Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Правила поглощения акционерных обществ. Сравнительно-правовой анализ. Монография
.pdf
§ 1. Приобретение крупных пакетов акций
роля над компаниями. В отличие от приобретения акций и реорганизации, акционеры напрямую не получают средства от продажи активов. Продавцом выступает компания, которая может в последующем
распределить полученные средства между акционерами. При этом
компания, активы которой приобретаются, сохраняет статус юридического лица и не обязательно является аффилированной по отношению к компании — покупателю активов
1
. Данный способ может
иметь преимущества перед реорганизацией, особенно если стоимость
приобретаемых активов не подпадает под условие крупной сделки,
утверждаемой решением общего собрания акционеров компаниицели, так как в этом случае можно ограничиться решением совета
директоров, в то время как в случае проведения реорганизации необходимо согласие общего собрания акционеров обеих компаний
2
Кроме того, в данном случае формальный контроль устанавливается
не над юридическим лицом, а над его активами. Это означает, что отсутствует правопреемство и, следовательно, ряд обязательств самого
юридического лица, в том числе и налоговые обязательства, не пере-
3
ходят к покупателю
.
К данному способу приобретения корпоративного контроля следует отнести приобретение предприятия в целом как имущественного комплекса. Особенности приобретения предприятия содержатся в нормах § 8 гл. 30 ГК РФ. Договор продажи предприятия является самостоятельным видом договора купли-продажи. Предметом
этого договора является предприятие в целом, как имущественный
комплекс. В него входят все виды имущества, предназначенные для
деятельности предприятия, включая земельные участки, здания, сооружения, оборудование, инвентарь, сырье, продукция, права требования, долги, а также права на обозначения, индивидуализирующие
предприятие, его продукцию, работы и услуги (фирменное наименование, товарные знаки, знаки обслуживания) и другие исключительные права
4
. Значительным недостатком при приобретении предприя-
тия является то, что не подлежат передаче покупателю права продав-
.
1
См.: Орлова Н.Е. Указ. соч. С. 11.
2
См.: Радыгин А. и др. Указ. соч. С. 58–59.
3
См.: Орлов А. Указ. соч. С. 44.
4
См. абз. 2 п. 2 ст. 132, п. 1 ст. 559 ГК РФ.
25
Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль
ца, полученные им на основании разрешения (лицензии) на занятие
соответствующей деятельности. При этом передача покупателю в составе предприятия обязательств, исполнение которых покупателем
невозможно при отсутствии у него такого разрешения (лицензии), не
освобождает продавца от соответствующих обязательств перед кредиторами. За неисполнение таких обязательств продавец и покупа-
1
тель несут перед кредиторами солидарную ответственность
.
В рамках приобретения предприятия в целом как имущественного комплекса покупателю передаются также долги продавца.
Между тем в соответствии с п. 1 ст. 391 ГК РФ перевод должником
своего долга на другое лицо допускается лишь с согласия кредитора.
Следовательно, при приобретении предприятия требуется извещение
кредиторов и получение их согласия на перевод долга в рамках продажи предприятия. Кредиторы, не согласные с переменой лиц в обязательствах, вправе потребовать прекращения или досрочного исполнения обязательств и возмещения продавцом причиненных этим
убытков или признания договора продажи предприятия недействительным полностью или в соответствующей части. Неуведомление
кредиторов предоставляет им право требовать возмещения убытков
в судебном порядке или признания договора недействительным в течение года со дня, когда кредитор узнал или должен был узнать о передаче предприятия продавцом покупателю2.
Согласно п. 4 ст. 562 ГК РФ после передачи предприятия покупателю продавец и покупатель несут солидарную ответственность по
включенным в состав переданного предприятия долгам, которые были
переведены на покупателя без согласия кредитора. Это положение законодательства является дополнительным стимулом для продавца
предпринимать все необходимые меры, направленные на уведомление кредиторов о переводе долга в рамках продажи предприятия
3
.
В западной литературе и корпоративной практике при использовании терминов «слияния и поглощения» (M&A)4 или «поглоще-
1
См. п. 3 ст. 559. ГК РФ.
2
См. п. 2 и 3 ст. 562. ГК РФ.
3
См.: Орлов А. Указ. соч. С. 31.
4
См., напр.: Garcia J.B., Torre-Enciso I.M. Mergers and Acquisitions in the European
Union Frame. 1 International Advances in Economic Research 339 (1995), at 341.
26
§ 1. Приобретение крупных пакетов акций
ния» (takeovers)1 подразумеваются такие способы приобретения корпоративного контроля, как прямое приобретение акций, реорганизация или приобретение активов. При этом термин «слияние» чаще
используется для обозначения дружественных способов приобретения корпоративного контроля, прежде всего реорганизации, а «поглощение» — в случае использования недружественных механизмов
установления корпоративного контроля. В настоящей работе при использовании первого термина будут подразумеваться все три вышеуказанных способа приобретения корпоративного контроля, в то
время как под поглощением имеется в виду только прямое приобретение акций.
Эффективность использования конкретного механизма приобретения корпоративного контроля зависит от того, кто является фактическим контролирующим лицом в акционерной компании. Если
это акционеры, то для приобретения контроля требуется переход
крупного пакета акций в собственность покупателя. При менеджериальном контроле наряду с приобретением крупного пакета акций,
в результате которого, по сути, происходит трансформация менеджериального контроля в акционерный, достаточно также получения
основных руководящих должностей в совете директоров акционерной компании.
Расходы, практические трудности и правовые последствия
разных способов приобретения корпоративного контроля значительно отличаются друг от друга, и выбор того или иного способа
или некой комбинации способов является результатом трудного
2
стратегического решения
, принятого с учетом вида контроля, а
также цели, финансовых и временных возможностей инициатора
приобретения корпоративного контроля, особенностей законодательства и некоторых других факторов. Тем не менее в последние
годы в рамках этих способов все больше увеличивается значение
прямого приобретения акций. Последняя волна слияний и погло-
1
Cм., напр.: Black’s law dictionary / by Henry Campbell Black. 6th ed. / by the publish-
er’s editorial staff ; contributing authors, Joseph R. Nolan… [et al.]. St. Paul, Minn.: West
Publishing Co., 1990, at 1468.
2
См.: Manne H.G. Mergers and the Market for Corporate Control. 73 Journal of Political
Economy 110 (1965), at 114.
27
Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль
щений1 отличалась от предыдущей тремя характерными чертами,
а именно:
основным источником финансирования сделок выступали заем-•
ные и собственные денежные средства их участников — благодаря
низким процентным ставкам и высоким показателям прибыльности компании предпочитали проводить слияния и поглощения посредством долгового, а не долевого финансирования, и за счет нераспределенной прибыли (см. рис. 1 в приложении);
активное участие в слияниях и поглощениях принимали част-•
ные инвестиционные фонды — их доля в последней волне слияний и поглощений составляла пятую часть от стоимости всех сде-
2
лок
. В 2006 г. на рынках США и Европы стоимость сделок с участием частных инвестиционных фондов достигла 440 млрд долл. (см.
рис. 2 в приложении)
банки и другие инвестиционные компании, основной целью которых является получение капитального дохода (коим является положительная разница между покупной и продажной ценой актива), а
не участие в хозяйственной деятельности приобретенной компании,
при участии в слияниях и поглощениях используют механизм прямого приобретения акций. Проведение сделок слияний и поглощений с участием указанных организаций с использованием механизма реорганизации маловероятно, так как их конечная цель — последующая перепродажа приобретенной компании;
размах сделок по слияниям и поглощениям оказался шире по срав-•
нению с 1990 гг. и по секторам экономики, и по географии — большую долю в них составляли трансграничные сделки, а здесь прове-
3
. Инвестиционные фонды, инвестиционные
1
Слияния и поглощения на протяжении всей своей истории носили волнообраз-
ный характер, и за более чем столетнюю историю наблюдения за этим явлением насчитывается шесть волн слияний и поглощений (в отношении пяти первых
волн см.: Владимирова И.Г. Слияния и поглощения компаний // Менеджмент в
России и за рубежом. 1999. № 1); рост объемов и количества слияний и поглощений в 2006–2007 гг. позволяет утверждать о появлении новой, шестой волны
слияний и поглощений.
2
См.: The Economist, The beat goes on. 2007. 12
3
На начало 2007 г. в мире действовали около 2700 частных инвестиционных фон-
дов, под управлением которых находились активы на сумму 500 млрд долл. Наиболее крупными являются Kohlberg Kravis Roberts & Co. (KKR), Blackstone Group,
Texas Pacifi c Group (TPG), Permira, Apollo Management, Bain Capital Partners, Goldman Sachs Capital Partners, Providence Equity Partners, Warburg Pincus Private Equity
(см.: The Economist, The uneasy crown. 2007. 10th Feb. at 74).
th
May.
28
§ 1. Приобретение крупных пакетов акций
дение реорганизации сталкивается с некоторыми правовыми трудностями.
Эти характеристики значительно изменили общую картину на
рынке корпоративного контроля. Последняя волна слияний и поглощений характеризуется ростом значения механизма прямого приобретения акций при установлении контроля над корпорациями. С учетом того, что в условиях концентрации акционерного капитала практически не применяется такой способ приобретения корпоративного
контроля, как покупка голосов, становится ясно, что для значительного большинства стран — бывших республик СССР реальный интерес для изучения представляют лишь прямое приобретение акций,
проведение реорганизации и приобретение активов. При этом наименее изученным является прямое приобретение акций, поскольку,
как показывает практика, применение обычных правил куплипродажи акций к приобретению крупных пакетов акций как к способу установления корпоративного контроля не учитывает проблему
сталкивания разнообразных интересов. Введение в Закон об АО главы XI.1 стало серьезным шагом вперед в развитии российского рынка корпоративного контроля. По сравнению с недалеким прошлым
на сегодняшний день ситуация на российском рынке корпоративного контроля резко изменилась в лучшую сторону. Если всего два года
назад уместным было утверждение, что в России анализ западного
опыта приобретения корпоративного контроля представляет интерес «исключительно для ориентированных на будущее менеджеров
и акционеров», так как в «настоящее время в России практикуется
иная форма получения корпоративного контроля — захват»
1
, то сегодня смело можно утверждать, что изучение этого опыта представляет интерес для лучшего понимания смысла тех или иных правил
специального правового режима приобретения крупных пакетов акций и для совершенствования российского законодательства в этой
области, а также практики использования публичных поглощений в
качестве инструмента приобретения корпоративного контроля.
Подводя некоторые итоги первого параграфа, можно отметить,
что корпоративный контроль представляет собой ценный актив. При-
1
См.: Совет директоров в системе корпоративного управления компании. 2-е изд.,
перераб. и доп. / под общ. ред. И.В. Беликова. М., 2005. С. 396 (автор главы —
И.В. Беликов).
29
Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль
обретение корпоративного контроля в практике зарубежных стран
получило название «слияния и поглощения» (mergers and acquisitions,
или сокращенно M
&A). Этот термин объединяет в себе совокупность
основных способов приобретения корпоративного контроля. В последние годы термин «слияния и поглощения» стал активно использоваться и получил широкое распространение в России, в том числе и в российской научной литературе и публицистических статьях.
При этом применение термина не вызывает каких-либо трудностей
в экономической литературе. Правоведы долгое время старались в
научных работах не использовать термин «слияния и поглощения»,
мотивируя это тем, что в действующем российском законодательстве отсутствует термин «поглощение», и, следовательно, в строго
юридическом смысле не совсем корректно его использование. Более
того, порой в стремлении оперировать терминологией, предложенной российским законодательством, границы термина неоправданно
сужались и приравнивались к таким формам реорганизации, известным российскому праву, как слияние и присоединение.
Выделено четыре основных способа приобретения корпоративного контроля: покупка голосов, проведение реорганизации в форме
слияния или присоединения, приобретение активов юридического
лица, прямое приобретении акций. Прямое приобретение акций, или
поглощение, в свою очередь, включает в себя такие способы приобретения корпоративного контроля, как приобретение акций у контролирующих акционеров, приобретение акций на фондовом рынке и
приобретение акций посредством направления в акционерное общество публичной оферты о приобретении акций. Именно этот способ
приобретения корпоративного контроля регулирован в гл. XI.1 Закона об АО и называется в работе публичным поглощением (takeover
bid в Великобритании, tender offer/bid в США, Unternahmeangebot в
Германии, offers publiques d’achat во Франции).
Выбор в качестве предмета исследования лишь одного способа приобретения корпоративного контроля (посредством приобретения крупных пакетов акций) обусловлен рядом обстоятельств.
Прежде всего это связано с увеличением за последние годы роли этого способа приобретения корпоративного контроля по сравнению с
остальными, а также со введением в российское законодательство
значительных новелл в отношении приобретения крупных пакетов
акций. Кроме того, в отличие от таких форм реорганизации юриди-
30
§ 2. Развитие правовых режимов приобретения крупных пакетов акций
ческого лица как слияния и присоединения, научное сообщество в
постсоветских странах не уделяло должного внимания изучению вопросов приобретения крупных пакетов акций как способу установления корпоративного контроля.
§ 2. Развитие правовых режимов приобретения
крупных пакетов акций как способа
установления корпоративного контроля
Естественно, что с появлением и развитием акционерной организацион но-правовой формы юридического лица возник и такой способ
установления корпоративного контроля, как приобретение крупных
пакетов акций. Однако реальный интерес к публичным поглощениям стали уделять лишь начиная с 60-х гг. XX столетия. Учитывая относительно более высокий уровень развития фондовых рынков в
этот период в США и Великобритании по сравнению с остальными
странами мира, неудивительно, что основным очагом этого интереса
явились именно эти две страны. Для лучшего понимания процессов
развития правовых режимов приобретения крупных пакетов акций
целесообразнее одновременно рассмотреть также условия и взгляды,
под влиянием которых сформировались эти правовые режимы.
В США повышенное внимание к публичным поглощениям было
обусловлено появлением работ, рассматривающих корпорации как
агентское отношение
ципалами, а менеджеры — их агентами. С этой точки зрения центральная проблема корпоративного управления заключалась в сокращении «агентских расходов», которые несут принципалы при
контролировании деятельности агентов2. При этом необходимо учитывать, что при распыленности акционерного капитала акционеры
1
, в рамках которых акционеры являются прин-
1
О различных моделях корпорации, разработанных в доктрине англо-американ-
ского права, см.: Долинская В.В. Указ. соч. С. 574–577.
2
См.: Jensen M., Meckling W. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs
and Ownership Structure. 3 Journal of Financial Economics 305 (1976), at 305. См.
также: Fama E.F. Agency Problems and the Theory of the Firm. 88 Journal of Political
Economy 288 (1980), at 306 (рекомендующий использование компенсационных
стимулов как средство гарантирования эффективности менеджмента); Fama E.F.,
Jensen M.C. Separation of Ownership and Control. 26 Journal of Law and Economics
31
Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль
в силу так называемой проблемы коллективного действия (т.е. невозможности координировать действия) и отсутствия опыта чаще
предпочитают продать акции и выйти из состава акционеров корпорации, чем принимать меры, направленные на изменение ситуации,
например, путем увольнения действующих и назначения новых менеджеров
1
. Иными словами, многие акционеры являются пассивными инвесторами. А преобладание пассивных инвесторов над активными сдерживает последних от принятия необходимых мер, так как
результатом этих мер будут пользоваться также первые, которые не
участвовали в вызванных активными действиями расходах2. Следовательно, пассивность многих акционеров требовало разработки механизма, позволяющего им выйти из капитала корпорации и предоставить стороннему лицу возможность посредством приобретения
большого пакета акций принимать меры для формирования нового
совета директоров.
В качестве такого механизма был предложен институт публич-
ных поглощений, являющийся одним из элементов рынка корпо-
301 (1983), at 322–323 (советующий построение иерархии принятия решений для
наблюдения и одобрения решений агентов).
1
См.: Hirschman A. Exit, Voice and Loyalty. Cambridge, MA: Harvard University Press,
1970, at 16.
2
Следует отметить, что развитие корпоративного управления в последние годы
поддерживает и позволяет акционерам стать более активными участниками процесса управления компаний (см.: Clarke B. Articles 9 and 11 of the Takeover Directive (2004/25) and the Market for Corporate Control. Journal of Business Law. 2006,
Аt 359). Об этом свидетельствует учащение примеров роста активности акционеров (см., напр.: The Economist, Hail, shareholder! 2007. 2nd Jun.; The Economist, Dial L
for locust. 2007. 16th Jun.; The Economist, Au revoir, papa? 2007. 17th Nov.; The Econo-
mist, Raising their voices. 2008. 22nd Mar.). Под активизмом акционеров понимается
возможное принятие акционером любых действий, основанных на его правах как
акционера, с целью оказания влияния на принятие решений органами управления компании. Формами проявления акционерного активизма являются участие
в голосовании на общем собрании акционеров, сбор доверенностей для голосования на общем собрании акционеров, приобретение акций для усиления влияния на органы управления акционерного общества, публичное высказывание позиции по разным вопросам деятельности акционерного общества, обжалование
действий (бездействия) по нарушению прав акционеров в судебном порядке и др.
(см.: Hernándo-López E. Bag Wars and Bank Wars, the Gucci and Banque National
de Paris Hostile Bids: European Corporate Culture Responds to Active Shareholders.
9 Fordham Journal of Corporate and Financial Law 127 (2003), at 128).
32
§ 2. Развитие правовых режимов приобретения крупных пакетов акций
ративного контроля. Основополагающим допущением, лежащим в
основе теории рынка корпоративного контроля, является существование высокой позитивной корреляции между эффективностью
корпоративного управления, деятельности совета директоров корпорации и рыночной ценой ее акций. В случае плохого управления рыночная цена акций корпорации не отражает ее истинный
потенциал и по сравнению с ценами акций других корпорацийаналогов или рынка в целом снижается
1
. Это порождает возможность приобретения контроля над корпорацией сторонними лицами (аутсайдерами)2 и назначения нового совета директоров, который способен увеличить стоимость корпорации. Таким образом,
стимулами для установления контроля для сторонних лиц, которые
убеждены в их способности управлять более эффективно, являются
получение капитальных доходов в результате увеличения капитализации акционерного общества благодаря повышению эффективности корпоративного управления и, в меньшей степени, занятие
высокооплачиваемых должностей в совете директоров3. Следовательно, более вероятно, что объектом поглощения станут неэффективно функционирующие корпорации4. А поскольку основным
1
Однако необходимо признать, что часто фондовый рынок оценивает стоимость
корпораций ниже или выше их реальной стоимости, что является результатом
либо принятия решений об инвестировании на краткосрочной или спекулятивной основе, либо информационной ассиметрии, когда инвесторы не обладают
полной информацией о факторах, способных оказывать влияние на стоимость
акций корпорации.
2
В экономической литературе сторонние лица обозначаются термином «аутсайде-
ры». Инсайдерами называются акционеры и члены совета директоров корпорации.
3
См.: Burkart M. Economics of Takeover Regulation. SITE, Stockholm School of Eco-
nomics, 1999, at 112–113.
Ценность этого предположения подвергается сомнению практикой поглощений,
главным стимулом проведения которых являются краткосрочные спекулятивные
выгоды (таковыми, например, являлись многие поглощения в США в 1980-х гг.,
источником финансирования которых выступали так называемые мусорные облигации (junk bonds)).
4
Эмпирически подтвердить бóльшую вероятность поглощения фирм с плохи-
ми показателями деятельности удалось только в некоторых исследованиях (см.:
Burkart M. Economics of Takeover Regulation. SITE, Stockholm School of Economics,
1999, at 8).
33
Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль
интересом акционеров является максимизация стоимости своих
инвестиций, активный рынок корпоративного контроля рассматривается как эффективный механизм реструктуризации корпораций
и увеличения акционерной стоимости. При этом поглощения являются выгодными не только для акционеров, но и для экономики и
общества в целом. Эти выгоды приобретают форму конкуренции на
рынке товаров и услуг, повышении эффективности компаний, что
снижает цену товаров и услуг, а также предоставления возможности компаниям из отдельных стран конкурировать на глобальном
1
уровне
. Кроме того, институт публичных поглощений, который гарантирует равное обращение ко всем акционерам компании-цели и
эффективно защищает их права и законные интересы, способен повысить доверие инвесторов к рынку капитала в целом. Это имеет
огромное значение для аккумулирования и привлечения сбережений в реальный сектор экономики.
Учитывая это, доступность публичных поглощений обеспечивает оптимальный механизм сокращения агентских расходов: при
снижении капитализации корпорации ниже ее потенциала возникает стимул для установления контроля над этой корпорацией и получения капитальных доходов. Постоянный поиск недооцененных
корпораций мотивирует совет директоров к эффективному действию
и удерживает от действий, наносящих ущерб акционерам, и все это
без необходимости вмешательства со стороны государственных ор-
2
. Активный рынок корпоративного контроля подвергает кор-
ганов
порации непрерывному процессу аукциона3 и гарантирует, что средства будут направлены туда, где они будут лучше управляться. При
этом воздействие публичных поглощений может быть как ex post,
так и ex ante. Поглощения позволяют заменять членов совета директоров, которые менее компетентны и эффективны или действуют в
собственных интересах. В результате покупатель получает возмож-
1
См.: Forstinger C.M. Takeover Law in the EU and the USA. The Hague, Kluwer Law In-
ternational, 2002, at 5.
2
См.: Coffee J.C. Jr. Regulating the Market for Corporate Control: A Critical Assessment
of the Tender Off er’s Role in Corporate Governance. 84 Columbia Law Review 1145
(1984), at 1154–1155.
3
Burkart M. Economics of Takeover Regulation. SITE, Stockholm School of Economics,
1999, at 4.
34
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]