстрого открытия доступа к информации, должны быть использованы.
В отношении включения правила невмешательства в российское законодательство можно заключить, что придание законодателем небольшого эффекта правилу невмешательства вследствие ограниченного круга вопросов, подпадающих под его действие, является
оправданным и целесообразным шагом. При этом, с одной стороны,
с учетом концентрации акционерного капитала ограниченный характер правила ни в коем случае не ущемляет права миноритарных
акционеров. А с другой стороны, включение в Закон об АО правила невмешательства способно облегчить осуществление публичных
поглощений: сама необходимость созыва общего собрания акционеров для принятия защитных мер может ограничить способности
компании-цели оперативно реагировать на предложение о публичном поглощении, поскольку созыв общего собрания акционеров требует значительного времени и расходов
1
.
Однако, как правило, в контексте публичных поглощений предусматриваются более короткие сроки для созыва общего собрания
акционеров. Такая возможность предусматривается в Директиве ЕС
2004/25: в целях получения предварительного одобрения акционе-
1
См.: Ventoruzzo M. Europe’s Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regulation: Regu-
latory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International Law Journal 171
(2006), at 201.
217
Глава 3. Сравнительно-правовой анализ правил приобретения крупных пакетов акций
ров страны — участницы ЕС вправе устанавливать, что общие собрания акционеров могут созываться на основании уведомления за
более короткий срок, при условии, что собрание не должно созы-
1
ваться ранее двух недель с даты направления уведомления
. Согласно Кодексу Сити в уведомление должна быть включена информация
об оферте или возможной добросовестной оферте2. Невключение в
Закон об АО специальных правил относительно сроков при созыве общего собрания акционеров в соответствии со ст. 84.6 Закона об
АО может затягивать процедуру публичного поглощения и повышать риски оферента. Иными словами, вместо стимулирования публичных поглощений, правило невмешательства может затруднить и
сдерживать их.
Характерной особенностью британского подхода применения
правила невмешательства является предоставление Комиссии по поглощениям значительной свободы действия. Наряду с вышеуказанным случаем выкупа или погашения компанией-целью собственных
акций правило невмешательства может по ободрению Комиссии по
поглощениям не применяться в случаях, когда решение о принятии
мер, которые могут препятствовать публичному поглощению, были
приняты до направления оферты или до появления оснований для
совета директоров полагать, что направление добросовестной оферты является неминуемым3. Иными словами, приведение в жизнь ранее принятого решения может продолжаться без одобрения общего
собрания акционеров. Комиссия по поглощениям в каждом конкретном случае принимает решение об освобождении от обязанности получения одобрения акционеров при предоставлении опционов на
акции в соответствии с принятой в компании-цели опционной программой вознаграждения членов совета директоров4. Также обязанность созыва общего собрания акционеров, как правило, отсутствует,
1
См.: Article 9 para. 4, Directive on takeover bids, European Parliament and Council
Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004,
at 19.
2
См.: Rule 21.1, City Code on Takeovers and Mergers, at I14.
3
См.: Rule 21.1, Ibid, at I14.
4
См.: Note 7 on Rule 21.1, Ibid, at I17. В целях реализации опционной программы Ко-
миссия по поглощениям может разрешить также выпуск новых акций или пере-
дачу казначейских акций.
218
§ 2. Правило невмешательства
если владельцы более 50% голосующих акций указали в письменной
форме, что они одобряют предполагаемую к принятию меру и будут
голосовать на общем собрании акционеров за принятие любого решения, направленного на исполнение указанной меры
1
. Кроме того,
консультации с Комиссией по поглощениям требуются при объявлении и выплате промежуточных дивидендов компанией-целью в
период действия оферты, поскольку при определенных обстоятельствах такие действия могут фактически препятствовать успешности
2
предложения
.
Директива ЕС 2004/25 четко указывает, что не является защитной мерой, принятой со стороны совета директоров, поиск конкурирующего предложения («белого рыцаря»)
1
См.: Note 10 on Rule 21.1, Ibid, at I17. Из формулировки Кодекса Сити следует, что
речь не идет о решении контролирующих акционеров закрепить за советом ди-
ректоров право принимать защитные меры, принятые еще до объявления офер-
ты. В данном случае действие указанного положения ограничивается конкретной
защитной мерой, которую совет директоров намеревается принимать в целях за-
щиты от конкретного публичного поглощения. Просто в целях ускорения про-
цедуры получения одобрения совет директоров может заручиться поддержкой
контролирующих акционеров без созыва общего собрания акционеров. Иными
словами, Кодекс Сити, в отличие от немецкого Закона о поглощениях 2002 г., не
закрепляет за акционерами право раннего уполномочивания совета директоров
на принятие и применение определенных защитных мер в случае направления
предложения о публичном поглощении, что, по сути, означало бы предоставле-
ние совету директоров широких полномочий на принятие защитных мер. Катего-
рически о предварительном разрешении принимать защитные меры высказыва-
ется также Высшая группа экспертов, поскольку до направления оферты акцио-
неры не могут учитывать и оценивать все обстоятельства, которые могут иметь
значение для принятия решения о срыве предложения (см.: High Level Group of
Company Law Experts, «Report on Issues Related to Takeover Bids», Brussels, 10 Jan.,
2002, at 27–28).
2
См.: Note 3 on Rule 21.1, City Code on Takeovers and Mergers, at I16.
3
См.: Article 9 para. 2, Directive on takeover bids, European Parliament and Council
Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004,
at 19.
Наряду с термином «белый рыцарь» в профессиональных кругах используются
также термины «серый рыцарь» — конкурирующий покупатель, для привлечения
которого компания-цель не предпринимает каких-либо специальных мер, но он
рассматривается как более предпочтительный покупатель, нежели первоначаль-
ный покупатель, и «черный рыцарь» — непривлекательный конкурирующий по-
купатель.
3
. Логика данного положе-
219
Глава 3. Сравнительно-правовой анализ правил приобретения крупных пакетов акций
ния заключается в том, что наличие конкурирующего предложения,
как правило, является в интересах акционеров компании-цели, так
как конкуренция ведет к росту цены предложения и, соответственно,
к росту доходов акционеров. В соответствии с Директивой ЕС
2004/25 не является защитной мерой также отговаривание акционе-
1
ров от принятия предложения
.
Таким образом, еще раз подчеркнем, что в соответствии с правилом невмешательства ограничиваются полномочия членов советов директоров (исполнительных органов) на принятие ряда решений после направления в акционерное общество публичной оферты
о приобретении акций и компетенция на принятие решения по этим
вопросам передается акционерам, т.е. общему собранию акционеров.
Важное значение при применении правила невмешательства имеет
определение временных рамок, в течение которых правило применяется. Этот момент зависит от того, какой уровень раскрытия информации о публичном предложении является достаточным для активизации правила невмешательства. Если достаточно объявления
лицом своего намерения сделать публичную оферту, без уточнения
отдельных условий оферты, тогда покупатель имеет преимущества,
поскольку он может ограничить действия компании-цели без взятия
на себя каких-либо существенных обязательств. С другой стороны,
если правило невмешательства начинает применяться после того,
как все существенные условия были сформированы и опубликованы
в оферте, временной отрезок между объявлением всех существенных
условий и моментом, когда рынку стали известны планы о публичном поглощении, может оказаться достаточным для принятия советом директоров (исполнительным органом) защитных мер.
Российское законодательство устанавливает максимально возможный поздний момент, с наступлением которого начинает применяться правило невмешательства — получение обществом публичной
оферты. Кроме того, законодательство распространяет действие правила на достаточно ограниченный круг вопросов. Придание незначительного действия правилу невмешательства в российских условиях
1
См.: Article 9 para. 5, Directive on takeover bids, European Parliament and Council
Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004,
at 19.
220
§ 3. Правило вытеснения миноритарных акционеров
представляется обоснованным решением, поскольку в значительном
большинстве случаев вследствие высокой концентрации акционерного капитала при принятии решений воля большинства акционеров
будет учитываться и без созыва общего собрания акционеров. На сегодняшний день серьезной проблемой применения в России правила невмешательства являются длинные сроки его действия (порой
до полугода), что затрудняет нормальное функционирование акционерного общества, иногда противоречит интересам оферента и, казалось бы, учитывает лишь интересы миноритарных акционеров. Но
вследствие затруднения публичных поглощений снижается также вероятность того, что миноритарные акционеры вообще получат возможность продажи акций в результате направления в акционерное
общество обязательного предложения. По этой причине сокращение
сроков действия публичной оферты и правила невмешательства является в интересах всех заинтересованных сторон процесса публичного поглощения. Однако напрашивающийся вывод о необходимости сокращения сроков действия правила невмешательства наталкивается на отсутствие специальных правил созыва общего собрания
акционеров в рамках действия правила невмешательства, вследствие
чего сокращение не может быть очень большим.
§ 3. Правило вытеснения миноритарных акционеров
и правило продажи миноритарными акционерами
своих акций
При приобретении корпоративного контроля в результате публичного поглощения возникает вопрос, может ли покупатель в дальнейшем понудить оставшихся акционеров против их воли продавать
свои акции (право контролирующего акционера на вытеснение миноритарных акционеров) и могут ли оставшиеся акционеры требовать выкупа их акций, если они не хотят оставаться акционерами
после появления нового контролирующего акционера (право миноритарных акционеров требовать покупки акций от контролирующего акционера). Вытеснение миноритарных акционеров или покупка
акций миноритарных акционеров по их требованию, если они имеют место, являются последним этапом процесса публичного поглощения компании-цели. И вследствие важности интеграции вовле-
221
Глава 3. Сравнительно-правовой анализ правил приобретения крупных пакетов акций
ченных компаний и защиты прав и законных интересов миноритарных акционеров эти правила являются важнейшими составляющими
процедуры публичных поглощений. Однако правило вытеснения миноритарных акционеров и правило продажи не содержались в первоначальных текстах проекта Тринадцатой директивы. По этой причине страны-участницы были свободны при принятии решения об
установлении указанных правил и их параметров. В частности, действующие в отдельных правопорядках правила вытеснения и продажи отличались, а часто отличаются и на сегодняшний день, в зависимости от следующих факторов
организационно-правовой формы компаний, к которым они при-•
меняются. В большинстве случаев это только публичные компании.
К непубличным компаниям правила вытеснения и продажи обычно
применяются в тех странах, где эти правила применяются вне зависимости от способа превышения порогового значения (в частности,
в Германии, Бельгии, Нидерландах)
наличия или отсутствия связи с предложениями о публичном по-•
глощении. В некоторых случаях необходимое пороговое значение
должно было достигаться только посредством приобретения акций
на основании ранее направленной публичной оферты, а в некоторых — вне зависимости от способа приобретения. Директива ЕС
2004/25 гармонизировала правила вытеснения и продажи только в
контексте публичных поглощений. Однако страны-участницы могут
выйти за рамки публичных поглощений и распространить указанные
правила, например, на превышение пороговых значений в результате реорганизации. В соответствии с британским Законом о компаниях 2006 г. правила вытеснения и продажи имеют силу только в
рамках процедуры публичного поглощения
место в Германии. Право принудительного выкупа акций миноритарных акционеров содержится и в Законе об акционерных компаниях, и в Законе о поглощениях 2002 г. При этом если первое пра-
1
:
2
;
3
. Иная ситуация имеет
1
См.: High Level Group of Company Law Experts, «Report on Issues Related to Take-
over Bids», Brussels, 10 Jan., 2002, at 56–57, 59.
2
Как в Германии, так и в Нидерландах существует два правила вытеснения ми-
норитарных акционеров. Одно правило, существовавшее до принятия Директи-
вы ЕС 2004/25, применяется в том числе и к непубличным компаниям, а дру-
гое, введенное при имплементации национальным законодателем Директивы ЕС
2004/25, распространяется только на публичные компании.
3
Sections 979(1) and 981(1), US Companies Act 2006, at 465, 470.
222
§ 3. Правило вытеснения миноритарных акционеров
вило не ограничивается публичными поглощениями и применяется
также к другим случаям превышения порогового значения (слияние
или присоединение, увеличение капитала и др.), то второе правило
было введено в целях имплементации Директивы ЕС 2004/25 и применяется только в контексте публичных поглощений
уровня активизации правил (в большинстве случаев пороговое зна-•
чение варьировалось в пределах 90 и 95%). Как правило, минимальное пороговое значение устанавливается на уровне 90%, что
сдерживает ограничение права собственности разумным уровнем, а
максимальное значение — на уровне 95%. Это оправданно с точки
зрения трудности достижения более высокого уровня по результатам публичного предложения. До гармонизации правил приобретения крупных пакетов акций в ЕС максимальное пороговое значение
действовало в Италии на уровне 98%, а минимальное в Ирландии —
на уровне 80%.
ценных бумаг, к которым они применяются. Во многих случаях по-•
роговое значение определяется со ссылкой на долю в капитале компании или на долю прав на голосование, и
размера компенсации, которая должна быть предложена минори-•
тарным акционерам.
1
;
В обычной ситуации право оферента на понуждение лиц акцептовать его оферту отсутствует. Однако в контексте публичных поглощений многие правопорядки предоставляют оференту право при
приобретении определенной доли акций компании-цели в принудительном порядке приобретать оставшиеся акции. Правило вытеснения миноритарных акционеров представляет собой право контролирующего акционера, возникающее при достижении им определенной доли в капитале компании, понудить миноритарных акционеров
продавать принадлежащие им долевые финансовые инструменты
контролирующему акционеру, который в результате этой продажи
станет владельцем 100% акций компании.
Правило вытеснения миноритарных акционеров служит нескольким целям, среди которых следует выделить уменьшение рисков и расходов крупного контролирующего акционера после приобретения контроля посредством публичных поглощений и смягчение
проблемы фрирайдерства, которая, как было показано выше, возни-
1
См.: § 327a, Aktiengesetz, oben Anmerkung 281; § 39a, WpÜG, oben Anmer-
kung 358.
223
Глава 3. Сравнительно-правовой анализ правил приобретения крупных пакетов акций
кает, как правило, при публичных поглощениях компаний с широ-
1
кой структурой акционерного капитала
.
Причинами возникновения рисков и расходов контролирующего акционера являются невозможность полной интеграции приобретенной компании в группу, невозможность использования активов
2
компании-цели в качестве залога
, необходимость несения расходов,
вызванных публичным статусом компании, недобросовестные действия со стороны миноритарных акционеров. Эти расходы и риски
контролирующего акционера вызваны правами оставшихся миноритарных акционеров. «Стоимость продолжающейся защиты этих прав
в общественных интересах становится непропорциональной расходам и рискам мажоритарного акционера, когда оставшееся меньшин-
3
ство сокращено до очень низкого уровня»
.
С учетом преимуществ снижения вышеуказанных рисков и расходов для оферента иногда выгоднее установление полного контроля, чем владение контрольным пакетом акций. Для этого он должен
предложить более высокую цену за оставшиеся акции после успешной оферты, либо высокая цена должна быть предложена уже на
первом этапе процесса публичного поглощения. Обе альтернативы сдерживают покупателя от направления оферты о покупке акций, поскольку растут расходы на приобретение корпоративного
контроля. Более того, первая альтернатива становится причиной
1
См. выше сноски 1, 2 на с. 39, сноску 1 на с. 40 и сопутствующий им текст.
2
Возможность использования активов компании-цели в качестве залога является
одним из условий функционирования частных инвестиционных фондов, которые
привлекают заемные финансовые средства, необходимые для поглощений, под
залог акций или активов компании-цели. Оставшиеся миноритарные акционеры
могут утверждать, что залог активов компании-цели не является в интересах са-
мой компании или всех ее акционеров, так как такой залог, по сути, служит целям
лишь части акционеров. При этом такие утверждения имеют перспективу, так как
совет директоров, по крайней мере в англо-американских странах, в силу их фи-
дуциарных обязанностей, должен управлять компанией в ее лучших интересах
и учитывать интересы миноритарных акционеров. Исходя из этих соображений
частные инвестиционные фонды всегда стремятся установить полный контроль
над компанией-целью и, как правило, после поглощения преобразовывают пу-
бличные компании в непубличные.
3
Van der Elst C., Van den Steen L. Opportunities in the M&A aftermarket: squeezing out
and selling out. University of Gent, Working Paper 2006–12, Sep., 2006, at 60–61.
224
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]