Добавил:

ivanov666 Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.

Вуз:

Башкирский Государственный Аграрный Университет

Предмет:

[НЕСОРТИРОВАННОЕ]

Файл:

Правила поглощения акционерных обществ. Сравнительно-правовой анализ. Монография

.pdf

Скачиваний:

Добавлен:

07.09.2026

Размер:

1 Мб

Скачать

☆

<<< < Предыдущая 1 2 3 4 5 6 7 89 / 329 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 > Следующая >>>

§ 3. Общая характеристика правовых режимов приобретения крупных пакетов акций

которые общие характерные черты правовых режимов приобретения крупных пакетов акций и приведены их особенности.

Директива ЕС 2004/25 основывается на абз. 1 ст. 44 Догово-

ра о ЕС

. Основные ее цели указаны в преамбуле. В § 1 преамбулы Директивы ЕС 2004/25 используется формулировка пункта «g» абз. 2 ст. 44 Договора о ЕС2. «В соответствии с пунктом „g“ абзаца 2 статьи 44 Договора о ЕС необходима координация защитных предписаний, которые для защиты интересов участников и третьих лиц предъявляются странами-участницами к компаниям, управляемым в соответствии с правом одного из стран-участниц3 и [голосующие] ценные бумаги которых приняты к торговле на регулируемом рынке в одном из стран-участниц, в целях делать такие защитные предписания равноценными на всей территории Сообщества»4. Также Директива ЕС 2004/25 преследует цели «защитить интересы владельцев [голосующих] ценных бумаг компаний, управляемых по праву одного из государств-участников, когда такие компании являются объектом публичного предложения о поглощении или смене контроля, и, по крайней мере, часть их [голосующих] ценных бумаг приняты к торговле на регулируемом рынке в одном из государств-участников»5 и «создать в пределах Сообщества ясность и прозрачность в отношении урегулирования правовых проблем в случаях публичных предложений о поглощении и не допускать,

См.: OJ C 325, 24/12/2002, at 53.

Пункт «g» абз. 2 ст. 44 Договора о ЕС является одним из оснований для сближе-

ния внутригосударственного права компаний в ЕС.

В английском тексте Директивы ЕС 2004/25 используется именно эта формули-

ровка («...takeover bids for the securities of companies governed by the laws of Member States...», в то время как немецкий перевод директивы содержит формулировку «предложение о приобретении ценных бумаг компании, подведомственной праву какого-либо из государств-участников» («…Übernahmeangebote für die Wertpapiere einer dem Recht eines Mitgliedstaats unterliegenden Gesellschaft...»). По сути, в Директиве ЕС 2004/25 речь идет о компаниях, личный статут которых определяется правом стран — участниц ЕС. Далее в тексте используется формулировка из английского перевода директивы.

Preamble, Recital 1, Directive on takeover bids, European Parliament and Council

Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at 12.

Preamble, Recital 2, Ibid., at 12.

Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль

чтобы способы корпоративной реструктуризации в рамках Сообщества искажались существенными различиями в культурах по управлению и руководству (курсив мой. — С. Г., в английском тексте Директивы ЕС 2004/25 используется формулировка „governance and

management cultures“)»

В отличие от многих европейских директив, в основе которых лежит принцип нисходящей гармонизации, Директива ЕС 2004/25 основывается на идее восходящей гармонизации национальных законодательств стран-участниц в сторону, как уже было отмече-

но выше, британской модели

. Директива ЕС 2004/25 является рамочной директивой. Она содержит минимальные гарантии защиты прав и законных интересов миноритарных акционеров, предоставляя право странам-участницам установить дополнительные правила их защиты3. С учетом принципов субсидиарности и пропорциональности в соответствии с абз. 25 преамбулы Директивы ЕС 2004/25 целью ее принятия является установление минимально необходимых принципов осуществления публичных поглощений

. Далее указано, что принятие директивы представляет собой «разумный способ установления основ, состоящих из определенных общих принципов и ограниченного числа общих требований, которые государстваучастники должны дополнить более детальными правилами в соот-

Preamble, Recital 3, Ibid., at 12.

Ф. Ламбрехт ставит под сомнение способность рамочной директивы достичь ука-

занной цели (см.: Lambrecht P. The 13 Principles // Capital Markets in the Age of the Euro: Cross-Border Transactions, Listed Companies and Regulation / ed. by G. Ferrarini, K.J. Hopt, E. Wymeersch. The Hague: Kluwer Law International, 2002. Аt 446).

См. выше сноску 4 на с. 6.

См.: Preamble, Recital 9, Article 3(2)(a) and (b), Directive on takeover bids, European

Parliament and Council Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at 12, 16.

Например, положения Директивы ЕС 2004/25 распространяются лишь на акции,

которые предоставляют их владельцам право голоса на общем собрании акционеров. Однако в Великобритании оферта должна быть сделана также владельцам других видов (классов) акций, в том числе и не голосующих (см.: Rule 14.1, City Code on Takeovers and Mergers at H

См.: Directive on takeover bids, European Parliament and Council Directive 2004/25/

EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at 14.

Directive on Takeover Bids — Formation and

§ 3. Общая характеристика правовых режимов приобретения крупных пакетов акций

ветствии с их национальными правовыми системами и культурными традициями»

Меры по координации национальных правил, предписываемые Директивой ЕС 2004/25, применяются лишь к публичным предложениям о приобретении голосующих ценных бумаг компаний, управляемых в соответствии с правом стран-участниц

, когда все или часть из этих ценных бумаг приняты к торговле на регулируемом рынке3 в одном или более странах-участницах4. По оценкам Комиссии ЕС, количество таких компаний в ЕС составляет 70005. Так как Директива ЕС 2004/25 применяется только к европейским компаниям, которые имеют листинг на фондовых биржах в рамках ЕЭП, компании из стран — участниц ЕС имеют возможность в целях неприменения к ним европейского правового режима публичных поглощений осуществить листинг только за пределами ЕЭП. Впрочем, с учетом того, что Директива ЕС 2004/25 устанавливает лишь минимальные требо-

Preamble, Recital 26, Ibid., at 14.

Далее в тексте термины «европейская компания» и «компания, управляемая в

соответствии с правом одного из стран-участниц» будут использоваться попеременно.

Понятие «регулируемого рынка» содержится в п. 1(14) ст. 4 Директивы Европей-

ского парламента и Совета 2004/39/EC от 21 апреля 2004 г. о рынках по финансовым инструментам, изменяющий Директивы Совета 85/611/EEC и 93/6/EEC и Директиву Европейского парламента и Совета 2000/12/EC и отменяющий Директиву Совета 93/22/EEC (см.: OJ L 145, 30/04/2004, at 10). До принятия указанной директивы понятие «регулируемый рынок» содержалось в Директиве Совета 93/22/EC от 10 мая 1993 г. об инвестиционных услугах в области ценных бумаг (см.: OJ L 141, 11/06/1993). Вкратце это рынки, которые функционируют на регулярной основе, т.е. фондовые биржи. Их ежегодно обновляемый список публикуется в Официальном вестнике ЕС. Например, в Великобритании одним из регулируемых рынков является Лондонская фондовая биржа, включая секцию Альтернативный рынок инвестиций Лондонской фондовой биржи (Alternative In- vestment Market of the London Stock Exchange, AIM) (см.: Commission of the European Communities, Annotated presentation of regulated markets and national provisions implementing relevant requirements of ISD (93/22/EEC), OJ C 38, 22/02/2007, at 10).

См.: Article 1(1), Directive on takeover bids, European Parliament and Council Direc-

tive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at 14–

15.

См.: Van der Elst C., Van den Steen L. Opportunities in the M&A aftermarket: squeezing

out and selling out. University of Gent, Working Paper 2006–12, Sep., 2006, at 23 (доступно на сайте <http://ssrn.com/abstract=933609> [04.04.2008]).

Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль

вания, государства-участники могут распространить национальный правовой режим осуществления публичных поглощений также на случаи прохождения листинга национальными компаниями за пределами ЕЭП.

Таким образом, существует два требования, при удовлетворении

которых применяются нормы Директивы ЕС 2004/25. Положения

Директивы ЕС 2004/25 координируют лишь те национальные правила, устанавливающие правовой режим публичных поглощений, которые применяются к европейским компаниямцелям, которые имеют листинг на биржах в рамках ЕЭП. Одна-

ко страны-участницы по своему усмотрению могут выйти за рамки данных требований и распространить национальные правила проведения публичных поглощений на более обширный круг лиц. Недостатком данного подхода является то, что он может привести к позитивной или негативной коллизиям права. Позитивная коллизия права (или совпадение норм права) имеет место, когда в дополнение к европейскому праву к конкретной процедуре проведения публичного поглощения применяется также право другой страны, правовая система которой не придерживается данного подхода и распространяет национальные правила о публичных поглощениях на иностранные компании. Негативная коллизия права (или отсутствие норм права) в данном контексте возможна в случаях, когда компания имеет листинг только за пределами ЕС, а страна листинга наподобие ЕС не распространяет свою юрисдикцию на иностранные компании. В таком случае процедура поглощения остается за рамками какоголибо правопорядка

В рамках ЕС особенно важное значение при направлении публичного предложения о поглощении приобретают коллизионные нормы. При разработке текста директивы значительные споры вызвало именно определение применимого национального права к публичным поглощениям. В ст. 4 Директивы ЕС 2004/25 содержится компромиссный, хотя и достаточно запутанный и сложный для практического применения вариант определения юрисдикции. Согласно так называемому основному правилу публичное предложе-

См.: Siems M.M. The Rules on Conﬂ ict of Laws in the European Takeover Directive.

1 European Company and Financial Law Review 458 (2004), at 462.

§ 3. Общая характеристика правовых режимов приобретения крупных пакетов акций

ние о поглощении компании, чьи голосующие ценные бумаги приняты к торговле на регулируемом рынке в стране-участнице, где зарегистрированы также органы управления компании

, осуществляется по правилам этой страны-участницы. Надзор также осуществляется уполномоченным органом указанной страны-участницы2. Следует отметить, что в Директиве ЕС 2004/25 речь идет только об определении национального надзорного органа. Но это не означает, что данная норма не указывает на применимое к публичному предложению о поглощении национальное право. Исходя из заглавия ст. 4 («Надзорный орган и применимое право»), последующего ее содержания (в частности, § 2(e), определяющего применимое право в случаях, когда компания инкорпорирована и имеет листинг в разных странах-участницах) и логики, согласно которой национальный надзорный орган не может в своей деятельности руководствоваться правом другого государства, становится ясным, что § 2(а) ст. 4 определяет также применимое к публичному предложению о поглощении национальное право3.

В иных случаях (когда голосующие ценные бумаги компании приняты к торговле на регулируемом рынке в одном государствеучастнике, а ее органы управления зарегистрированы в другом государстве-участнике или когда голосующие ценные бумаги допу-

Следует отметить, что формулировка «зарегистрированные органы управления

компании» содержится в английском тексте Директивы ЕС 2004/25. В немецком

переводе речь идет о месте нахождения компании. Следовательно, Директива ЕС

2004/25 не отдает предпочтение ни теории инкорпорации, ни теории оседлости.

Каждая страна-участница имеет возможность продолжить следовать принятому

ею ранее подходу определения личного статута юридического лица.

См.: Article 4 para. 2(a), Directive on takeover bids. European Parliament and Council

Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at

16.

Данный параграф применяется также к компаниям, которые имеют листинг в не-

скольких странах, в одном из которых находятся их регистрированные органы

управления.

См.: Siems M.M. The Rules on Conﬂ ict of Laws in the European Takeover Directive.

1 European Company and Financial Law Review 458 (2004), at 469–470. Такого мне-

ния придерживается также В. Эдвардс (см.: Edwards V. The Directive on Takeover

Bids — Not Worth the Paper It’s Written On? 1 European Company and Financial Law

Review 416 (2004), at 431).

Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль

щены к обращению на регулируемых рынках в некоторых странахучастницах, ни в одном из которых не зарегистрированы ее органы управления) применяется так называемое смешанное правило, или правило разделенной юрисдикции: вопросы, связанные с правом компаний (включая уровень установления контроля, необходимость направления обязательного предложения и принятие защитных мер) и предоставлением информации работникам, определяются в соответствии с правом страны-участницы, где зарегистрированы органы управления компании, а уполномоченный орган этой страны осуществляет надзор за процессом поглощения; остальные вопросы, связанные с осуществлением поглощения (включая оплату и цену, содержание документов о предложении и раскрытие информации о нем), регулируются правом страны и подлежат надзору в стране, где приняты к торговле голосующие ценные бумаги ком-

пании

. В случае, если таких стран-участниц несколько, то надлежащей юрисдикцией является юрисдикция той страны-участницы, где впервые голосующие ценные бумаги компании-цели были приняты к торговле. Если компания прошла листинг одновременно, то она сама выбирает применимое право (решение должно быть объявлено публично в первый день начала торговли ценными бумагами на регулируемых рынках)

. Это позволяет избежать ситуаций,

М. Зимс отмечает, что Директива ЕС 2004/25 различает право страны-

участницы, где компания имеет свои зарегистрированные органы управления («право родины»), и право страны-участницы, где компания имеет листинг («право рынка») (см.: Siems M.M. The Rules on Conﬂ ict of Laws in the European Takeover Directive. 1 European Company and Financial Law Review 458 (2004), at 473).

См.: Article 4 para. 2(b)–(e), Directive on takeover bids, European Parliament

and Council Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at 16.

В. Эдвардс справедливо отмечает, что предложения о публичном поглощении

компаний, которые инкорпорированы в одной стране, но имеют листинг в другой, на практике встречаются крайне редко (см.: Edwards V. The Directive on Take- over Bids — Not Worth the Paper It’s Written On? 1 European Company and Financial Law Review 416 (2004), at 424). Однако глобализация финансовых рынков стирает государственные границы, стимулируя компании к размещению акций на иностранных фондовых биржах, если национальные рынки не являются в достаточной степени глубокими. В частности, неоднократно об «уходе ведущих российских эмитентов на западные фондовые рынки» заявляли разные специалисты

§ 3. Общая характеристика правовых режимов приобретения крупных пакетов акций

когда отдельное публичное предложение о поглощении в рамках ЕС не подпадет под юрисдикцию ни одной страны-участницы или, наоборот, оно будет осуществляться в соответствии с правопорядками нескольких стран-участниц. Однако применение правила разделенной юрисдикции на практике может быть затруднено вследствие отсутствия четких критериев разделения между правом компаний и правом рынка капитала. М. Зимс справедливо указывает на то, что, несмотря на предоставление Директивой ЕС 2004/25 некоторых ориентиров в виде примеров, неясно, как в будущем национальные надзорные органы будут толковать содержание параграфа 2(b)–(e): с одной стороны, может быть оправдан широкий взгляд на право компаний, так как одной из характерных черт акционерных компаний является их способность использовать фондовый рынок для привлечения капитала; с другой — право рынка капитала может регулировать также вопросы права компаний, так как этими вопросами может быть достигнута цель защитить права инвесто-

ров

. Неубедительным является также предоставление решающего значения при определении применимого права в случае листинга в некоторых странах временному параметру: очередность листинга не является решающим фактором, поскольку она не позволяет определить, в какой стране интересы инвесторов больше затрагива-

. Более целесообразным представляется определение приме-

ются нимого права исходя из количества акций, находящихся в свободном обращении на определенном фондовом рынке, или исходя из объемов торговли акциями компании. В таком случае значительно больше вероятность того, что будет применяться право именно той страны, в которой компания имеет наибольшее число акционеров. Другое решение, которое заключается в отказе от требования о ли-

(см., напр.: От редакции: Вернуть рынок // Ведомости 2004. 30 сент.; Вьюгин О. О состоянии и развитии финансовых рынков в Российской Федерации, доклад к заседанию Правительства РФ 25 ноября 2004 г. (архив автора); Два года на рывок // Эксперт. 2004. № 45).

См.: Siems M.M. The Rules on Conﬂ ict of Laws in the European Takeover Directive.

1 European Company and Financial Law Review 458 (2004), at 474.

См.: Ibid., at 474.

Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль

стинге и установлении единого правила, основанного на местонахождении компании-цели, предлагает М. Зимс

Директива ЕС 2004/25 основывается на следующих основных правилах: правило обязательного предложения; правило невмешательства со стороны совета директоров компаниицели; правила раскрытия информации; правило вытеснения миноритарных акционеров и правило продажи, предоставляющее миноритарным акционерам право требовать от контролирующего акционера выкупить их долю; и правило пробития.

Эти же правила, за исключением правила пробития, закреплены в Законе об АО и составляют основу российской модели правового режима публичных поглощений. Невключение правила пробития в Закон об АО оправданно, поскольку в условиях ограниченной доступности усиливающих контроль механизмов необходимость этого правила отпадает: по большому счету, за исключением пирамидальных структур и перекрестного владения акциями, которые в любом случае не могут подпадать под действие правила пробития, использование остальных усиливающих контроль механизмов в России либо законодательно ограничено, либо не допускается вовсе. Например, Закон об АО не допускает эмиссию акционерным обществом иных акций, кроме обыкновенных акций и привилегированных акций, не наделяющих их владельцев правом голоса на общем собрании акционеров

. При этом возможность эмиссии привилегированных акций ограничена нормой, согласно которой номинальная стоимость размещенных привилегированных акций не должна превышать 25% от уставного капитала акционерного общества3.

Пункт 1 ст. 3 Директивы ЕС 2004/25 устанавливает принципы, которые должны соблюдаться странами-участницами при приведении национальных правил в соответствие с положениями директивы:

См.: Ibid., at 475 (так как рынки капитала все больше приобретают транснацио-

нальный или даже глобальный характер, значимость места, где компания имеет

листинг, снижается).

См. п. 2 ст. 25, п. 1 ст. 32 Закона об АО.

См. п. 2 ст. 25 Закона об АО.

§ 3. Общая характеристика правовых режимов приобретения крупных пакетов акций

• всем владельцам голосующих ценных бумаг одного и того же класса компании-цели должны быть предоставлены эквивалентные права, а когда лицо устанавливает контроль над компанией-целью, права остальных владельцев голосующих ценных бумаг (миноритарных акционеров) должны быть защищены (равное обращение

и защита прав акционеров при смене контроля являются основой правила обязательного предложения);

• владельцы голосующих ценных бумаг компании-цели должны иметь достаточно времени и информации для принятия должным образом информированного решения по предложению; при консультировании акционеров совет директоров компании-цели обязан высказать свое мнение относительно влияния предложения на права и интересы работников и место осуществления деятельности;

• совет директоров (наблюдательный совет) компании-цели должен действовать в интересах компании в целом и не должен отказать акционерам в возможности принимать решение по условиям предложения;

• не должны быть созданы притворные рынки голосующих ценных бумаг компании-цели, компании-покупателя или любой другой компании, интересы которой каким-либо образом затрагиваются предложением, в том смысле, когда рост или снижение цен указанных ценных бумаг становятся искусственными и нормальное функционирование рынков искажается;

• лицо должно объявить о предложении только в том случае, если оно убеждено, что сможет исполнить полностью любую денежную оплату, если такое предлагается, и после принятии всех разумных мер для гарантирования исполнения любого другого способа оплаты;

• предложением о публичном поглощении не должно быть оказано препятствие компании-цели в осуществлении своей деятельности на более длительный срок, чем разумный срок

Директива ЕС 2004/25 вместо формулировки «равное отношение» использует

формулировку «эквивалентное отношение» (equivalent treatment), которая точнее отражает существо рассматриваемых отношений, поскольку права акционеров не могут быть равными по причине того, что разное количество акций предоставляет их владельцам разный объем прав (см.: Степанов Д. Поглощение, осуществляемое путем приобретения крупного пакета акций, и вытеснение миноритарных акционеров // Хозяйство и право. 2006. № 5. С. 17).

См.: Directive on takeover bids, European Parliament and Council Directive 2004/25/

EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at 15.

Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль

В целом, если суммировать, Директива ЕС 2004/25 основы-

вается на двух важнейших началах: принятие решения акционерами и пропорциональность между риском и капиталом.

Иными словами, окончательное решение о принятии предложения о публичном поглощении принимают акционеры и делают они это пропорционально риску, принятому ими. С. Бартман называет это превосходством акционеров (primacy of shareholders)

. Однако если в некоторых странах ЕС этот термин вследствие возможности неприменения правил невмешательства и пробития полностью не отражает суть сложившейся ситуации, то в отношении Великобритании он вполне удачный, поскольку действует правило невмешательства, а использование усиливающих контроль механизмов либо не практикуется, либо ограничено законодательством. Исходя из этих соображений, можно говорить о превосходстве акционеров и в России.

С учетом позиции Великобритании Директива ЕС 2004/25 устанавливает, что она не затрагивает полномочия стран-участниц по назначению судебных и иных властных инстанций, ответственных за разрешение споров и принятие решений в отношении нарушений, допущенных в процессе осуществления публичного предложения о поглощении, или полномочий стран-участниц по регулированию вопросов относительно того, имеют ли стороны оферты право иниции-

ровать административные или судебные разбирательства

. Таким образом, Парламент Великобритании вправе предусмотреть, что суды могут отклонить заявления сторон публичного предложения об обжаловании решений и действий Комиссии по поглощениям и слияниям и установить, что к Комиссии не могут быть предъявлены требования о возмещении убытков3.

См.: Bartman S.M. Analysis and consequences of the EC Directive on takeover bids //

European Company Law. Apr. 2004. No. 1, at 7.

См.: Article 4 para. 6, Directive on takeover bids, European Parliament and Council

Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at

17.

См.: Lambrecht P. The 13th Directive on Takeover Bids — Formation and Principles //

Capital Markets in the Age of the Euro: Cross-Border Transactions, Listed Companies and Regulation / ed. by G. Ferrarini, K.J. Hopt, E. Wymeersch. The Hague, Kluwer Law International. 2002. at 456.

<<< < Предыдущая 1 2 3 4 5 6 7 89 / 329 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 > Следующая >>>

Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]