Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Правила поглощения акционерных обществ. Сравнительно-правовой анализ. Монография
.pdf
§ 1. Приобретение крупных пакетов акций
корпорации-цели, а не ее акционеров. Состав акционеров вполне может
остаться неизменным. Меняются лица, занимающие места в совете
директоров корпорации — цели. Следовательно, этот способ эффективно действует только в контексте менеджериального контроля.
Таким образом, на первый взгляд, покупка голосов кажется недорогим механизмом приобретения корпоративного контроля, поскольку нет необходимости являться владельцем крупного пакета
акций корпорации для его использования. Но в связи с двумя обстоятельствами это не так. Во-первых, сама процедура покупки голосов является достаточно дорогой (расходы на почтовые отправления, публикацию объявлений, встречи с крупными акционерами и
1
) Во-вторых, новые члены совета директоров получают выгоду
др.
Федеральный закон от 3 июня 2009 г. № 115-ФЗ «О внесении изменений в Фе-
деральный закон „Об акционерных обществах“ и статью 30 Федерального за-
кона „О рынке ценных бумаг“» // СЗ РФ. 2009. № 23. Ст. 2770). Об особенно-
стях применения соглашений акционеров в российской практике до вступления в
силу указанных изменений см., напр.: Жаворонков А. Договор между акционера-
ми // Корпоративный юрист. 2005. № 2; Булгаков И., Никифоров И. Соглашение
между акционерами в российском праве: есть ли альтернатива? // Корпоратив-
ный юрист. 2006. № 11.
1
После принятия в 1934 г. Закона о торговле ценными бумагами (Securities Exchange
Act) расходы на борьбу за голоса в США значительно увеличились. До этого бро-
керы, являясь агентами миноритарных акционеров, не только голосовали за них,
но и принимали решение, как голосовать. Закон 1934 г. максимальным образом
приблизил процедуру голосования по доверенности с голосованием на собра-
нии акционеров, и сегодня процедура выдачи доверенности фактически равно-
значна голосованию. Следовательно, акционер до выдачи доверенности должен
получить полную информацию обо всех сторонах деятельности компании (см.:
Manne H.G. Mergers and the Market for Corporate Control. 73 Journal of Political
Economy 110 (1965), at 115).
Дальнейшее ужесточение законодательных положений в плане повышения требо-
ваний к информационной прозрачности процедуры произошло в 1955 и 1964 гг.
(был расширен список документов, требующих согласования в Комиссии по цен-
ным бумагам и биржам США (SEC), появились требования о полном раскрытии
имен тех, кому отдаются голоса, и об информировании об этом всех акционеров)
(см.: Радыгин А., Энтов Р., Шмелева Н. Проблемы слияний и поглощений в кор-
поративном секторе. Научные труды Института экономики переходного перио-
да. № 43. М., 2002. С. 59, 150 (доступно на сайте <http://www.iet.ru/papers/43/>
[12.04.2007])), в результате чего наряду с увеличением расходов произошло так-
же снижение возможностей сторонних лиц успешно завершить борьбу за голоса,
в том числе и из-за увеличения числа успешных дел по оспариванию действий
сборщиков доверенностей в суде.
15
Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль
преимущественно в форме оплаты труда, а не капитальных доходов
в результате повышения рыночной стоимости акций корпорации
1
Поэтому покупка голосов не всегда является подходящим способом
установления контроля над акционерным обществом. Конечно, процесс убеждения миноритарных акционеров может обойтись дешевле,
чем приобретение акций, но для стороннего лица, желающего установить контроль над компанией, «каждый голосующий представляет собой еще одно лицо, с кем оно должно делиться потенциальным
доходом, получаемым в результате более эффективного управления
с его стороны. Эти голосующие являются аналогами или заменами
капитала или кредита, которыми стороннее лицо иначе приобрело
бы контроль напрямую [путем приобретения акций]»
2
. Кроме того,
при неудачном исходе борьбы за голоса все осуществленные сторон-
3
ними лицами расходы не возмещаются
, в то время как при использовании других способов лицо, желающее установить контроль, становится собственником реальных активов (акций, имущества).
В связи с тем, что покупка голосов использовалась для недружественного получения контроля над корпорацией, а помимо этого
способа при недружественных попытках смены контроля может использоваться только прямое приобретение акций, указанные недостатки и ужесточение законодательных требований привели к смене
данного способа прямым приобретением акций. Однако в последние
годы в результате увеличения числа корпораций, которые принима-
.
По данным на 1966 г., расходы на организацию публичного поглощения (публи-
кация сообщений, оплата услуг депозитариев т.д.) составляли менее ⅓ расходов
на организацию покупки голосов (см.: Note, «The Developing Meaning of «Ten-
der Off er» under the Securities Exchange Act of 1934». 86 Harvard Law Review 1250
(1973), at 1253).
1
Дополнительной выгодой может являться возможность контроля денежных по-
токов компании. Учитывая особенности российского рынка, часто стимулом сто-
ронних лиц при смене контроля является не повышение капитализации компа-
нии, а получение возможности управлять ее финансовыми потоками.
2
Manne H.G. Mergers and the Market for Corporate Control. 73 Journal of Political
Economy 110 (1965), at 115.
3
Совет директоров вовлеченной в борьбу корпорации использует корпоративные
ресурсы для финансирования расходов, тогда как сторонние лица могут возме-
стить свои расходы за счет денежных средств корпорации только в случае уста-
новления контроля над ней.
16
§ 1. Приобретение крупных пакетов акций
ют защитные меры, направленные против недружественных поглощений, интерес к борьбе за голоса как способу установления корпо-
4
ративного контроля вырос
.
Прямое приобретение акций, или поглощение, позволяет установить контроль над компанией в максимально сжатые сроки, но требует наличия значительных источников финансирования. При использовании данного способа покупатель приобретает все голосующие акции или необходимый для установления контроля пакет голосующих
акций компании-цели, оплачивая приобретение либо собственными
акциями, либо денежными средствами, либо долговыми обязатель-
5
ствами
. Возможны несколько вариантов прямого приобретения акций, однако, в отличие от США, где покупатели имеют возможность
выбрать вариант поглощения, который наиболее подходит их потребностям и поставленной цели, в правопорядках, где действует правило
обязательного предложения, покупатели ограничены в выборе техник
поглощения: при приобретении определенной доли акций покупатель
обязан сделать предложение о приобретении акций всем остальным
владельцам голосующих акций
лицо, желающее установить контроль над акционерным обществом, •
может приобрести необходимое количество акций на открытом
рынке. Этот способ наиболее распространен в странах, где преоб-
ладают компании с распыленной моделью акционерного капитала,
когда акции компаний разделены между множеством миноритар-
ных акционеров (США, Великобритания). В странах с концентри-
рованной структурой акционерного капитала (Германия, Франция,
Россия и др.) компании финансируются преимущественно за счет
долгового, а не долевого капитала
6
. Этими вариантами являются:
7
, и, следовательно, возможности
4
См.: Ikenberry D., Lakonishok J. Corporate Governance Through the Proxy Contest: Evi-
dence and Implications. 66 Journal of Business 405 (1993), at 405 (в частности, авторы приводят данные, согласно которым в 1987 г. более 90% компаний, включенных журналом Fortune в список 500 крупнейших компаний мира, имели в своих
уставах положения, направленные против недружественных поглощений).
5
См.: Орлова Н.Е. Указ. соч. С. 9.
6
См.: Ventoruzzo M. Europe’s Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regulation: Regu-
latory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International Law Journal 171
(2006), at 182.
7
См., напр.: La Porta R., López-de-Silanes F., Shleifer A. Corporate Ownership Around
the World. 54 Journal of Finance 471 (1999), at 509–510.
17
Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль
приобретения акций на открытом рынке ограничены. Недостаток
данного варианта заключается в том, что в результате увеличенного
спроса цена акций может резко возрасти, создавая тем самым пре-
пятствия для завершения сделки. Проблема усугубляется, если по-
1
роговое значение контрольного пакета акций высокое
;
акции могут быть приобретены у крупных акционеров компаний, •
что позволяет вести переговоры о цене приобретения. Эти сделки
в основном включают компании, акции которых не обращаются на
биржах, включая дочерние общества прошедших листинг компаний.
При этом так называемый частный рынок корпоративного контроля (приобретается контроль над компаниями, акции которых не обращаются на фондовых биржах) превышает и по количеству заключенных сделок, и по их объему два остальных варианта установления
контроля в рамках прямого приобретения акций вместе взятые;
возможно также направление публичного предложения покупки ак-•
ций (takeover bid, tender bid, tender offer), которое представляет собой
оферту акционерам, с предложением продать их акции по цене, обычно несколько превышающей рыночную цену акций на дату оферты.
Данный механизм был разработан в английском праве и в последствии был включен в корпоративное право многих штатов США. В настоящее время он действует также на всей территории Европейского
2
Союза (ЕС) и Европейского экономического пространства (ЕЭП)
и
применяется при приобретении крупных пакетов акций компаний.
В отличие от сделок на открытом рынке, которые осуществляются по общим правилам заключения договоров купли-продажи и
приобретения акций на фондовых биржах, направление публичной
оферты о покупке акций во многих правопорядках осуществляется
в соответствии со специальными правилами (например, ст. 14(d) и
1
См.: Ventoruzzo M. Europe’s Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regulation: Regu-
latory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International Law Journal 171
(2006), at 181.
2
13 мая 1992 г. страны Европейской ассоциации свободной торговли, за исклю-
чением Швейцарии, присоединились к Европейскому экономическому простран-
ству (European Economic Area, EEA). На сегодняшний день в ЕЭП кроме стран —
участниц ЕС входят Исландия, Лихтенштейн и Норвегия. В отношении приобре-
тения корпоративного контроля это означает, что в странах ЕЭП действует право
компаний ЕС, в том числе и правовой режим публичных поглощений (о примене-
нии Директивы ЕС 2004/25 на территории ЕЭП см.: Article 1, Decision of the EEA
Joint Committee No. 70/2005 of 29 April 2005 amending Annex XXII (Company law)
to the EEA Agreement, OJ L 239, 15/09/2005, at 61).
18
§ 1. Приобретение крупных пакетов акций
14(e) Закона о торговле ценными бумагами в США, Директива ЕС
2004/25 в ЕС, глава XI.1 Закона об АО в России). Как будет показано
в следующей главе, это вызвано прежде всего необходимостью сбалансирования конфликтов интересов, присущих процессам приобретения крупных пакетов акций.
В рамках публичной оферты о покупке акций приобретатель
(оферент) устанавливает фиксированную цену, обычно несколько
превышающую рыночную стоимость акций, но все еще выгодную
для покупки, ограничивая тем самым возможности для чрезмерного
роста стоимости акций
1
.
На практике эти три варианта часто используются одновременно. В настоящей работе приобретение контроля посредством прямого приобретения акций открытых акционерных обществ или
публичных компаний (которых с учетом некоторых особенностей
можно считать западными аналогами российских открытых акционерных обществ) обозначается терминами «публичное поглощение»
или «поглощение».
Для установления корпоративного контроля могут использоваться такие известные российскому законодательству способы реорга-
низации, как слияние и присоединение. Законодательство большинства стран мира, несмотря на разные названия, предусматривает аналогичные по содержанию формы реорганизации юридического лица.
Институт реорганизации в данном случае рассматривается как «инструмент имущественного и, прежде всего, делового оборота»2. Более
1
См.: Ventoruzzo M. Europe’s Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regulation: Regu-
latory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International Law Journal 171
(2006), at 181.
2
Архипов Б.П. Указ. соч. С. 4.
Большинство российских ученых рассматривали и рассматривают процесс реор-
ганизации (за исключением выделения) как один из способов прекращения юри-
дического лица (см.: Долинская В.В. Акционерное право. С. 400 (примеч. 2) (со
ссылками на работы цивилистов Российской империи и СССР); Суханов Е.А. Ре-
организация акционерных обществ и других юридических лиц // Хозяйство и
право. 1996. № 1. С. 148; Гражданское право. Часть первая: учебник / под ред.
А.Г. Калпина, А.И. Масляева. М., 1997. С. 100 (автор главы — В.В. Долинская);
Гражданское право: учебник / под ред. А.П. Сергеева, Ю.К. Толстого. Ч. I. 3-е изд.,
перераб. и доп. М., 1998. С. 134–135 (автор главы — И.В. Елисеев); Долинская В.В.
Акционерное право. С. 385; и др. (в отношении позиции современных ученых)).
19
Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль
того, некоторые ученые предлагают рассматривать реорганизацию в
форме слияния или присоединения как разновидность сделок с имущественными комплексами
1
. Другие считают, что «реорганизация
представляет собой не сделку, а юридический состав — совокупность
юридических фактов, некоторые из которых действительно являются сделками»
2
. Ко второй точке зрения, несмотря на свою неоднород-
ность, в последнее время склоняется также судебная практика3.
В отличие от первых двух способов приобретения корпоративного контроля при реорганизации невозможны ситуации, когда контроль над акционерным обществом устанавливается вопреки воле его
совета директоров и контролирующих акционеров, так как реорганизация требует согласия как акционеров, так и совета директоров
реорганизуемых обществ. Следовательно, одной из особенностей
приобретения корпоративного контроля путем реорганизации является их добровольный, дружественный характер. Реорганизация
имеет преимущества по отношению с предыдущими двумя способа-
Рассмотрение института реорганизации через призму инструмента имуществен-
ного оборота не исключает правильности вышеуказанной позиции большинства
российских цивилистов, оно позволяет более правильно понять сущность реорга-
низации как способа установления контроля над акционерным обществом.
1
См.: Наумов О.А. О защите прав кредиторов при реорганизации должников //
Арбитражная практика. 2001. № 3; Архипов Б.П. Гражданско-правовой механизм
слияний и присоединений акционерных обществ. С. 11, 96–107.
Такая позиция существует в английском праве, где установленные ст. 427A Зако-
на о компаниях 1985 г. три случая, «которые могут рассматриваться как три фор-
мы реорганизации (в ее российском понимании) по английскому праву, …пред-
стают как сделки с имущественными комплексами реорганизуемых компаний»
(Архипов Б.П. Гражданско-правовой механизм слияний и присоединений акцио-
нерных обществ. С. 22). Однако применимость такого подхода к слияниям и при-
соединениям как к двум формам реорганизации, предусмотренным российским
законодательством, представляется несколько неоправданным, в частности, из-за
существующего несоответствия между пределами правопреемства при реоргани-
зации в форме слияния или присоединения и при продаже имущественного ком-
плекса: полное универсальное правопреемство в первом случае и частичное уни-
версальное правопреемство во втором.
2
Корпоративное право / отв. ред. И.С. Шиткина. С. 178 (автор параграфа —
А.Е. Молотников); Степанов Д. Указ. соч. С. 4.
3
См.: Корпоративное право / отв. ред. И.С. Шиткина. С. 178 (автор параграфа —
А.Е. Молотников) (со ссылками на соответствующую литературу и судебные ре-
шения).
20
§ 1. Приобретение крупных пакетов акций
ми установления контроля над акционерным обществом в плане финансирования: источником финансирования выступают преимущественно акции реорганизуемых обществ. Кроме того, у акционеров
присоединяемого общества при обмене акций, в отличие от продажи
акций, не возникает обязанности по уплате налога на прибыль или
налога на доходы физических лиц. Однако при реорганизации совет
директоров компании, имея возможность заблокировать процесс реорганизации, может требовать «компенсацию» за уступку контроля
(это утверждение является более уместным для компаний с распыленной структурой акционерного капитала). Г. Манн утверждает, что
чем больше доля членов совета директоров в капитале акционерного общества, тем выше вероятность того, что они одобрят предложение о реорганизации за маленькую компенсацию или вовсе без ее получения. А в большинстве случаев, когда менеджеры акционерного
общества рекомендуют смену контроля, можно догадаться, что имеет место оплата стороннего платежа. При этом сторонний платеж не
обязательно имеет денежную форму — распространенной практикой
является предоставление ключевым членам совета директоров присоединяемого или сливающихся обществ должности в присоединяющем или вновь созданном обществах
1
. Утверждение Г. Манна можно
экстраполировать также на публичные поглощения: эмпирические
исследования показывают, что менеджеры, которые владеют долей
в капитале компании и, соответственно, выигрывают в финансовом
отношении в результате успешного публичного поглощения, сопротивляются им меньше
2
.
Часто реорганизация не выступает самостоятельным способом
установления контроля над акционерным обществом: лицо устанавливает контроль над акционерным обществом посредством прямого
приобретения акций, а после этого проводит реорганизацию3. В этом
1
См.: Manne H.G. Mergers and the Market for Corporate Control. 73 Journal of Political
Economy 110 (1965), at 118.
2
См.: Burkart M. Economics of Takeover Regulation. SITE, Stockholm School of Eco-
nomics, 1999, at 31 (доступно на сайте <http://www.ssrn.com> [03.09.2007]).
3
После установления контроля над акционерным обществом посредством прямо-
го приобретения акций реорганизация не обязательно проводится в форме слия-
ния или присоединения. В практике деятельности частных инвестиционных фон-
дов (private equity funds) обычной является ситуация, когда после установления
21
Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль
случае механизмом установления контроля является приобретение
акций, а не реорганизация. Реорганизация в данном случае выступает лишь последней стадией процесса, которая направлена на полную
интеграцию компании-цели в структуры компании-покупателя с целью упорядочения структуры активов последнего, повышения эффективности ее корпоративного управления и инвестиционной привлекательности. Однако полная интеграция будет затруднена в случаях, когда после установления контроля над компанией остается
большое число ее миноритарных акционеров. Для избежания такой
ситуации покупатель вправе сделать публичную оферту о приобретении акций условной и ставить оферту в зависимость от аккумулирования им определенной доли уставного капитала. Такая практика
является обычной в США.
Например, 20 ноября 2006 г. зарегистрированная в Люксембур-
;
ге Evraz Group S.A. сделала публичную оферту о приобретении
100% акций американской металлургической компании Oregon
Steel Mills (крупнейшими акционерами на тот момент являлись
Fidelity Management and Research (13%), Tontine Associates (5,38%)
и Goldman Sachs (5,21%)). Для того чтобы оферта состоялась,
Evraz Group S.A. должна была собрать заявки на продажу не ме-
нее 50% плюс одна акция. 12 января 2007 г. Evraz Group S.A. сообщила, что публичное предложение, сделанное ее 100%-й до-
контроля над акционерным обществом происходит отказ от статуса публичной
компании в пользу «закрытых» форм организации бизнеса, т.е. в терминологии
российского законодательства происходит реорганизация в форме преобразова-
ния. Применительно к российскому законодательству необходимо иметь в виду,
что, несмотря на формулировку ч. 3 п. 3 ст. 7 Закона об АО, изменение типа ак-
ционерного общества не является преобразованием, так как не изменяется его
организационно-правовая форма и, следовательно, такое изменение не должно
сопровождаться соблюдением требований о составлении передаточного акта, об
уведомлении кредиторов о предстоящем изменении типа акционерного общества
и о предоставлении акционерам права требовать выкуп принадлежащих им ак-
ций общества, если они голосовали против преобразования или не участвовали
в голосовании (см.: п. 23 Постановления Пленума ВАС РФ от 18 ноября 2003 г.
№ 19 «О некоторых вопросах применения Федерального закона „Об акционер-
ных обществах“» // Вестник ВАС РФ. 2004. № 1).
В настоящей работе для обозначения компаний, которые имеют листинг по край-
ней мере на одной фондовой бирже и акции которых торгуются на фондовых
биржах, используется термин «публичные компании». В обратном случае компа-
ния является частной или непубличной.
22
§ 1. Приобретение крупных пакетов акций
черней компанией Oscar Acquisition Merger Sub Inc., закрыто; группе удалось собрать 91,5% акций Oregon Steel Mills. После этого
произошло слияние Oscar Acquisition Merger Sub Inc. и Oregon
Steel Mills, а объединенная компания получила название Evraz
Oregon Steel Mills1.
Направление условного добровольного предложения возможно
также в России: в соответствии с п. 4 ст. 84.1 Закона об АО оферент
вправе указать в добровольном предложении минимальное количество ценных бумаг, в отношении которых должны быть поданы заявления о продаже.
Необходимо отметить, что в отношении конечного результата различие между реорганизацией и поглощением небольшое, но
в отношении используемых правовых средств приобретения контроля эти два механизма отличаются в значительной степени: реорганизация осуществляется на основании корпоративных решений,
принимаемых акционерами и советом директоров, а при поглощениях контроль сменяется посредством заключения договоров между
приобретателем и отдельными акционерами. Кроме того, в то время
как установление контроля посредством проведения реорганизации
предполагает прекращение деятельности по крайней мере одного
юридического лица, при поглощении компания-цель становится дочерним обществом компании-приобретателя, сохраняя статус юридического лица.
Использование реорганизации как способа установления контроля над акционерными обществами особо затруднено, когда участвующие в реорганизации акционерные общества не являются резидентами одного государства, так как отсутствует международная
координация в этой области. Применение к процедурам слияния и
присоединения акционерных обществ как минимум двух национальных правовых систем, нормы которых, как правило, императивны и
могут существенно различаться, не только значительно затрудняет
международные слияния и присоединения, но и иногда делает их недопустимыми. В частности, законодательство страны, которую представляет реорганизуемое акционерное общество, может не допустить
1
См.: Федоринова Ю. «Евразу» разрешили купить Oregon Steel Mills // Ведомости.
2007. 11 янв.; Федоринова Ю. «Евраз» взял Америку // Ведомости. 2007. 15 янв.
23
Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль
международного слияния и присоединения из-за проблемы «ухода»
общества за границу, что приведет к возможному ущемлению прав и
законных интересов миноритарных акционеров и кредиторов, а также к сокращению налоговых доходов государства, из которого «уходит» акционерное общество.
По этой причине компании из разных стран прибегают к так называемым экономическим слияниям и присоединениям, объединяя
«свои права и обязанности более сложными и затратными способами, чем слияние и присоединение в их классической форме»
1
. Экономические слияния и присоединения сочетают в себе такие институты гражданского права, как выкуп и обмен акций, передачу имущества в порядке сингулярного правопреемства, ликвидацию, создание
новой компании и т.д.2 Сущность экономических слияний и присоединений не позволяет относить их к группе способов установления
контроля над акционерными обществами в форме реорганизации,
так как юридически процедура смены контроля не сопровождается
реорганизацией. Более предпочтительно распределение составляющих элементов экономических слияний и присоединений между такими способами приобретения корпоративного контроля, как прямое приобретение акций и приобретение активов. Отличие в данном
случае состоит в том, что средством оплаты при приобретении новых
акций или активов являются не денежные средства, а акции.
В строгом смысле слова при приобретении всех или части ак-
тивов объектом приобретения контроля выступают активы определенной компании, а не сама компания. Следовательно, буквальное
толкование законодательства не позволяет говорить о том, что приобретение активов является инструментом перераспределения корпоративного контроля. Однако фактическое содержание данной операции и ее результат являются схожими с содержанием и результатом остальных трех вышеуказанных инструментов приобретения
корпоративного контроля. По этой причине приобретение активов
рассматривается наряду с другими механизмами установления конт-
1
Аиткулов Т.Д. Правовое регулирование слияния и присоединения акционерных
обществ по законодательству России и Германии: дис. … канд. юрид. наук. М.,
2001. С. 132.
2
См.: Там же. С. 35, 132.
24
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]