Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Правила поглощения акционерных обществ. Сравнительно-правовой анализ. Монография
.pdf
§ 2. Развитие правовых режимов приобретения крупных пакетов акций
класса1 на рассмотрение Европейского парламента был представлен
несколько смягченный компромиссный вариант директивы2, первоначально предложенный Португалией, а потом активно продвигаемый Италией в период ее временного президентства в ЕС, предоставляющий компаниям право выбора в применении или отказе в
применении правил невмешательства и пробития. После принятия
Европейским парламентом 16 декабря 2003 г. и Советом ЕС 30 марта 2004 г. Директива о предложениях публичного поглощения всту-
3
пила в силу 20 мая 2004 г.
ского правительства, любое решение, направленное на приостановление действия
специальных прав на голосование, могло являться формой конфискации частной
собственности, нарушающей фундаментальные права (см.: Edwards V. The Direc-
tive on Takeover Bids — Not Worth the Paper It’s Written On? 1 European Company
and Financial Law Review 416 (2004), at 428).
Следует отметить, что на последних этапах процесса согласования директивы
больше всего вопросов вызвала проблема существования акций двойного класса
в частности и усиливающих контроль механизмов в целом. В Комиссии ЕС при-
держивались мнения, что их отмена повлияет на права собственности и, следо-
вательно, в некоторых странах-участницах потребуется принятие конституцион-
ных поправок. В Европейском парламенте считали, что проблема права собст-
венности можно решить посредством компенсаций, а без отмены акций двойного
класса невозможно создать конкурентоспособный рынок корпоративного конт-
роля на всей территории ЕС (см.: Edwards V. The Directive on Takeover Bids — Not
Worth the Paper It’s Written On? 1 European Company and Financial Law Review 416
(2004), at 423).
1
Основные аргументы противников сводились к следующим проблемам, связан-
ным с ведением правила пробития: определение понятия капитала, сопряжен-
ного с риском; установление уровня, при достижении которого правило может
применяться; разбавление прав владельцев обыкновенных акций вследствие
предоставления права голоса владельцам не голосующих акций; предоставление
компенсации владельцам акций со сверх правами; ограничение принципа свобо-
ды договора и чрезмерное вмешательство ЕС в право компаний стран-участниц
(см.: Becht M. Reciprocity in Takeovers. ECGI, Law Working Paper No. 14/2003. Oct.
2003, at 3).
2
См.: Nilsen A. The EU Takeover Directive and the Competitiveness of European In-
dustry. OCGG, 2004, at 4 (доступно на сайте <http://www.oxfordgovernance.org/fi -
leadmin/Publications/EY001.pdf> [14.05.2007]); Knudsen J.S. Is the Single European
Market an Illusion? Obstacles to Reform of EU Takeover Regulation. 11 European Law
Journal 507 (2005), at 519.
3
См.: European Parliament and Council Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on
takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004, at 12–23.
Она требовала имплементации странами-
55
Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль
участницами до 20 мая 2006 г.1 В окончательном тексте директивы
два важнейших правила: правило недопущения принятия защитных
мер компанией-целью без одобрения акционеров (правило невмешательства) и правило пробития — были сделаны факультативными
и была введена система опций
2
. Иными словами, отдельные страныучастницы вправе отказаться от применения этих правил в пределах
их юрисдикции, что позволило некоторым критикам говорить об
ограниченном характере унифицирующего эффекта директивы3.
В Российской Федерации первая попытка создания механизма
приобретения корпоративного контроля путем приобретения крупного пакета акций (поглощения) была сделана с принятием в 1995 г.
Закона об АО. Статья 80 Закона об АО ввела правило обязательного
предложения при намерении приобрести или при фактическом приобретении 30% и более размещенных обыкновенных акций открытых акционерных обществ с числом акционеров-владельцев обыкновенных акций более 1000. Цена обязательного предложения должна
была быть установлена исходя из рыночной цены акций, но не ниже
их средневзвешенной цены за 6 месяцев, предшествующих дате приобретения. При этом исходя из буквального смысла текста п. 2 ст. 80
Закона об АО, при расчете средневзвешенной цены не принималась в
1
См.: Ibid., Article 21.
Процесс имплементации был облегчен тем обстоятельством, что до принятия Ди-
рективы ЕС 2004/25 многие страны ЕС, в том числе и Германия, уже внесли из-
менения в национальное законодательство и ввели те или иные положения из
предложенных ранее проектов. В частности, это касается правила обязательно-
го предложения, правила невмешательства и правила вытеснения миноритарных
акционеров.
2
Подробно о возможности неприменения правил невмешательства и пробития и
системе опций см.: Gatti M. Optionality Arrangements and Reciprocity in the Euro-
pean Takeover Directive. 6 European Business Organization Law Review 553 (2005),
at 554–576; Дубовицкая Е.А. Европейское корпоративное. 2-е изд., перераб. и доп.
М., 2008. С. 203–204.
3
См., напр.: Enriques L. The Mandatory Bid Rule in the Takeover Directive: Harmoniza-
tion Without Foundation? 1 European Company and Financial Law Review 440 (2004),
at 441, 447–448 (компромиссное решение лишило директивы значительной части
ее остроты и в действующей редакции она не способна создать равные условия
осуществления публичных поглощений на всей территории ЕС); Siems M.M. The
Rules on Confl ict of Laws in the European Takeover Directive. 1 European Company
and Financial Law Review 458 (2004), at 460.
56
§ 2. Развитие правовых режимов приобретения крупных пакетов акций
расчет цена, уплаченная лицом при заключении сделки, в результате
1
которой его доля достигла или превысила 30%
. Следовательно, цена
в рамках обязательного предложения, направленная миноритарным
акционерам, могла значительно уступать цене, уплаченной при приобретении контроля. Уставом ОАО или решением его общего собрания акционеров можно было предусмотреть освобождение от обязанности направления обязательного предложения о приобретении
2
оставшихся акций
.
Однако положения Закона об АО о публичных поглощениях не
содержали серьезные требования раскрытия информации, не предусматривали детальную процедуру направления предложения остальным акционерам, а также другие механизмы, обеспечивающие баланс
между интересами миноритарных и контролирующих акционеров, с
одной стороны, и покупателя и акционеров компании-цели — с другой. Эти недостатки в их взаимосвязи с крайне ограниченным кругом акционерных обществ, на которые распространялись положения
ст. 80, стали причиной того, что на практике механизм поглощений
в России не работал.
Серьезные изменения в указанной области, которые, по мнению некоторых специалистов, ознаменовали начало новой вехи
развития российского корпоративного права
3
, произошли в начале
2006 г., когда был принят Федеральный закон № 7-ФЗ «О внесении
изменений в Федеральный закон „Об акционерных обществах“ и
некоторые другие законодательные акты Российской Федерации»4.
1
См.: СЗ РФ. 1996. № 1. Ст. 1; 2001. № 33. Ст. 3423.
2
См. п. 1 и 2 ст. 80 Закона об АО // СЗ РФ. 1996. № 1. Ст. 1; 2001. № 33.
Ст. 3423.
Статья 80 Закона об АО в соответствии с п. 3 ст. 1 Закона № 7-ФЗ утратила силу
с 1 июля 2006 г. (см.: СЗ РФ. 2006. № 2. Ст. 172; 2006. № 31 (ч. 1). Ст. 3456).
В настоящее время правило обязательного предложения носит императивный
характер. Подробно об особенностях правового режима приобретения крупных
пакетов акций ОАО в соответствии с устаревшей ст. 80 Закона об АО см.: Мо-
лотников А.Е. Некоторые теоретические аспекты поглощения хозяйственных обществ // Юрист. 2002. № 7. С. 32–37; Телюкина М.В. О порядке и последствиях
приобретения крупных (более чем 30%) пакетов акций АО // Хозяйство и право.
2005. № 10. С. 53–59.
3
См., напр.: Степанов Д. Указ. соч. № 4. С. 3.
4
См.: СЗ РФ. 2006. № 2. Ст. 172.
57
Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль
Указанным законом в России был введен механизм приобретения корпоративного контроля посредством публичных поглощений, основанный на опыте западных стран, прежде всего ЕС и Великобритании. Изменения в Закон об АО вступили в силу с 1 июля
2006 г., за исключением правил о вытеснении миноритарных акционеров (в том числе и по требованию самих миноритарных акционеров) в случае, когда определенному акционеру на 1 июля
2006 г. принадлежит более 95% голосующих акций соответствующего общества. Данный механизм был введен в действие со дня
вступления в силу федерального закона, регулирующего условия и
порядок осуществления обязательного страхования гражданской
1
ответственности оценщика
. Как будет показано ниже, этот механизм не имеет ничего общего с правилами осуществления публичных поглощений и может стать причиной ущемления прав и законных интересов миноритарных акционеров.
В последние годы специальные правила приобретения крупных
пакетов акций были приняты также в некоторых постсоветских странах. В Республике Казахстан порядок совершения сделок с крупными пакетами акций акционерных обществ установлен в ст. 25 Закона
Республики Казахстан «Об акционерных обществах» (в редакции законов Республики Казахстан от 8 июля 2005 г. № 72-III и от 19 фев-
2
раля 2007 г. № 230-III)
. По сути, в указанной статье установлена
обязанность лица, которое самостоятельно или совместно со своими
аффилированными лицами приобрело на вторичном рынке ценных
бумаг3 30 и более процентов акций акционерного общества, сделать
1
См. ст. 7 и 8 Закона № 7-ФЗ // СЗ РФ. 2006. № 2. Ст. 172; 2006. № 31 (ч. 1).
Ст. 3456.
2
См.: Закон Республики Казахстан от 13 мая 2003 г. № 415-II «Об акционерных об-
ществах» // Ведомости Парламента Республики Казахстана. 2003. № 10. Ст. 55.
3
Под вторичным рынком ценных бумаг понимаются правоотношения, складыва-
ющиеся между субъектами рынка ценных бумаг в процессе обращения размещенных ценных бумаг. Субъектами рынка ценных бумаг являются индивидуальные
и институциональные инвесторы, эмитенты, профессиональные участники рынка ценных бумаг, организаторы торгов и саморегулируемые организации (см.:
пп. 10 ст. 1, п. 1 ст. 5 Закона Республики Казахстан от 2 июля 2003 г. № 461–II
«О рынке ценных бумаг» // Ведомости Парламента Республики Казахстан. 2003.
№ 14. Ст. 119).
58
§ 2. Развитие правовых режимов приобретения крупных пакетов акций
обязательное предложение о покупке акций остальным акционерам1.
При этом цена покупки определяется независимыми оценщиками
2
Следует также отметить об обязанности общества не препятствовать
3
продаже акций общества акционерами
. Содержание и формулировки ст. 25 указанного Закона Республики Казахстан позволяют сделать вывод о неспособности правового режима приобретения крупных пакетов акций полностью справиться с задачей урегулирования
возникающих конфликтов интересов.
В Украине специальные правила приобретения крупных пакетов
акций включены в Закон «Об акционерных обществах» 2008 г., ко-
4
торый вступил в силу с 30 апреля 2009 г.
Статья 64 указанного Закона устанавливает требования раскрытия информации при намерении приобрести значительный пакет акций (10 и более процентов
простых акций акционерного общества) и содержит запрет на принятие акционерным обществом мер, препятствующих приобретению
значительных пакетов акций. Правило обязательного предложения
установлено в ст. 65: обязанность сделать предложение владельцам
оставшихся простых акций возникает у лица в случае приобретения
контрольного пакета акций общества, т.е. 50 и более процентов простых акций. Цена приобретения акций не может быть ниже рыночной цены, определенной в соответствии с ч. 3 ст. 8 Закона Украины
5
«Об акционерных обществах»
. При этом в ч. 3 ст. 8 речь идет о том,
что наблюдательный совет акционерного общества (в процессе создания общества — учредительное собрание) утверждает рыночную
.
1
См. абз. 1 п. 3 ст. 25 Закона Республики Казахстан «Об акционерных обще-
ствах».
2
См. абз. 2 п. 3 ст. 25, ст. 69 того же закона.
3
См. п. 2 ст. 25 того же закона.
4
См.: Закон Украïни вiд 17 вересня 2008 р. № 514-VI «Про акцiонернi товари-
ства» // Урядовий кур’єр. 2008. 29 вересня. № 202.
До 30 апреля 2009 г. вопросы, связанные с созданием и функционированием ак-
ционерных обществ, были установлены в ст. 24–49 Закона Украины «О хозяйственных обществах» (см.: Закон Украïни вiд 19 вересня 1991 р. № 1576-XII
«Про господарськi товариства» // Вiдомостi Верховноï Ради (ВВР). 1991. № 49.
Ст. 682), которые не содержали каких-либо специальных правил приобретения
крупных пакетов акций акционерных обществ.
5
См. ч. 4 ст. 65 Закону Украïни «Про акцiонернi товариства».
59
Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль
стоимость имущества (ценных бумаг). Тогда у наблюдательного совета общества будет практически неограниченное право препятствовать публичному поглощению посредством установления неоправданно высокой стоимости акций. Впрочем, нельзя исключать, что на
самом деле имелась в виду ч. 2 ст. 8, где сказано, что рыночная стоимость ценных бумаг, которые не обращаются на фондовых биржах,
определяется независимым оценщиком, а ценных бумаг, обращающихся на фондовых биржах, — в соответствии с законодательством о
ценных бумагах и фондовом рынке. В целом, несмотря на включение
специальных правил приобретения крупных пакетов акций в законодательство Украины, можно сделать вывод, что неурегулированными остаются множество вопросов и целостный правовой режим
публичных поглощений в стране отсутствует.
Правовой режим публичных поглощений вовсе отсутствует в акционерном законодательстве Республики Армения. Закон Республики Армения «Об акционерных обществах» не содержит специальных
1
правил приобретения крупных пакетов акций
.
Отсутствие однозначных выводов относительно выгодности публичных поглощений объясняется тем, что размеры выгод и потерь от
публичных поглощений для всех заинтересованных сторон являются
разными. Многое здесь зависит от специфических для каждой страны факторов. По этой причине в большинстве стран мира отношение
к публичным поглощениям было отрицательное: долгое время в этих
странах считалось, что активный рынок корпоративного контроля
вынуждает действующих акционеров и менеджеров ориентироваться на краткосрочные результаты деятельности компаний и на разработку защитных механизмов, направленных на сохранение корпоративного контроля, в ущерб долгосрочным проектам и инвестициям
в исследования и развитие. Реструктуризация порождает огромные
расходы и, в конечном счете, является полезной только для финансовых консультантов, инвестиционных банков и юристов
2
.
1
См.: Закон Республики Армения от 27 октября 2001 г. № ЗА-232 «Об акционер-
ных обществах» // Официальный вестник Республики Армения. 2001. № 34.
Ст. 831 (на армянском языке).
2
См.: Fanto J.A. France // The Legal Basis of Corporate Governance in Publicly Held
Corporations: A Comparative Approach, ed. by A.R. Pinto and G. Visentini. London,
Kluwer Law International. 1998, at 35.
60
§ 2. Развитие правовых режимов приобретения крупных пакетов акций
Тем не менее, несмотря на отсутствие однозначных выводов, в
последние годы все больше стран признают необходимость принятия специальных правил осуществления публичных поглощений.
Однако в различных странах наблюдается неодинаковый подход к
определению значения публичных поглощений в качестве механизма приобретения корпоративного контроля. Они являются характерными преимущественно для стран, где преобладают компании с
распыленной структурой акционерного капитала. В других странах
с учетом большого значения межкорпоративных связей (особенно в
1
Германии и Японии) и высокой концентрации собственности
, приобретение корпоративного контроля чаще происходит в результате
переговоров с контролирующими акционерами, а не посредством направления публичных предложений о поглощении, в том числе и вопреки воле менеджеров2.
1
Юридически некорректно говорить о собственниках юридического лица или о
структуре собственности юридического лица. В данном случае речь идет об экономических отношениях собственности, которые приобретают различные правовые формы. Право собственности в частности и вещное право в целом представляют собой лишь часть экономических отношений собственности. Это связано с
тем, что объектом экономических отношений собственности выступают не только вещи, но и материальные и нематериальные результаты работ и услуг, нематериальные результаты творческой деятельности, отдельные права, в том числе
и корпоративные права, и др. Гражданско-правовой формой этих объектов являются не только вещные, но и обязательственные, исключительные и корпоративные права (см.: Гражданское право: в 4 т. Т. 2: Вещное право. Наследственное
право. Исключительные права. Личные неимущественные права: учеб. для студентов вузов, обучающихся по направлению 521400 «Юриспруденция» и по специальности 021100 «Юриспруденция» / отв. ред. Е.А. Суханов. 3-е изд., перераб.
и доп. М., 2007. С. 20–21 (автор главы — Е.А. Суханов)). Таким образом, в экономическом смысле акционеры являются собственниками акционерной компании, однако в юридическом смысле они не собственники ни юридического лица,
ни его имущества. Между акционерами и юридическим лицом действуют обязательственные и корпоративные правоотношения. Учитывая это, при ссылках на
работы в области экономики автор считает целесообразным использование устоявшейся в экономической литературе терминологии.
С другой стороны, К.И. Скловский подвергает сомнению существование «собст-
венности в экономическом смысле» и предпочитает использовать собственность
и право собственности как синонимы (см.: Скловский К.И. Собственность в гражданском праве. 4-е изд., перераб. и доп. М., 2008. С. 13–18).
2
Höpner M., Jackson G. An Emerging Market for Corporate Control? The Mannesmann
Takeover and German Corporate Governance. MPIfG Discussion Paper 01/4, 2001, at 15.
61
Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль
Совершенно справедливым является замечание профессо-
ра Э. Вимеерша о том, что публичные предложения о приобретении акций в большинстве стран континентальной Европы используются для приобретения акций миноритарных
акционеров уже после того, как контрольный пакет акций
приобретен в результате сделки между группами компаний
или семьями. Чаще всего такие публичные оферты о приобретении акций сами по себе не приводят к изменению кор-
1
поративного контроля
.
При этом тенденция в сторону специального правового регулирования публичных поглощений имеет своей целью не только повышение эффективности управления компаний и их активов, укрупнение
национальных компаний и разрешение ряда конфликтов интересов
между советом директоров, акционерами и иными заинтересованными лицами. Помимо этого является очевидным, что создание цивилизованных условий для приобретения корпоративного контроля посредством приобретения крупных пакетов акций является необходимым в целях защиты интересов участников правоотношений
в рамках процесса приобретения корпоративного контроля (заинтересованных сторон). Отсутствие детальной правовой регламентации
приобретения корпоративного контроля не означает, что не будут
происходить процессы экономической концентрации. Как показывает российский опыт, эти процессы будут иметь место, но обычным
явлением будет нарушение прав и ущемление законных интересов
заинтересованных сторон.
Таким образом, при разработке правового режима публичных
поглощений перед законодателем стоят две задачи: с одной стороны, стимулировать приобретение корпоративного контроля, а с другой — обеспечить условия защиты прав и законных интересов заинтересованных сторон. Иными словами, правила публичных поглощений должны быть разработаны таким образом, чтобы учитывать
интересы как покупателя, так и акционеров поглощаемой компании.
Сравнительно-правовой анализ правовых режимов публичных по-
1
См.: Wymeersch E. Problems of the Regulation of Takeover Bids in Western Europe:
A Comparative Survey // European Takeovers: Law and Practice / ed. by K.J. Hopt and
E. Wymeersch London, Butterworths Law. 1992. At 101–103.
62
§ 2. Развитие правовых режимов приобретения крупных пакетов акций
глощений разных стран показывает, что эти правовые режимы содержат разные правовые нормы, направленные как на защиту прав и законных интересов заинтересованных сторон, так и на стимулирование поглощений. «В отличие от правил, руководящих дуэли чести из
прошлых лет, правила поглощений не являются и не могут быть нейтральными в отношении результата битвы. В конечном счете, правила поглощений определяют по большей части, кто остается стоять на
поле финансовых рынков, и выбор победителей зависит от конкрет-
1
ных социальных и политических решений»
. Действующий в стране
правовой режим публичных поглощений оказывает непосредственное влияние на распределение выгод публичного поглощения между
покупателем, компанией-целью и ее акционерами и, следовательно,
на их стимулы сделать и принять предложение. Получение покупателем бóльших выгод от публичного поглощения непременно предполагает, что акционеры компании-цели получают меньше. С другой
стороны, сильная защита интересов миноритарных акционеров снижает выгоды покупателя, результатом которого является менее активный рынок корпоративного контроля. Как следствие, максимальная защита миноритарных акционеров не в интересах также самих
акционеров компании-цели, поскольку в этом случае может и вовсе
отсутствовать стимул для покупателя сделать предложение. Следовательно, существует противоречие между защитой прав и законных
интересов миноритарных акционеров и мобильностью корпоративного контроля, и задачей законодательства должно быть достижение
равновесия между двумя противоположными целями: обеспечением
мобильности корпоративного контроля и защитой прав и законных
2
интересов миноритарных акционеров
. Например, желание достижения равновесия провозглашено в британском Кодексе Сити о поглощениях и слияниях, который «разработан главным образом для обеспечения равного обращения ко всем акционерам… Кодекс Сити также определяет надлежащие рамки, в пределах которых совершаются
1
Ventoruzzo M. Europe’s Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regulation: Regula-
tory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International Law Journal 171
(2006), at 175.
2
См.: Berglöf E., Burkart M. European takeover regulation. 18 Economic Policy 171
(2003), at 181.
63
Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль
поглощения»1. Консультативный комитет, созванный Комиссией по
ценным бумагам и биржам США в 1983 г. для установления проблем в области регулирования публичных поглощений и подготовки
предложений для их решения, в своем докладе указал, что «правила,
регулирующие поглощения, не должны поддерживать ни покупателя, ни компанию-цель, а стремиться достичь разумного баланса, в то
же время защищая интересы акционеров и целостность и эффектив-
2
ность рынков»
. Аналогичную цель преследует также Директива ЕС
2004/253.
§ 3. Общая характеристика и особенности
правовых режимов приобретения
крупных пакетов акций
Во второй главе настоящей работы будет показано, что в мировой
практике сложились две основные модели правовых режимов публичных поглощений: американская и европейская (британская). Поскольку в основе гл. XI.1 Закона об АО лежит британская модель, российский правовой режим приобретения крупных пакетов акций ОАО
имеет много общих черт с установленным в Директиве ЕС 2004/25
порядком осуществления публичных поглощений, таких как обязанность направления в общество обязательного предложения в случае
превышения определенного порогового значения, ограничение полномочий органов управления общества после направления публичной оферты, возможность принудительного выкупа акций миноритарных акционеров и др. Однако наряду с общими чертами правила
приобретения крупных пакетов акций в каждом правопорядке имеют свои особенности. В настоящем параграфе проанализированы не-
1
Section 2(a), City Code on Takeovers and Mergers, Eight edition (20 May 2006),
at A1.
2
Advisory Committee on Tender Off ers, U.S. Securities and Exchange Commission // Re-
port of Recommendations. Washington. July 1983.
3
См.: Recitals (2) and (3), Directive on takeover bids, European Parliament and Coun-
cil Directive 2004/25/EC of 21 April 2004 on takeover bids // OJ L 142, 30/04/2004,
at 12.
64
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]