Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Правила поглощения акционерных обществ. Сравнительно-правовой анализ. Монография
.pdf
§ 1. Правила добровольного и обязательного предложения
правило обязательного предложения распространяется на приобретение доли голосующих акций ОАО, превышающей 50 и 75% от общего количества таких акций ОАО
1
.
Налицо явное отличие между двумя подходами: если в первом
случае даже незначительное увеличение количества акций в пределах интервала в 30 и 50%, а также превышение 50%-го порога вызывает необходимость направления обязательного предложения, то во
втором увеличение в пределах указанных интервалов не порождает
для покупателя никаких обязательств относительно правила обязательного предложения: только превышение порога в 50%, а в дальнейшем и 75% порождает необходимость направления в ОАО предложения о приобретении оставшихся акций. Это прежде всего можно объяснить превалированием в России акционерных обществ с
концентрированной структурой акционерного капитала. В условиях
распыленности капитала любое увеличение доли голосующих акций,
превышающих 30%, может вызвать смену контроля. А увеличение
лицом, уже владеющим долей в 51%, количества своих акций не является существенным, поскольку предполагается, что это увеличение
не может каким-либо образом отразиться на положении миноритарных акционеров. Ведь уже до этого компания контролировалась лицом, владеющим 51% голосующих акций. В российских условиях в
большинстве случаев таким водоразделом является 50%. При этом
с учетом того, что принятие некоторых решений на общем собра-
2
нии акционеров требует квалифицированного большинства
, наряду
с 50% установлен также порог в 75%. Недостаток российского подхода заключается в его неспособности защитить права и законные
интересы миноритарных акционеров, если фактическая смена конт-
1
См. п. 7 ст. 84.2 Закона об АО.
2
В соответствии с Законом об АО в значительном большинстве случаев решения
общего собрания акционеров принимаются простым или квалифицированным
большинством голосов акционеров владельцев голосующих акций общества (см.:
п. 2 и 4 ст. 49 Закона об АО). Квалифицированным в ¾ большинством голосующих акций принимаются наиболее значимые вопросы деятельности акционерного общества: о внесении изменений или дополнений в его устав; утверждении
устава в новой редакции; реорганизации; ликвидации; определении количества,
номинальной стоимости, категории (типа) объявленных акций и прав, предоставляемых этими акциями; приобретении акционерным обществом размещенных акций в случаях, предусмотренных Законом об АО.
185
Глава 3. Сравнительно-правовой анализ правил приобретения крупных пакетов акций
роля произойдет в пределах указанных пороговых значений. В таком случае контроль над акционерным обществом может быть приобретен без обязанности направления обязательного предложения.
Так, теоретически возможна следующая ситуация. Допустим, контроль над акционерным обществом обеспечивает как минимум пакет
голосующих акций в 45%. Тогда лицо может приобрести чуть больше 30% голосующих акций и сделать обязательное предложение,
при этом цена будет не очень высокой, поскольку при приобретении не была уплачена контрольная премия. По этой причине стимулы миноритарных акционеров на продажу акций небольшие (наряду с невысокой ценой на формирование стимулов на продажу в данном случае негативным образом влияет также то, что не произошло
смены контроля). Следовательно, существует большая вероятность
того, что обязательное предложение акцептует небольшое число акционеров. После этого лицо может постепенно увеличить свою долю
и установить контроль над акционерным обществом без возникновения обязанности направить в общество обязательное предложение.
Таким образом, выбранные российским законодателем дополнительные пороговые значения для повторной активизации обязательного предложения не в интересах миноритарных акционеров и могут
быть использованы покупателем в целях уклонения от направления
1
обязательного предложения
. Однако пока трудно судить, будет ли
на практике применяться эта возможность, так как ее применение
почти всегда будет требовать согласованных действий с действующим контролирующим или крупными акционерами компании-цели.
Что касается порогового значения в 95%, то оно применяется
лишь при вытеснении миноритарных акционеров и приобретении
акций по требованию миноритарных акционеров в соответствии со
ст. 84.7 и 84.8 Закона об АО. В рамках применения правила обязательного предложения 95% не являются пороговым значением. Обязательное предложение необходимо направить в ОАО, если доля
лица превысила 95%, при этом до этого его доля акций была меньше
1
В этом отношении прежняя редакция Закона об АО лучше защищала действу-
ющих акционеров: правило обязательного предложения активизировалось при
приобретении каждых последующих 5% размещенных обыкновенных акций по-
сле порога в 30% (см.: п. 7 ст. 80 Закона об АО (в редакции, действовавшей до
1 июля 2006 г.)).
186
§ 1. Правила добровольного и обязательного предложения
75%, т.е. в результате сделки было превышено пороговое значение в
75%. А если до приобретения акций доля лица находилась между 75
и 95% акций, то никакой обязанности сделать обязательное предложение не возникает.
Наряду с правилом обязательного предложения в России и во многих странах — участницах ЕС действует также правило добровольного
предложения. Благодаря этому правилу возможны частичные предложения: лицо может направить предложение о приобретении части
акций компании-цели. Если в результате этого предложения лицо
приобрело меньше акций, чем необходимо для активизации правила
обязательного предложения, то, естественно, не возникает никакой
обязанности направления обязательного предложения. А если предложение о приобретении более большой доли, в результате которого пересекается установленное пороговое значение, является успешным (т.е. оферент пересекает это значение), тогда оферент обязан
сделать обязательное предложение о приобретении оставшихся акций по цене, уплаченной в процессе частичного предложения (если,
конечно, это наивысшая цена, уплаченная в течение установленного
периода)
1
. Такой двухступенчатый процесс может быть выгоднее для
покупателя, чем направление добровольного предложения о приобретении всех акций сразу, так как финансирование осуществляется в
два этапа, при этом покупатель, во-первых, свободен в установлении
цены предложения на первом этапе, а во-вторых, приступает ко второму этапу, когда контроль над компанией уже гарантирован. Как
в Директиве ЕС 2004/25, так и в российском Законе об АО частичные предложения не запрещены
2
. Согласно п. 1 ст. 84.1 Закона об АО
лицо, которое с учетом акций, принадлежащих ему и его аффилированным лицам, имеет намерение приобрести более 30% общего ко-
1
См.: Enriques L. The Mandatory Bid Rule in the Takeover Directive: Harmonization
Without Foundation? 1 European Company and Financial Law Review 440 (2004),
at 446.
2
Следует отметить, что частичные предложения больше необходимы в странах с
распыленной структурой акционерного капитала, так как приобретение корпоративного контроля посредством частных переговоров с отдельными акционерами
затруднено в связи с их большим количеством. А при высокой концентрации акционерного капитала лицо, желающее установить контроль над компанией, имеет возможность приобрести контрольный пакет акций без направления добровольной публичной оферты у одного или группы связанных акционеров.
187
Глава 3. Сравнительно-правовой анализ правил приобретения крупных пакетов акций
личества голосующих акций ОАО, вправе направить добровольное
предложение о приобретении этих акций
1
. В добровольном предложении также может быть предусмотрено приобретение эмиссионных
ценных бумаг, конвертируемых в голосующие акции. Включение таких ценных бумаг в добровольное предложение является обязательным, если добровольное предложение соответствует требованиям,
предъявляемым Законом об АО к обязательному предложению. При
направлении добровольного предложения оферент свободен в установлении количества голосующих акций (единственным ограничением, установленным п. 1 ст. 84.1 Закона об АО является то, что количество приобретаемых голосующих акций должно превысить пороговое значение в 30% с учетом акций, принадлежащих оференту
и его аффилированным лицам), которые он намеревается приобрести, и цены оферты, а также иных условий оплаты (в частности, сроков, порядка и формы оплаты ценных бумаг)
2
. Таким образом, по
результатам добровольного предложения лицо имеет возможность
установить контроль над ОАО, что очень важно в целях оптимального структурирования финансирования. При этом если этот контроль
предполагает владение пакетом акций, превышающим 30%, то акти-
Поскольку при решении вопроса о том, является ли публичная
оферта добровольным предложением в соответствии со ст. 84.1 Закона об АО3, количество приобретаемых акций определяется с уче-
1
См.: СЗ РФ. 1996. № 1. Ст. 1; 2001. № 33. Ст. 3423; 2006. № 2. Ст. 172.
В соответствии с предыдущей редакцией Закона об АО посредством доброволь-
ного предложения могло осуществляться приобретение лишь обыкновенных ак-
ций в количестве, не превышающем пороговое значение в 30% (см. п. 1 ст. 80 //
СЗ РФ. 1996. № 1. Ст. 1; 2001. № 33. Ст. 3423).
2
См. п. 1, абз. 5 и 6 п. 2 ст. 84.1 Закона об АО (в отношении свободы установления
цены ср. с абз. 6 п. 2 ст. 84.2 Закона об АО). В отличие от добровольного пред-
ложения, при обязательном предложении оферент обязан сделать предложение
о приобретении всех голосующих акций (ср. абз. 5 п. 2 ст. 84.1 и п. 1, абз. 5 п. 2
ст. 84.2 Закона об АО: в ст. 84.2 не случайно не предусматривается обязанность
указывать наряду с видом (категорией) приобретаемых ценных бумаг их количе-
ство, поскольку по смыслу обязательного предложения предлагаются к покупке
именно все акции (см.: Степанов Д. Указ. соч. С. 8)).
3
Этот вопрос крайне важен, так как направление добровольного предложения в
ОАО влечет за собой определенные обязательства, например, ограничение пол-
188
§ 1. Правила добровольного и обязательного предложения
том акций, принадлежащих оференту и его аффилированным лицам
до направления оферты, можно заключить, что в случаях, если оферент до направления оферты уже владеет совместно с его аффилированными лицами более 30% акций, то в добровольном предложении
он может указать любое количество акций.
Иного мнения придерживаются С.П. Савчук и Р.Р. Кадиков:
публичная оферта будет являться добровольным предложением в соответствии с требованиями ст. 84.1 Закона об АО,
если в результате приобретения всех или части акций в рамках публичной оферты может быть преодолено одно из пороговых значений в 30, 50 или 75% акций общества
1
.
Эта точка зрения является привлекательной в том плане, что она
не позволяет использовать добровольное предложение в качестве
инструмента корпоративного шантажа2. Но, во-первых, из толкования п. 1 ст. 84.1 Закона об АО не следует, что речь идет о превышении пороговых значений в 50 и 75%. Во-вторых, при таком толковании направление в ОАО добровольного предложения юридически
невозможно, если оферент уже владеет более 75% акций. При этом
здесь проявляется явное противоречие с абз. 2 п. 1 ст. 84.8 Закона об
АО, где установлено, что принудительный выкуп акций возможен,
если акционер приобрел не менее 10% акций ОАО в результате добровольного или обязательного предложения. Следовательно, правильным является толкование п. 1 ст. 84.1 Закона об АО, согласно
которому если оферент владеет более 30% акций, то в добровольном предложении он вправе указать любое количество ценных бумаг. Однако следует согласиться с указанными авторами в том, что
такое толкование «уничтожает саму первоначальную идею, ради которой и писалась эта глава ФЗАО [гл. XI.1 Закона об АО], а имен-
номочий совета директоров, обязанность направления ОАО уведомления всем
акционерам, созыв совета директоров и т.д.
1
См.: Савчук С.П., Кадиков Р.Р. Указ. соч. С. 38.
2
См.: Там же. С. 40 (если у акционера уже 31% акций, то он может периодиче-
ски направлять добровольное предложение о приобретении 0,001% акций; при
незначительности расходов оферента обязательства, возлагаемые на ОАО, могут
значительно затруднить его деятельность).
189
Глава 3. Сравнительно-правовой анализ правил приобретения крупных пакетов акций
но, придание публичности приобретениям крупных пакетов акций»1.
Оптимальным решением проблемы представляется следующее: добровольным предложением будет публичная оферта, в результате
которой, с учетом акций, принадлежащих оференту и его аффилированным лицам, может быть превышено одно из пороговых значений в 30, 50 или 75%. В этом случае совершенно неважно, какое количество акций указано в оферте. В иных случаях, т.е. тогда, когда
не пересекаются указанные пороговые значения, публичная оферта будет добровольным предложением, если в соответствии с условиями оферты лицо намерено приобрести не менее чем 10% общего
количества акций ОАО. Естественно, речь идет о случаях, когда все
остальные условия публичной оферты соответствуют требованиям
добровольного предложения.
Следует отметить, что в соответствии с п. 6 ст. 84.2 Закона об АО
с момента приобретения более 30% общего количества голосующих
акций ОАО и до даты направления в ОАО обязательного предложения лицо, которое приобрело эти акции, и его аффилированные лица
имеют право голоса только по акциям, составляющим 30% таких акций. Остальные акции этих лиц голосующими акциями не являются и не учитываются также при определении кворума на общем собрании акционеров ОАО. Подобный запрет на голосование частью
акций имеет своей целью понудить владельца акций к соблюдению
требований Закона об АО, т.е. к направлению обязательного предложения. Однако, как показывает В.И. Добровольский, эта цель достигается не всегда. Лицо может приобрести 71% акций, и тогда голосующими акциями будут 59% акций, а 30% акций станут контрольным
2
пакетом
. А если доля лица превышает пороговое значение незначительно, то стимулирующий эффект запрета теряется из-за незначительности его последствий для приобретателя акций. Кроме того,
проблемы возникают при определении того, права на голосование
которого из аффилированных лиц должны быть ограничены в случаях, когда все они в отдельности владеют менее 30% голосующих
1
Савчук С.П., Кадиков Р.Р. Указ. соч. С. 70.
2
См.: Добровольский В.И. Указ. соч. С. 248–249. Другие примеры приводят С.П. Сав-
чук и Р.Р. Кадиков (см.: Савчук С.П., Кадиков Р.Р. Указ. соч. С. 75, 78–79).
190
§ 1. Правила добровольного и обязательного предложения
акций, но совместно их доля превышает 30%1. Между тем необходимо вспомнить известное высказывание немецких юристов: каждая
норма права настолько хороша, насколько хороши санкции, применяемые при нарушении этой нормы. Поэтому российское законодательство в этой части требует совершенствования.
Интересное, но не всегда эффективное в плане учета интересов
миноритарных акционеров решение этой проблемы содержится в
Законе Республики Казахстан «Об акционерных обществах». При
несоблюдении порядка приобретения акций в соответствии с обязательным предложением, лицо (лица), владеющее (владеющие) 30 и
более процентами голосующих акций акционерного общества, обязано (обязаны) произвести отчуждение неаффилированным с ним
(ними) лицам части принадлежащих ему (им) акций, превышающий
29% голосующих акций общества
2
. Недостатки этого подхода следующие. Во-первых, не совсем ясно, в какой срок должны быть проданы акции. Во-вторых, как акции должны быть проданы, если на них
отсутствует спрос? Снижение цены продажи в целях стимулирования спроса вызовет убытки не только у продавца акций, но и может
оказаться не в интересах других акционеров, поскольку это может
стать причиной падения капитализации акционерного общества. Более обоснованными представляются такие меры, как лишение права
голоса по всем акциям, принадлежащим лицу, не исполняющую обязанность по направлению обязательного предложения, и установление высоких штрафных санкций в качестве меры административной
ответственности.
Другое предлагаемое решение: при определении кворума учитываются все акции, принадлежащие лицу, обязанному сделать обязательное предложение, а при голосовании только те, что составляют
30%. Оно позволяет, в отличие от действующего порядка, пропорционально снижать права лица, обязанного сделать обязательное пред-
3
ложение, на голосование на общем собрании акционеров
. Однако на
1
Подробно об этой проблеме см.: Савчук С.П., Кадиков Р.Р. Указ. соч. С. 77,
79–80.
2
См. абз. 4 п. 3 ст. 25 Закона Республики Казахстан «Об акционерных обще-
ствах».
3
См.: Савчук С.П., Кадиков Р.Р. Указ. соч. С. 79.
191
Глава 3. Сравнительно-правовой анализ правил приобретения крупных пакетов акций
сегодняшний день, до внесения изменений в Закон об АО, в случаях ненаправления обязательного предложения эффективным средством защиты для миноритарных акционеров является, скорее всего,
обращение в суд с требованием обязать лицо направить в ОАО такое
предложение.
Иного мнения относительно роли добровольного предложения
придерживается Д. Степанов: «правила о так называемом добровольном предложении и вовсе не имеют какого-либо практического
значения… а потому правильнее вести речь о том, что российский акционерный закон предусматривает необходимость соблюдения норм
об обязательном предложении всякий раз, когда потенциальный
приобретатель имеет четкое намерение приобрести более 30% акций
или конвертируемых в них эмиссионных ценных бумаг и такое намерение скорее всего реально будет реализовано в результате приобретения акций. Различие между добровольным и обязательным предложением здесь минимально: добровольным может выступать лишь
первоначальное желание приобретателя получить некий пакет акций, однако как только в результате реализации этой „добровольности“ будет превышено означенное пороговое значение, даже добровольное предложение должно отвечать всем тем требованиям, которые предъявляются к обязательному предложению»
1
. Единственным
преимуществом добровольного предложения является более мягкий
режим для приобретателя в части определения цены приобретаемых
акций. «Однако указанная „льгота“ в определении цены приобретаемых на основании добровольного предложения акций реально дей-
2
ствует только в отношении 30% акций»
.
Представляется, что указанное мнение является неправильным,
так как оно основывается на ошибочном толковании п. 1 ст. 84.1 Закона об АО. Буквальное толкование этого пункта позволяет говорить
о том, что лицо, если оно намерено приобрести более 30% голосующих акций, вправе направить добровольное предложение. При этом
абз. 3 п. 8 ст. 84.2 Закона об АО не указывает на то, что любое добровольное предложение, предусматривающее приобретение более 30%
голосующих акций ОАО, должно соответствовать требованиям обя-
1
Степанов Д. Указ. соч. С. 12.
2
Там же.
192
§ 1. Правила добровольного и обязательного предложения
зательного предложения. В указанном абзаце речь идет лишь о добровольном предложении о приобретении всех голосующих акций
ОАО. Более того, указанное положение не запрещает добровольные
предложения о приобретении всех голосующих акций, которые не
соответствуют требованиям обязательного предложения. В таком
случае у покупателя впоследствии возникнет обязанность направить
в компанию-цель обязательное предложение, если, конечно, покупателю не удалось приобрести по результатам добровольного предложения все акции компании-цели. Следовательно, оно может в результате добровольного предложения прибрести более 30% акций.
В частности, в соответствии с действующей редакцией Закона об АО
в результате добровольного предложения оферент вправе аккумулировать, например, 51% голосующих акций компании-цели, а потом
направить обязательное предложение о приобретении оставшихся 49% голосующих акций
1
. Таким образом, правило добровольного предложения может быть использовано покупателем в целях облегчения финансирования публичного поглощения. Однако, как уже
было отмечено выше, при существовании в стране концентрированной структуры акционерного капитала аналогичного результата
можно добиться путем приобретения контрольного пакета акций в
результате переговоров с контролирующим акционером, а после сделать обязательное предложение
2
.
При этом при направлении частичного предложения, когда оферентом устанавливается максимальное количество акций, которое
он намерен приобрести в рамках добровольного предложения, действует правило пропорциональности. То есть в случае, если общее
количество акций, предложенных к продаже, превышает количество
акций, которое намерен приобрести оферент, акции приобретаются
у акционеров пропорционально количеству акций, указанному в за-
1
Этот пример допустим, если в добровольном предложении четко указано намере-
ние оферента приобрести пакет акций менее 100% или такое указание отсутству-
ет, но добровольное предложение не соответствует требованиям Закона об АО об
обязательном предложении (п. 2—5 ст. 84.2 Закона об АО). В обратном случае в
соответствии с абз. 3 п. 8 ст. 84.2 Закона об АО обязанность направления обяза-
тельного предложения будет отсутствовать.
2
См. выше сноску 2 на с. 187.
193
Глава 3. Сравнительно-правовой анализ правил приобретения крупных пакетов акций
явлениях об их продаже1. Однако норма, устанавливающая это правило, носит диспозитивный характер: в добровольном предложении
или в заявлении о продаже акций может быть предусмотрено иное
2
.
И если предоставление возможности акционеру, продающему акции,
предлагать иные условия продажи акций (например, ставить акцепт
в зависимость от приобретения минимального количества акций или
от приобретения всех акций полностью) является обоснованным
шагом, то целесообразность безусловного диспозитивного характера нормы в отношении добровольного предложения представляется
сомнительной. В частности, в соответствии с действующей редакцией Закона об АО оферент вправе указать в добровольном предложении, что акции приобретаются в порядке очередности поступления
заявлений о продаже акций. Между тем это понуждает акционеров
компании-цели к принятию быстрых и, возможно, не вполне взвешенных решений. Иными словами, действующий порядок не защищает интересы миноритарных акционеров и может использоваться
со злоупотреблениями со стороны оферента. С учетом этого следует
изменить абз. 2 п. 5 ст. 84.3 Закона об АО и дополнить его нормой, в
соответствии с которой в добровольном предложении должно быть
предусмотрено, что в случае, если общее количество акций, в отношении которых поступили заявления об их продаже, превысит максимальное количество акций, приобретаемых оферентом в соответствии с условиями добровольного предложения, акции будут приобретаться пропорционально заявленным требованиям, если иное не
предусмотрено заявлением акционера о продаже акций. При этом
если продавец указывает минимальное количество акций, то он осознанно берет на себя риск того, что акции могут и не быть проданы,
поскольку после расчета коэффициента пропорциональности полученная цифра может оказаться меньше минимального количества
акций, указанного в конкретном заявлении о продаже акций. В целях не создания тупиковых ситуаций, результатом которых станет
полный отказ в удовлетворении заявлений с указанием минимального количества продаваемых акций, расчет коэффициента пропорциональности следует осуществить с учетом всех полученных оферентом
1
См. абз. 2 п. 5 ст. 84.3 Закона об АО.
2
См.: Там же.
194
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]