Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Правила поглощения акционерных обществ. Сравнительно-правовой анализ. Монография
.pdf
§ 3. Правило вытеснения миноритарных акционеров
обострения также проблемы фрирайдерства. Правило вытеснения
миноритарных акционеров может решить проблему сдерживания.
Следовательно, оно в его связи с возможностью смягчения проблемы фрирайдерства может позитивным образом повлиять на мобильность рынка корпоративного контроля и облегчить процесс
публичного поглощения.
Таким образом, поскольку существует ряд экономических причин, право считает возможным некоторое ограничение права собственности миноритарных акционеров и предоставление контролирующему акционеру права требовать выкупа акций миноритариев.
В связи с этим против крайне негативного отношения некоторых
представителей российского экспертного сообщества к правилу вытеснения
1
См., напр.: Осипенко О.В. О перспективах вытеснения миноритарных акционеров
Следует отметить, что некоторые специалисты выступали не против самого ин-
Инвесторы отнеслись к планам введения правила вытеснения настолько отрица-
1
можно выдвинуть достаточно серьезные контраргументы.
из российских компаний // Слияния и поглощения. 2004. № 9. С. 32–37; Шапкина
Г. К вопросу о защите прав акционеров // Хозяйство и право. 2004. № 12. С. 3–8;
Калашников Г. Вытеснение миноритарного акционера в России: миф или реаль-
ность? // Рынок ценных бумаг. 2004. № 24. С. 48. Критикой правила вытеснения
миноритарных акционеров и предложением ограничить действие этого правила
только в крайних случаях выступает также Д.И. Дедов (см.: Дедов Д.И. Совершен-
ствование правового режима поглощения в акционерном праве // Предприни-
мательское право. 2006. № 1. С. 10–11). Положения о принудительном выкупе
акций миноритарных акционеров подвергаются резкой критике В.А. Гуреевым с
позиций обеспечения баланса интересов акционеров акционерного общества и их
соответствия нормам Конституции РФ (см.: Гуреев В.А. Проблемы защиты прав
и интересов акционеров в Российской Федерации. М., 2007. С. 101–107). К со-
жалению, указанный ученый строит свои рассуждения об обеспечении баланса
интересов без учета необходимости балансирования интересов оферента и ак-
ционеров в рамках правового режима публичных поглощений, а при утвержде-
нии о неконституционности норм о принудительном выкупе акций не учитывает
тот факт, что в акционерном обществе с крупным контролирующим акционером,
доля которого превышает 95% акций от их общего количества, интересы обще-
ства и такого акционера преимущественно совпадают.
ститута вытеснения миноритарных акционеров, а предложенного механизма вы-
теснения (см., напр.: Browder W. The Threat of Minority ‘Squeeze Outs’ in Russia.
15 Beyond Transition 18 (2004), at 18).
тельно, что обратились с письмом к тогдашнему Президенту РФ В.В. Путину с
просьбой не допустить принятия законопроекта. Письмо подписали руководите-
ли Hermitage Capital Management, Prosperity Capital Management, Firebird Manage-
225
Глава 3. Сравнительно-правовой анализ правил приобретения крупных пакетов акций
Это правило имеет свое обоснование, и без него процедура публичных поглощений не будет полной, а, следовательно, эффективной.
Исходя из этих соображений и несмотря на некоторые проблемы
соответствия праву собственности Высшая группа экспертов предложила включить правило вытеснения в проект гармонизации правил
осуществления публичных поглощений в рамках ЕС
1
. При этом Директива ЕС 2004/25 учитывает национальные правовые традиции и
предлагает два альтернативных варианта применения правила вытеснения миноритарных акционеров. Это означает, что гармонизированное правило вытеснения миноритарных акционеров позволяет
сохранить status quo в большинстве стран-участниц.
В соответствии с Директивой ЕС 2004/25 после направления пуб-
личной оферты всем владельцам голосующих акций компании-цели
2
о приобретении всех голосующих акций
страны-участницы должны обеспечить возможность оферента требовать у владельцев оставшихся голосующих акций их продажи по справедливой цене, если:
1) оферент владеет голосующими акциями, составляющими не менее
90% капитала с правом голоса и предоставляющими не менее 90%
прав голоса в компании-цели;
ment, «Атон», Charlemagne Capital, East Capital, Halycon Advisors, Morgan Stanley Investment Management, MC Trust, Third Point Management, «Тройка Диалог», Vostok
Nafta, Alfred Berg Asset Management и проч. По словам одного из руководителей
указанных управляющих компаний, правило вытеснения миноритарных акционеров имело «все шансы занять свое место в одном ряду с ваучерными пирамидами, банковскими дефолтами и девальвацией рубля, продолжив серию конфискационных действий, предпринятых по отношению к гражданам России начиная с
1991 года» (Козицын С., Грозовский Б. Президент услышал инвесторов // Ведомости. 2004. 24 сент.). После появления отрицательного мнения Президента РФ
правило вытеснения было несколько смягчено (в частности, было увеличено пороговое значение с 90 до 95%) и включено в общий контекст правил публичных поглощений, что обеспечивает относительно справедливую цену, поскольку
предполагается, что при приобретении корпоративного контроля сформировывается рыночная цена (см.: Грозовский Б. Как вывести миноритариев // Ведомости. 2005. 18 апр.).
1
См.: High Level Group of Company Law Experts, «Report on Issues Related to Take-
over Bids», Brussels, 10 Jan., 2002, at 67.
2
Поскольку не голосующие акции исключены из под действия Директивы ЕС
2004/25, страны-участницы вправе самостоятельно принимать решение, следует ли предоставить возможность оференту вытеснить также владельцев таких акций.
226
§ 3. Правило вытеснения миноритарных акционеров
2) в результате акцепта оферты оферент приобрел либо заключил соглашение о приобретении голосующих акций, составляющих не менее 90% капитала компании-цели с правом голоса и предоставляющих не менее 90% прав голоса, указанных в оферте
1
.
Таким образом, Директива ЕС 2004/25 предусматривает уста-
новление порогового значения со ссылкой либо на капитал и права
2
голоса
, которыми владеет оферент, либо на долю акцептов, сделанных в рамках публичной оферты. При этом в первом случае страныучастницы могут установить более высокое пороговое значение, которое не может превышать 95% капитала с правом голоса и 95% прав
голоса, а во втором — нет3. Это связано с тем, что определение порогового значения со ссылкой на долю акцептов является более труднодостижимым для оферента, чем определение порогового значения
со ссылкой на капитал или права голоса, поскольку при применении
первой альтернативы (в нумерации Директивы ЕС 2004/25) отсутствует строгая зависимость между обязательным предложением и
достижением порогового значения. То есть при выборе первой альтернативы пороговое значение может быть достигнуто как по итогам публичной оферты, так и после закрытия срока акцепта оферты,
например, в результате единичных сделок купли-продажи, заключенных с акционерами компании-цели (но эти единичные сделки
должны быть заключены в течение срока, установленного для при-
1
См.: Article 15 para. 2, Directive on takeover bids, European Parliament and Council
Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004,
at 21.
Первая альтернатива учитывает немецкий опыт (см.: § 327a(1), Aktiengesetz, oben
Anmerkung 273), а вторая — британский (см.: Section 429, UK Companies Act 1985
(доступно на сайте <http://www.statutelaw.gov.uk/content.aspx?activeTextDocId=
2975166> [05.04.2008])).
2
Двойной стандарт, установленный Директивой ЕС 2004/25, не играет никакой
практической роли, так как одни и те же значения капитала с правом голоса и
прав на голосование обычно являются равными. Например, в Германии пороговое значение правила вытеснения, предусмотренного в Законе о поглощениях 2002 г., установлено только исходя из капитала с правом голоса (см.: Satz 1,
§ 39a(1), WpÜG, oben Anmerkung 358). Владение капиталом с правом голоса и
владение правами на голосование — одно и то же.
3
См.: Article 15 para. 2., Directive on takeover bids, European Parliament and Coun-
cil Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004,
at 21.
227
Глава 3. Сравнительно-правовой анализ правил приобретения крупных пакетов акций
менения правила вытеснения). При этом при определении порогового значения учитываются также акции, которыми оферент владел до
направления публичной оферты. С другой стороны, при применении
второй альтернативы более легким является определение цены, которая должна быть предложена миноритарным акционерам при выкупе их акций, так как приобретение 90% акций в рамках публичной
оферты почти наверняка предполагает, что цена предложения является справедливой и именно эта цена и может быть предложена в последующем миноритарным акционерам при выкупе их акций.
При определении цены, подлежащей выплате миноритарным акционерам, в распоряжении регуляторов находится два подхода. Если
пороговое значение определяется со ссылкой на капитал и (или)
права голоса, то компенсация не может быть ниже цены, уплаченной в рамках публичной оферты (в результате которой был установлен контроль над компанией и достигнуто пороговое значение). При
этом возможно установление требования, в соответствии с которым
компенсация должна быть определена экспертами, назначенными
судом, или надзорным органом с учетом цены, предложенной в рамках публичной оферты. А если пороговое значение определяется со
ссылкой на долю акцептов, то, как уже было отмечено выше, цена
публичной оферты вследствие ее принятия значительным большинством акционеров компании-цели признается справедливой, и именно эта цена должна быть уплачена миноритарным акционерам при
выкупе их акций. Таким образом, вне зависимости от подхода к определению порогового значения цена, которая должна быть уплачена в
рамках применения правила вытеснения миноритарных акционеров,
не может устанавливаться на более низком уровне, чем цена оферты:
низкая цена способна оказать давление на акционеров при направлении оферты, поскольку они будут вынуждены продавать свои акции
в рамках оферты, чтобы в случае достижения оферентом установленного порога не быть вынужденными продавать акции по более низкой цене. Тем самым цена оферты, добровольной или обязательной,
определяет тот минимум, который должны получить оставшиеся миноритарные акционеры при их вытеснении. С другой стороны, более
высокая цена не позволит эффективно решить проблему фрирайдерства, и даже наоборот, усилит ее, еще больше затруднив приобретение корпоративного контроля посредством публичных поглощений.
228
§ 3. Правило вытеснения миноритарных акционеров
Директива ЕС 2004/25 при определении размера компенсации в
контексте правила вытеснения содержит разные подходы в зависимости от того, следует вытеснение за добровольным или обязательным предложением. При обязательном предложении компенсация
за принудительно выкупаемые акции всегда признается справедливой, если она равна цене обязательного предложения. Справедливая цена выкупа, следующего за добровольным предложением,
в соответствии с Директивой ЕС 2004/25 определяется так: «…после добровольного предложения… оплата, предложенная в рамках
оферты, будет предполагаться справедливой, когда в результате
акцепта оферты оферент приобрел [голосующие] ценные бумаги,
представляющие не менее 90% капитала с правом голоса, указан-
1
ного в оферте»
.
В целях применения этого положения следует прояснить два момента. Во-первых, оно применяется, если по итогам добровольного
предложения оферент владеет не менее 90% голосующих акций. Вовторых, при определении того, приобрел ли оферент в результате акцепта оферты 90% капитала с правом голоса, принимаются в расчет
только ценные бумаги, которые являлись объектом оферты. Иными
словами, ценные бумаги, которыми владел оферент до направления
добровольного предложения, не учитываются. Например, предположим, что до направления добровольной публичной оферты оферент
владеет 51 акцией компании, общее количество которых составляет
100 акций. Тогда объектом оферты будут оставшиеся 49 акций. Если
владельцы 45 акций акцептуют оферту, то ее цена будет предполагаться справедливой ценой выкупа в рамках вытеснения миноритарных акционеров
2
.
1
Article 15 para. 5, Ibid, at 22.
В Германии при применении правила вытеснения миноритарных акционеров от-
сутствует презумпция справедливости цены, предложенного в рамках обязатель-
ного предложения. Как и в случае с добровольным предложением, цена обяза-
тельного предложения будет рассматриваться в качестве справедливой, если в ре-
зультате акцепта оферты оферент приобрел не менее 90% акций компании-цели,
указанных в оферте (см.: Satz 2, § 39a(3), WpÜG, oben Anmerkung 358).
2
См.: Kaisanlahti T. When Is a Tender Price Fair in a Squeeze-Out? 8 European Business
Organization Law Review 497 (2007), at 500.
229
Глава 3. Сравнительно-правовой анализ правил приобретения крупных пакетов акций
Логика этого положения заключается в том, что если предложение принято значительным большинством акционеров, цена не может быть заниженной. В отличие от рыночной цены, которая определяется на основании индивидуальных сделок с участием нескольких
акционеров, в данном случае оценка является более представительной, поскольку в ней участвуют почти все акционеры, к которым
адресована оферта
1
. Следовательно, интересы оставшихся минори-
тарных акционеров не могут ущемляться.
Определение цены выкупа акций после направления добровольного предложения в остальных случаях находится в ведении странучастниц. Однако Высшая группа экспертов сделала рекомендацию,
в соответствии с которой размер компенсации в таких случаях должен быть определен экспертами, назначенными судом или органом,
надзирающим за публичными поглощениями2. По причине отсутствия гармонизации этого аспекта в странах — участницах ЕС существуют некоторые расхождения в определении минимальной цены
принудительно выкупаемых акций миноритарных акционеров. Например, в Германии согласно позиции Федерального конституционного суда предложенная компенсация не может быть ниже действующей рыночной цены акций3.
Таким образом, европейский подход при определении цены, подлежащего выплате миноритарным акционерам при их вытеснении,
имеет в своей основе принцип равенства акционеров. Те, кто отклонил публичную оферту, должны быть уверены, что в случае успешности оферента в приобретении 90% акций они будут вытесняться
Т. Кайсанлахти критикует требование акцепта 90% владельцев акций, к которым
адресована оферта, для установления презумпции справедливости цены оферты
в части порогового значения. По его мнению, такое высокое пороговое значение
повышает вес акций, владельцы которых отвергли предложение, хотя их количе-
ство меньше. «Установление порога на уровне 50% означает, что равное значение
предоставлено ценным бумагам, которыми владеют те миноритарные акционе-
ры, кто отказал предложение, и тем ценным бумагам, которыми владеют те, кто
принял предложение» (см.: Ibid, at 507, 508).
1
См.: Ibid, at 506.
2
См.: High Level Group of Company Law Experts, «Report on Issues Related to Take-
over Bids», Brussels, 10 Jan., 2002, at 66.
3
См.: Kaisanlahti T. When Is a Tender Price Fair in a Squeeze-Out? 8 European Business
Organization Law Review 497 (2007), at 503.
230
§ 3. Правило вытеснения миноритарных акционеров
по меньшей мере на равных условиях с теми, кто акцептовал оферту.
Однако равенство, как отмечает Т. Кайсанлахти, является номинальным, а не совершенным, поскольку в течение промежутка времени
между возникновением у оферента права вытеснения миноритарных
акционеров и фактической реализацией этого права рыночная цена
акций может вырасти
1
. С другой стороны, необходимо признать, что
вероятность вытеснения миноритарных акционеров по известной
цене будет сдерживать рост рыночной цены акций без каких-либо
существенных причин.
Номинальный характер равенства приводит к тому, что акционер не может рассчитывать на получение более высокой цены после закрытия оферты в рамках применения правила вытеснения
миноритарных акционеров. В таком случае для него более предпочтительным является акцепт оферты, а не занятие выжидательной
позиции, которая станет причиной потери времени, а возможно, и
доходов вследствие того, что его денежные средства фактически замораживаются и не растут в цене. Для того чтобы равенство в контексте правила вытеснения миноритарных акционеров получило совершенный характер, если не законодательные органы, то судебная практика должна разработать критерии, при наличии которых
презумпция справедливости цены добровольной или обязательной
оферты отпадает. Прежде всего речь идет о случаях раскрытия существенной материальной информации в промежутке времени между
закрытием публичной оферты и направлением уведомления о выкупе акций миноритарных акционеров, которая может значительно повлиять на цену акций компании-цели. Например, разработка совершенно новой технологии или научное открытие. При этом
публикация финансовых показателей никаким образом не должна
рассматриваться в качестве существенной материальной информа-
2
ции
. Другим основанием для подвергания сомнению справедливости цены является искажение формирования намерений акционеров, которые акцептовали предложение. Например, им может быть
предложена неполная информация или они могут получить выгоду
в результате успешности оферты иным путем, чем оплата акций. Это
1
См.: Ibid, at 502.
2
См.: Ibid, at 511–512.
231
Глава 3. Сравнительно-правовой анализ правил приобретения крупных пакетов акций
могут быть и сторонние платежи и владение долей в компании, сделавшей оферту (последнее будет достаточным основанием для подвергания сомнению презумпции справедливости цены, если будет
доказано, что без этих лиц соответствующие пороговые значения не
1
были бы достигнуты)
. Некоторые сомнения относительно справедливости цены должны возникнуть также тогда, когда, во-первых, до
направления публичной оферты оферент уже владеет полномочиями на контроль в компании-цели (поскольку тогда он имеет возможность влиять на финансовое положение компании-цели в ущерб
миноритарным акционерам)2, а во-вторых, оферент использует право вытеснения миноритарных акционеров в максимально возможные поздние сроки (поскольку, как и в предыдущем случае, после закрытия оферты оферент уже обладает полномочиями на контроль и
может повлиять на финансовое положение компании-цели), что, в
свою очередь, может отразиться на капитализации компании, акции
3
которой выкупаются
.
В соответствии с действующей редакцией Закона об АО суды не
имеют права фактически увеличивать цену принудительно выкупаемых акций при наличии вышеуказанных оснований. Право на возмещение убытков, вызванных в процессе вытеснения миноритарных
акционеров, возникает лишь в случаях ненадлежащего определения цены принудительно выкупаемых ценных бумаг4. Следовательно, если контролирующим акционером соблюдены все формальные
требования законодательства, то ни о каком требовании возмещения
убытков, и, соответственно, фактическом увеличении цены принудительно выкупаемых акций, не может идти речь.
При имплементации Директивы ЕС 2004/25 в Великобритании
был сделан выбор в пользу установления порогового значения ис-
1
См.: Ibid, at 512.
2
См.: Ibid, at 516–517.
3
См.: Ibid, at 513.
Обычно в целях исключения временного фактора для оспаривания справедливо-
сти цены оферент до направления оферты объявляет о своих планах вытеснения
миноритарных акционеров в случае достижения им соответствующих пороговых
значений.
4
См. абз. 5 п. 4 ст. 84.8 Закона об АО.
232
§ 3. Правило вытеснения миноритарных акционеров
ходя из доли акцептов. Закон о компаниях 2006 г.1 устанавливает,
что если оферент в результате акцепта оферты приобрел или заключил безусловное соглашение о приобретении не менее 90% в акций
от их общего количества, к которым оферта относится, или не менее
90% прав на голосование, если оферта относится к голосующим акциям, то он вправе не позднее трех месяцев со дня истечения срока
оферты или не позднее 6 месяцев с даты направления оферты, если
этот период заканчивается ранее, направить уведомление оставшимся владельцам акций, к которым относится оферта, о своем желании
приобрести эти акции
2
. Оферент вправе и обязан приобретать акции,
к которым относится уведомление, на условиях оферты3. При этом
если по условиям оферты у владельца акций есть право выбора формы компенсации (денежными средствами или ценными бумагами), в
уведомлении должны быть указаны детали выбора, а также информация о том, что акционер вправе в течение 6 недель с даты направления уведомления указать свой выбор посредством направления в
адрес оферента, указанного в уведомлении, письменного сообщения,
и какая компенсация будет применяться, если акционер не укажет
свой выбор4. По истечении 6 недель с даты направления уведомления оферент обязан оплатить или перевести на расчетный (депозитарный) счет компании-цели компенсацию за акции5.
Закон о компаниях 2006 г. предоставляет право акционеру в течение 6 недель с даты направления уведомления о выкупе акций обжаловать право на вытеснение миноритарных акционеров или условия (в большинстве случаев это цена) выкупа в суде. Суд по итогам
рассмотрения жалобы может принимать решение, что оферент не
1
В Великобритании правила о вытеснении миноритарных акционеров и продажи
содержатся в Законе о компаниях 2006 г., а не в Кодексе Сити. Впервые прави-
ло вытеснения миноритарных акционеров было включено в Закон о компани-
ях 1929 г. Позже появилось также правило продажи. Впоследствии оба правила
были включены в Закон о компаниях 1985 г. (см.: Van der Elst C., Van den Steen L.
Opportunities in the M&A aftermarket: squeezing out and selling out. University of
Gent, Working Paper 2006–12, Sep., 2006, at 19).
2
См.: Section 979(2) and (4), section 980(2), US Companies Act 2006, at 465, 467.
3
См.: Section 981(2), Ibid, at 468.
4
См.: Section 981(3), Ibid, at 468.
5
См.: Section 981(6), Ibid, at 468.
233
Глава 3. Сравнительно-правовой анализ правил приобретения крупных пакетов акций
вправе выкупать акции или может изменить условия выкупа. При
этом если по истечении шести недель с даты направления уведомления решение судом пока не принято, акции не могут перейти в собственность оферента: только после отклонения жалобы акционера
происходит переход права собственности на акции оференту и, соответственно, им уплачивается компенсация
1
. Однако, как показывает
судебная практика, возможность обжалования справедливости цены
вытеснения миноритарных акционеров крайне ограниченна, так как
несогласный миноритарный акционер должен доказать, что цена за
акции, уплаченная в рамках оферты является несправедливой, несмотря на то что акцепт оферты по меньшей мере 90% акционеров
свидетельствует об обратном2. Таким образом, вследствие принятия Великобританией подхода определения порогового значения со
ссылкой на долю акцептов суды исходят из презумпции справедливости цены выкупа, если она равна цене оферты. Суды вмешиваются лишь в случаях, когда имеют место явные доказательства обмана
или мошенничества. Например, в деле Re Bugle Press Ltd. несколько
владельцев 95% обыкновенных акций компании зарегистрировали
новую компанию, акционерами которой являлись только они. После
этого новая компания сделала публичное предложение о поглощении компании по заниженной цене, которое, как и ожидалось, было
акцептовано владельцами 95% акций. Следовательно, у новой компании появилось право принудительного выкупа доли миноритарных акционеров по заниженной цене. Однако суд отказал оференту
в таком праве3. Таким образом, право обжалования цены выкупа акций миноритарных акционеров является более действенным инструментом защиты прав в правопорядках, где пороговое значение определяется со ссылкой на капитал или права на голосование. Речь идет
в том числе и о России.
1
См.: Section 986(1) and (2), Ibid, at 472–473.
2
См.: Pennington R.R. Takeover Bids in the United Kingdom. 17 American Journal of
Comparative Law 159 (1969), at 183–184 (с указанием на судебные решения); Kai-
sanlahti T. When Is a Tender Price Fair in a Squeeze-Out? 8 European Business Organization Law Review 497 (2007), at 506 (с указанием на судебные решения).
3
См.: Pennington R.R. Takeover Bids in the United Kingdom. 17 American Journal of
Comparative Law 159 (1969), at 184.
234
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]