Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Правила поглощения акционерных обществ. Сравнительно-правовой анализ. Монография
.pdf
§ 3. Правило вытеснения миноритарных акционеров
Закон № 7-ФЗ устанавливает двухступенчатый процесс вступления в силу изменений в Закон об АО. Если основная часть изменений вступила в силу с 1 июля 2006 г., то ст. 7 Закона № 7-ФЗ,
посвященная вытеснению миноритарных акционеров в ОАО, где на
1 июля 2006 г. уже было превышено пороговое значение, дающее
право на их вытеснение, вступила в силу со дня вступления в силу
федерального закона, регулирующего условия и порядок осуществления обязательного страхования гражданской ответственности
оценщика
1
. Это было необходимо в целях защиты миноритарных
акционеров от случаев выкупа их акций по заниженным ценам, поскольку до вступления основной части изменений в силу отсутствовали какие-либо реально действующие механизмы, обеспечивающие уплату справедливой цены в рамках публичной оферты, цена
которой является основой определения цены акций при последующем вытеснении миноритарных акционеров, и, следовательно,
была значительно повышена роль независимых оценщиков в определении цены выкупа.
Исключением из общего правила применения правила вытеснения миноритарных акционеров только в контексте публичных поглощений являлись положения, содержащиеся в ст. 7 Закона № 7-ФЗ.
В случае владения лицом на 1 июля 2006 г. более чем 95% голосующих акций у оставшихся миноритарных акционеров возникало
право требовать от указанного лица выкупа их акций, а у указанного лица — право требовать выкупа акций оставшихся миноритарных
акционеров
2
.
Цена выкупаемых ценных бумаг в обоих случаях не может быть
ниже:
1) средневзвешенной цены, определенной по результатам торгов организаторов торговли на рынке ценных бумаг за 6 месяцев, предшествующих дате направления требования о выкупе ценных бумаг;
1
См. п. 2 ст. 8 Закона № 7-ФЗ.
Указанные изменения были внесены в Федеральный закон от 29 июля 1998 г.
№ 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» 27 июля
2006 г. и вступили в силу с 9 августа 2006 г.
2
См. п. 1 и п. 5 ст. 7 Закона № 7-ФЗ.
Правило вытеснения миноритарных акционеров, предусмотренное в ст. 7 Закона
№ 7-ФЗ, действовало до 1 августа 2008 г.
245
Глава 3. Сравнительно-правовой анализ правил приобретения крупных пакетов акций
2) стоимости, определенной независимым оценщиком в отчете об
оценке ценных бумаг и подтвержденной саморегулируемой организацией оценщиков при проведении экспертизы такого отчета;
3) наибольшей цены, по которой лицо, указанное в ч. 1 настоящей
статьи, или его аффилированные лица приобрели либо обязались
приобрести соответствующие ценные бумаги в течение 6 месяцев,
предшествующих дате направления требования о выкупе ценных
1
бумаг
.
При этом в соответствии с п. 7 ст. 7 Закона № 7-ФЗ при определении цены выкупа привлечение независимого оценщика и подтверждение цены саморегулируемой организацией оценщиков явля-
2
лось обязательным
.
Целесообразность распространения права выкупа акций на случаи, когда соответствующее пороговое значение было превышено до
1 июля 2006 г., вызывает некоторые сомнения, прежде всего исходя из следующих соображений. Вывод о необходимости применения
в совокупности основных положений правового режима приобретения крупных пакетов акций свидетельствует о том, что эти правила составляют целостную систему и взаимно дополняют друг друга.
Например, элементы правила обязательного предложения лежат в
основе порядка определения цены принудительно выкупаемых акций в соответствии с правилом вытеснения миноритарных акционеров. Отсутствие одного из положений становится причиной неэффективности этого правового режима, а применение одного из
положений без учета других приводит к потере его назначения и
нарушает баланс интересов между участниками корпоративных правоотношений. Если правило вытеснения миноритарных акционеров
будет применяться отдельно, оторванно от контекста правового режима приобретения крупных пакетов акций открытых акционерных
обществ, то будет отсутствовать рыночный ориентир определения
цены акций, подлежащих выкупу (если, конечно, акции акционер-
1
См. п. 6 ст. 7 Закона № 7-ФЗ.
2
О порядке экспертизы отчета об оценке ценных бумаг саморегулируемой органи-
зацией оценщиков см.: Приказ Министерства экономического развития и торгов-
ли РФ от 29 сентября 2006 г. № 303 «Об утверждении Положения о порядке про-
ведения экспертизы отчета об оценке ценных бумаг, требованиях и порядке вы-
бора саморегулируемой организации оценщиков, осуществляющей проведение
экспертизы» // СПС «КонсультантПлюс».
246
§ 3. Правило вытеснения миноритарных акционеров
ного общества не обращаются на торгах организаторов торговли на
рынке ценных бумаг), которым могло бы стать принятие публичной
оферты большим числом акционеров. Тогда единственным способом
определения цены акций будет привлечение независимого оценщика. Однако требование об обязательном привлечении независимого
оценщика не может на современном этапе развития российских корпоративных отношений серьезным образом повлиять на ситуацию.
Как следствие, появляются практически неограниченные возможности для манипуляций с ценой выкупа. Следовательно, с целью максимального снижения значения субъективных факторов при определении цены выкупаемых акций и обеспечения баланса интересов,
правило вытеснения должно применяться исключительно в рамках
правового режима приобретения крупных пакетов акций открытых
акционерных обществ.
В обоснование этого утверждения можно привести ряд вызвавших много шума примеров принудительно выкупа акций миноритарных акционеров, имевших место после вступления в силу ст. 7 Закона № 7-ФЗ.
В частности, 2 октября 2007 г. ;Eurocement Holding AG, владеющая
98% акций ОАО «Евроцемент груп», направила требование о выкупе оставшихся двух процентов акций миноритарных акционеров.
Примерно год назад от этой даты два процента акций ОАО «Евроцемент груп» были проданы в ходе частного размещения (закрытой подписки), при этом акционерное общество было оценено в 5,5 млрд долл. Основными инвесторами стали иностранные
фонды, некоторые из которых приобрели акции при размещении
дороже 10 тыс. долл. за одну акцию. Однако Eurocement Holding
AG установила цену выкупа в размере 157 252 руб. за одну акцию
(около 6400 долл.). При этом здесь нельзя проводить параллели
с принятой в Великобритании практикой, согласно которой при
принудительном выкупе акций контролирующий акционер обя-
247
Глава 3. Сравнительно-правовой анализ правил приобретения крупных пакетов акций
зан выплатить лишь действительную справедливую стоимость ак-
1
ций
, поскольку на внебиржевом рынке, начиная с августа 2007 г.,
средняя цена одной акции ОАО «Евроцемент груп» за месяц была
больше 440 тыс. руб. Спор акционеров
2
закончился тем, что 3 де-
кабря 2007 г. Eurocement Holding AG стала владельцем 100% ак-
3
ций ОАО «Евроцемент груп»
Спорами относительно цены выкупа сопровождались также про-
;
цедуры вытеснения миноритарных акционеров из ОАО «Манеж-
.
ная площадь», ОАО «СУАЛ» и ОАО «Русал Новокузнецкий Алюминиевый Завод» (в рамках подготовки к слиянию ОАО «Русский
алюминий» и ОАО «СУАЛ»), некоторых дочерних обществ «Евраза» и «ТНК-BP», а также ОАО «Осколцемента», ОАО «Белгородского цемента» и ОАО «Кавказцемента». Анекдотичным является
тот факт, что при принудительном выкупе акций последних трех
компаний в качестве контролирующего акционера выступала ОАО
«Евроцемент груп». По словам специалистов, причиной занижения цен акций последних трех ОАО могла стать их оценка на базе
1
В деле Re Grierson, Oldham & Adams Ltd. компания из Ливерпуля (John Holt & Co)
сделала публичное предложение о приобретении обыкновенных и привилегированных акций Grierson, Oldham & Adams. Цена обыкновенных акций была установлена на уровне шести шиллингов за акцию, в то время как рыночная цена перед предложением составляла 5 шиллингов 9 пенсов. Владельцы 99% обыкновенных акций акцептовали оферту, после чего John Holt & Co. направила уведомление
о выкупе оставшихся акций. Однако миноритарные акционеры обратились в суд,
возражая против выкупа их акций. Одним из оснований возражения являлось то
обстоятельство, что несколько лет назад они приобрели акции по более высоким
ценам (6 шиллингов 9 пенсов и 6 шиллингов 7,5 пенсов), и в результате выкупа
миноритарные акционеры потерпели бы убытки. Суд счел это основание, наряду с другими, недостаточным для лишения оферента права выкупа или увеличения цены выкупа, так как обязанность John Holt & Co. заключалась лишь в оплате
действующей справедливой цены акций (см.: Pennington R.R. Takeover Bids in the
United Kingdom. 17 American Journal of Comparative Law 159 (1969), at 186–187).
2
Интересно, что миноритарные акционеры в суде оспаривали не саму оценку, а
процедурный вопрос. Их претензия состояла в том, что до вступления в силу изменений, предоставляющих право принудительного выкупа акций, 70,65% акций
ОАО «Евроцемент груп» принадлежало компании GFI, 23,55% — GLK и 3,8% —
физическим лицам. Поскольку Eurocement Holding AG консолидировала свои 98%
акций после начала действия поправок, сначала она должна была направить миноритарным акционерам добровольную оферту.
3
См.: Ляув Б., Панов А. Война за 2% // Ведомости. 2007. 14 нояб.; Ляув Б. «Евроце-
мент» без миноритариев // Ведомости. 2007. 13 дек.
248
§ 3. Правило вытеснения миноритарных акционеров
финансовой отчетности, которая занижена по сравнению с рынком, поскольку головная компания работает по процессинговой
схеме, т.е. по схеме, когда поставки сырья и сбыт готовой продукции осуществляет головная компания, а дочерние общества
(заводы) перерабатывают продукцию
1
.
Основываясь на вышесказанном, вполне можно согласиться с высказанным мнением, что, вероятно, введение временного института
принудительного выкупа акций вне рамок публичных поглощений
стал результатом умелого и эффективного лоббирования со стороны
некоторых крупных российских компаний, которые проводили консолидацию активов («Русал», «Евразхолдинг», «ТНК-BP» и др.)2.
С учетом этих случаев ущемления прав и законных интересов
миноритарных акционеров, позиция автора состоит в том, что необходимо максимальным образом снизить значение субъективных
факторов при определении цены принудительно выкупаемых акций
ОАО. Действительно, необходимо признать, что большинство аргументов в пользу принудительного выкупа акций являются актуальными также вне контекста публичных поглощений. Следовательно,
существуют объективные предпосылки для вытеснения миноритарных акционеров во всех случаях превышения контролирующим акционером порога в 95% акций. Однако реализация этих предпосылок приводит к ущемлению прав и законных интересов остальных
акционеров. Поэтому, пока не предложен способ справедливой оценки принудительно выкупаемых акций вне рамок процедуры публичного поглощения, от этой идеи надо отказаться.
Правило продажи миноритарными акционерами своих акций
представляет собой право миноритарного акционера, возникающее
при достижении контролирующим акционером определенной доли
в капитале компании, понудить контролирующего акционера приобрести акции у миноритарных акционеров. Оно было включено в Ди-
1
См.: Казьмин Д. Роковые 5% // Ведомости. 2007. 1 нояб.; Плешанова О., Черкасо-
ва М. Конституционный суд оставил мажоритариев в силе // Коммерсантъ. 2007.
12 нояб.; Ляув Б., Филатов А. Маловато будет // Ведомости. 2007. 20 нояб.
2
См.: Лучшие лоббисты Государственной Думы ФС РФ IV созыва (2003—2007) /
под науч. рук. П.А. Толстых. Центр по изучению проблем взаимодействия бизне-
са и власти. М., 2007. С. 38, 67, 74, 90–91.
249
Глава 3. Сравнительно-правовой анализ правил приобретения крупных пакетов акций
рективу ЕС 2004/25 по рекомендации Высшей группы экспертов по
следующим соображениям:
после приобретения контроля путем публичного предложения о по-•
глощении контролирующий акционер может принимать действия,
не совпадающие с интересами миноритарных акционеров, в частности, заключать сделки со связанными с ним лицами по нерыночным
условиям, изменить дивидендную политику, приспособить стратегию компании к целям группы компаний, которая контролируется
им, сократить объемы раскрываемой информации и др. При этом
возможности миноритарных акционеров защищать свои законные
интересы ограничиваются, поскольку в большинстве правопорядков
объем прав миноритарных акционеров зависит от количества принадлежащих им акций. Для обозначения миноритарных акционеров
в компании, где после перераспределения корпоративного контроля значительное большинство акций контролируется одним лицом,
Д. Степанов использует термин «микро-миноритарии», поскольку,
если прежде даже будучи миноритарными акционерами, они могли
образовывать альянсы между собой и хоть как-то отстаивать свои
интересы, то после поглощения эта возможность исчезает
в результате снижения ликвидности рынка акций конкретной •
компании-цели по итогам публичной оферты ограничиваются возможности выхода миноритарных акционеров из ее капитала посредством продажи акций на рынке по справедливой цене;
правило продажи миноритарными акционерами своих акций слу-•
жит эффективным механизмом ограничения давления оферента на
акционеров с целью принуждения их продавать акции в рамках публичного предложения. Кроме того, часто акционер, решивший не
продавать свои акции, может, а иногда и вынужден изменить свое
мнение с учетом результатов оферты. В таких случаях он должен
иметь возможность выхода из капитала компании по выгодной
цене;
1
;
1
См.: Степанов Д. Поглощение, осуществляемое путем приобретения крупного па-
кета акций, и вытеснение миноритарных акционеров // Хозяйство и право. 2006.
№ 7. С. 18 (в ситуации, когда оферент приобрел количество акций, достаточное
для принятия решений о переизбрании совета директоров, прочих органов обще-
ства, увеличении уставного капитала, реорганизации общества, одобрении круп-
ных сделок и проч., миноритарные акционеры могут оказаться в таком положе-
нии, что с радостью согласились бы продать свои акции, цена которых при этом
может значительно упасть).
250
§ 3. Правило вытеснения миноритарных акционеров
правило продаж миноритарными акционерами своих акций допол-•
няет правило вытеснения миноритарных акционеров, балансируя
1
права контролирующих и миноритарных акционеров
.
В соответствии с Директивой ЕС 2004/25 после направления публичной оферты всем владельцам голосующих акций компании-цели
о приобретении всех голосующих акций страны-участницы должны
обеспечить возможность владельцев оставшихся голосующих акций
требовать их покупки оферентом по справедливой цене, если:
1) оферент владеет голосующими акциями, составляющими не менее
90% капитала с правом голоса и предоставляющими не менее 90%
прав голоса в компании-цели;
2) в результате акцепта оферты оферент приобрел либо заключил соглашение о приобретении голосующих акций, составляющих не менее 90% капитала компании-цели с правом голоса и предоставляющих не менее 90% прав голоса, указанных в оферте2.
В отличие от позиции Высшей группы экспертов3, Директива ЕС
2004/25 предусматривает возможность определения порогового значения при применении правила продажи исходя из доли акцептов,
что значительно ограничивает права миноритарных акционеров, но
стимулирует публичные поглощения.
Такой подход содержится в британском Законе о компаниях
2006 г. Владелец голосующих акций, к которым относится оферта, не акцептовавший оферту, может в течение трех месяцев с даты
окончания периода, в течение которого оферта может быть акцептована, или с даты направления уведомления оферентом миноритарным акционерам о возникновении у них права требовать выкупа
4
акций
, если она наступает позднее истечения срока действия офер-
1
См.: High Level Group of Company Law Experts, «Report on Issues Related to Take-
over Bids», Brussels, 10 Jan., 2002, at 62, 67.
2
См.: Article 16 para. 2, Directive on takeover bids, European Parliament and Council
Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004,
at 22.
3
См.: High Level Group of Company Law Experts, «Report on Issues Related to Take-
over Bids», Brussels, 10 Jan., 2002, at 66.
4
Уведомление направляется оферентом всем акционерам, которые не акцептова-
ли оферту, в течение одного месяца с даты достижения им 90% от общего коли-
чества голосующих акций, предоставляющих не менее 90% прав на голосование
в компании-цели. В нем содержится информация о праве акционеров требовать
251
Глава 3. Сравнительно-правовой анализ правил приобретения крупных пакетов акций
ты, требовать от оферента приобретения этих акций, если в любое
время до завершения периода, в течение которого оферта может
быть принята:
1) оферент в результате акцепта оферты приобрел или заключил безусловное соглашение о приобретении части (но не всех) акций, к которым оферта относится;
2) эти акции с другими акциями компании-цели или без них, которые оферент приобрел и заключил соглашения о приобретении,
составляют не менее 90% от общего количества голосующих акций компании-цели и предоставляют не менее 90% прав голоса в
1
компании-цели
.
Аналогичное право предоставляется владельцу не голосующих
акций, если доля оферента составляет не менее 90% акций от их общего количества2.
В России право миноритарных акционеров требовать выкупа
их акций применяется только в контексте публичных поглощений.
В соответствии с п. 1 ст. 84.7 Закона об АО лицо, которое в результате добровольного предложения о приобретении всех голосующих
акций компании-цели (обыкновенных акций и привилегированных
акций ОАО, предоставляющих право голоса в соответствии с п. 5
ст. 32 Закона об АО) и эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в такие акции, или обязательного предложения стало владельцем более 95% общего количества ее голосующих акций, с учетом
3
акций, принадлежащих этому лицу и его аффилированным лицам
,
обязано выкупить принадлежащие иным лицам остальные акции
компании-цели, а также эмиссионные ценные бумаги, конвертиру-
выкупа их доли, сроке, в течение которого это требование может быть предъявлено, а также праве выбора миноритарными акционерами формы оплаты, если
оферта предусматривала альтернативные формы оплаты, и форму оплаты, которая будет применяться, если миноритарные акционеры не указали свой выбор (см.: Section 984(3) and (2), section 985(3)(b), US Companies Act 2006, at 471,
472).
1
Section 983(2), section 984(1) and (2), US Companies Act 2006, at 470, 471.
2
См.: Section 983(3), Ibid, at 470.
3
Вследствие трудностей определения соотношения того, сколько акций и в какой
момент являются голосующими, на практике пороговое значение в 95% отсчитывается от общего количества акций ОАО (см.: Савчук С.П., Кадиков Р.Р. Указ. соч.
С. 160).
252
§ 3. Правило вытеснения миноритарных акционеров
емые в такие акции, по требованию их владельцев. Из буквального толкования этого положения следует, что правило продажи миноритарных акционеров может применяться только тогда, когда пороговое значение в 95% достигнуто по результатам добровольной или
обязательной оферты. То есть приобретения акций после завершения срока акцепта оферты, если в их результате превышается пороговое значение, не порождают право миноритарного акционера требовать выкуп принадлежащих ему акций. Однако акции могут быть
приобретены до направления оферты. Другой особенностью российского подхода является то, что, несмотря на определение порогового значения со ссылкой только на голосующие акции, контролирующий акционер обязан выкупить все акции. Таким образом, в отличие
от большинства стран ЕС, в данном случае правило применяется ко
всем акциям, а не только к тому типу акций, по которому достигнуто
пороговое значение.
Некоторые специалисты высказывают мнение, что право миноритарных акционеров требовать выкуп принадлежащих им акций
не должно ограничиваться сроком действия и должно носить пер-
1
манентный характер
. Иначе «мы лишаем преобладающего акционера последнего стимула соблюдать права меньшинства акционеров»2.
С этим мнением автор не согласен. При таком подходе возникает
вопрос: как следует определить цену выкупаемых акций? В настоящей работе неоднократно указывалась на необходимость снижения значения субъективных факторов при определении цены акций.
Между тем закрепление в законодательстве постоянного права миноритарных акционеров требовать от владельца более 95% акций
выкупить принадлежащие им акции не позволяет поставить в основе цены выкупаемых акций цену публичной оферты, по результатам
которого было преодолено пороговое значение в 95%. Вследствие
истечения достаточно длительного времени эта цена потеряет свою
актуальность. Следовательно, возникнут основания для занижения
1
См.: Степанов Д. Во благо общества // ЭЖ-Юрист. 2004. № 36. С. 3; Архипов Д.А.
Принудительный выкуп голосующих акций — инструмент непропорционального
ограничения прав миноритарных акционеров. Так ли это на самом деле? // Вестник ВАС РФ. 2005. № 12. С. 130; Санин К.С. Указ. соч. С. 144.
2
Архипов Д.А. Указ. соч. С. 130.
253
Глава 3. Сравнительно-правовой анализ правил приобретения крупных пакетов акций
цены выкупа акций, и норма, направленная на защиту прав и законных интересов миноритарных акционеров, не достигнет этой цели.
После достижения порогового значения оферент обязан в течение 35 дней с даты приобретения соответствующей доли голосующих акций направить оставшимся акционерам уведомление, в ко-
1
тором указывается на их право требовать выкупа акций
. Помимо
прочих сведений в уведомлении указывается цена выкупаемых акций или порядок ее определения, а также ее обоснование. В случае,
когда выкупаются акции непубличного ОАО, то возникает необходимость определения рыночной цены акций. Тогда к уведомлению
прилагается также копия отчета независимого оценщика о рыночной
стоимости выкупаемых ценных бумаг. Д. Степанов указывает на схожесть уведомления с добровольной или обязательной офертой, которая проявляется и в его сущности, и в его признаках относительно
2
подлежащей включению в него информации
.
Направление уведомления осуществляется через компанию-цель,
которая обязана направлять полученное от оферента уведомление
адресатам
3
. После получения уведомления акционер вправе в течение 6 месяцев предъявить контролирующему акционеру требование
о выкупе принадлежащих ему акций. В требовании указывается вид,
4
тип и количество ценных бумаг, подлежащих выкупу
. При этом шестимесячный срок отсчитывается со дня направления акционерам
уведомлений о праве требовать выкупа ценных бумаг ОАО5. Иными словами, если следовать букве закона, то в случаях, когда контролирующий акционер не направит в ОАО уведомление, а общество
вследствие этого не будет в состоянии отправить уведомление миноритарным акционерам, несмотря на то, что у миноритарных акционеров будет право требовать от контролирующего акционера выкуп
их акций, сделать этого они не смогут. В целях недопущения таких
1
См. абз. 1 п. 2 ст. 84.7 Закона об АО.
2
См.: Степанов Д. Поглощение, осуществляемое путем приобретения крупного па-
кета акций, и вытеснение миноритарных акционеров // Хозяйство и право. 2006.
№ 7. С. 25.
3
См. абз. 14 п. 2 ст. 84.7 Закона об АО.
4
См. абз. 1 и 4 п. 3 ст. 84.7 Закона об АО.
5
См. абз. 1 п. 4 ст. 84.7 Закона об АО.
254
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]