Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Правила поглощения акционерных обществ. Сравнительно-правовой анализ. Монография
.pdf
§ 2. Развитие правовых режимов приобретения крупных пакетов акций
тию информации, а также обязанности по направлению обязательного предложения. В августе 2008 г. немецкое Федеральное управление
по финансовому надзору (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht,
BaFin) подтвердило правомерность использования свопов на акции
1
для тайного получения прав на акции
.
В целях решения этой проблемы ряд европейских стран (Великобритания, Франция и др.) готовят изменения законодательства,
предусматривающие обязанность раскрытия информации в том числе и в случаях, когда лицо имеет право приобретения определенной
доли акций в соответствии с существующими производными финансовыми инструментами (деривативами). Обратной стороной этих
мер является увеличение объема раскрываемой лишней информации. В частности, в Швейцарии, где правила раскрытия информации
были ужесточены в 2007 г., готовятся новые изменения, снижающие
2
объем ненужной раскрываемой информации
.
Таким образом, в экономической литературе отсутствует однозначный вывод о выгодности публичных поглощений3. По этой причине с конца 1980-х гг. судебная практика в США пошла по пути расширения полномочий менеджеров по принятию защитных мер против поглощений4.
1
См.: Schäfer D. Schaeffl er unleashes hostile move on Conti // Financial Times. 2008. 31
Schäfer D., Reed J. Deal for Continental sparks rift // Financial Times. 2008. 22
Continental AG, «Use of ‘Schaeffl er Swaps’ Illegal», Press Release, Hanover, Jul. 30, 2008
(доступно на сайте <http://www.conti-online.com/generator/www/com/en/continen-
tal/portal/themes/takeover_off er/pr_2008_07_30_steuer_en.html> [22.05.2009]).
2
Milne R., Hughes J., Daneshkhu S., Bryant C. Loopholes to disclosure widespread across
Europe // Financial Times. 2008. 30
3
Однозначными являются эмпирические данные, показывающие, что значитель-
ные выгоды, по крайней мере краткосрочные, от успешных публичных поглоще-
ний получают акционеры компании-цели (см.: Jensen M.C. Takeovers: Their Causes
and Consequences. 2 Journal of Economic Perspectives 21 (1988), at 22).
Обзор литературы, содержащей анализ влияния активно функционирующе-
го рынка корпоративного контроля на поведение менеджеров в частности и эф-
фективность управления корпорациями в целом, содержится также в работе
П.Ю. Старюка (см.: Старюк П.Ю. Влияние корпоративного управления на стои-
мость российских компаний (эмпирический анализ): дис. … канд. экон. наук. М.,
2008. С. 80–86). Следует отметить, что П.Ю. Старюк также указывает на неодно-
значность полученных результатов.
4
См. ниже сноску 3 на с. 116 и сопутствующий ей текст.
th
October.
nd
August;
st
July;
45
Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль
В Великобритании изначально структура акционерного капитала
компаний была концентрированной и контролируемые менеджерами компании в понимании А. Берли и Г. Минза являлись редкостью
1
Поэтому принятие специального правового режима приобретения
крупных пакетов акций в Великобритании можно объяснить пониманием того, что при приобретении крупных пакетов акций сталкиваются разные конфликтующие интересы, требующие урегулиро-
2
вания и защиты
. Первые шаги в области правового регулирования
публичных поглощений были сделаны в 1950–1960-х гг. после того,
как были проведены несколько громких поглощений, продемонстрировавших необходимость разработки специальных правил защиты
прав и законных интересов акционеров компаний-целей3. В октябре
1967 г. Банком Англии была организована комиссия, в которую вошли представители профессиональных объединений банков, инвестиционных трастов, страховых и промышленных компаний, фондовых
бирж и пенсионных фондов4. В результате работы Комиссии 27 марта 1968 г. был опубликован Кодекс Сити. С этой даты в Великобритании начала полноценно функционировать независимая Комиссия
по поглощениям и слияниям (Комиссия по поглощениям)5, в которую вошли представители вышеуказанных профессиональных объ-
1
См.: Cheffi ns B.R. Does Law Matter? The Separation of Ownership and Control in the
United Kingdom. 30 Journal of Legal Studies 459 (2001), at 466–468.
2
Дж. Фрэнкс, К. Мейер и С. Росси утверждают, что распыленный акционерный ка-
питал начал превалировать в Великобритании с начала XX в. Однако они же отмечают, что принятие правил публичного поглощения в Великобритании стало
результатом активного лоббирования со стороны институциональных инвесторов и было направлено на защиту прав и законных интересов миноритарных акционеров (см.: Franks J., Mayer C., Rossi S. Spending Less Time with the Family: The
Decline of Family Ownership in the United Kingdom // A History of Corporate Governance around the World: Family Business Groups to Professional Managers (National
Bureau of Economic Research Conference Report) / ed. by R.K. Morck. Chicago, University of Chicago Press, 2006. At 581–612).
3
См.: Skog R. Does Sweden Need a Mandatory Bid Rule? A Critical Analysis». SUERF,
Amsterdam, 1997, at 7.
4
См.: Pennington R.R. Takeover Bids in the United Kingdom. 17 American Journal of
Comparative Law 159 (1969), at 172.
5
См.: Panel on Takeovers and Mergers, «Report on the Year Ended 31 March 1969
(1968—1969 Report)», at 3 (доступно на сайте <http://www.thetakeoverpanel.org.
uk/new/reports/DATA/Report1969.pdf> [20.12.2007]).
.
46
§ 2. Развитие правовых режимов приобретения крупных пакетов акций
единений. Основные функции Комиссии по поглощениям заключались в подготовке и публикации Кодекса Сити и в последующем его
администрировании
1
. Комиссия по поглощениям была создана в качестве саморегулируемой организации, а Кодекс Сити изначально не
являлся нормативным правовым актом, имеющим силу закона, при
несоблюдении положений которого могли бы применяться правовые санкции, в том числе и по решению суда. Его соблюдение участниками рынка являлось добровольным, однако на практике значение кодекса было большим, так как значительное число публичных
компаний во избежание репутационных рисков, а также лишения их
возможности привлечения финансовых средств на британском фон-
2
довом рынке
придерживались его положений.
Несколько забегая вперед, следует отметить, что несмотря на
предпочтение в Великобритании системы саморегулирования как
более гибкой по сравнению с нормативно-правовым регулированием, после принятия Директивы ЕС 2004/25 и наступления 20 мая
2006 г. срока ее имплементации странами-участницами ситуация в
Великобритании изменилась. Положения Директивы ЕС 2004/25
были включены в Закон Великобритании о компаниях 2006 г.
3
, и
правила, установленные в Кодексе Сити, получили в Великобритании силу закона4.
1
См.: Section 1, Panel on Takeovers and Mergers, «City Code on Takeovers and Merg-
ers», Eight edition (20 May 2006), at A1 (доступно на сайте <http://www.thetakeoverpanel.org.uk/new/codesars/DATA/code.pdf> [12.06.2007]).
2
См.: Skog R. Does Sweden Need a Mandatory Bid Rule? A Critical Analysis». SUERF,
Amsterdam, 1997, at 14.
3
См.: Part 28 (sections 942–992), UK Companies Act 2006, at 446–479 (доступно
на сайте <http://www.opsi.gov.uk/acts/acts2006/pdf/ukpga_20060046_en.pdf>
[12.06.2007]).
4
См.: Section 2(a), City Code on Takeovers and Mergers, Eight edition (20 May 2006),
at A2.
Правила Кодекса Сити будут иметь также силу закона на Нормандских остро-
вах (острова Джерси и Гернси) и острове Мэн, если положения гл. 1 ч. 28 Закона
о компаниях 2006 г. будут распространены в соответствии с законом или иным
актом на эти юрисдикции (см.: Section 2(a), City Code on Takeovers and Mergers,
Eight edition (20 May 2006), at A
занные острова находятся под юрисдикцией Великобритании, но не входят в ее
состав и, соответственно, не входят также в ЕС.
; Section 965, US Companies Act 2006, at 457). Ука-
2
47
Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль
В последствии ряд стран ЕС позаимствовали некоторые положения Кодекса Сити, в частности, правило обязательного предложения, и включили их в национальное законодательство. Однако долгое время корпоративный контроль приобретался путем публичных
поглощений лишь в Великобритании, в то время как в странах континентальной Европы большинство случаев приобретения корпоративного контроля осуществлялись посредством реорганизации либо
приобретения долей в капитале компаний у крупных контролирующих акционеров. Иными словами, в большинстве стран — участниц
ЕС потребность в создании специального правового режима для публичных поглощений отсутствовала
1
.
Впервые серьезные разговоры о консолидации европейского
корпоративного сектора начались после опубликования в 1985 г.
Белой книги о завершении создания Единого рынка2. Программа
единого европейского рынка базировалась на предположении, согласно которому либерализация способна усилить тенденции экономической реструктуризации и привести к росту. С учетом этого
создание надлежащих правовых условий проведения публичных
поглощений рассматривалось в качестве одного из важнейших ша-
1
См.: Skog R. Does Sweden Need a Mandatory Bid Rule? A Critical Analysis». SUERF,
Amsterdam, 1997, at 15.
2
См.: Commission of the European Communities, «Completing The Internal Market:
White Paper from the Commission to The European Council». Luxembourg, 1985,
COM (85) 310 fi nal.
Важнейшие положения Белой книги 1985 г. были включены в Единый евро-
пейский акт, нормативный правовой документ, придавший официальный ста-
тус Программе Единого рынка. Единый европейский акт, вступивший в силу с
1 июля 1987 г., внес изменения в Договор о ЕЭС (подписанный 7 февраля 1992 г.
в нидерландском городе Маастрихте Договор о Европейском Союзе, вступивший
в силу с 1 ноября 1993 г., переименовал Договор об учреждении Европейского
экономического сообщества в Договор об учреждении Европейского сообщества
(далее — Договор о ЕС) (см.: п. 1 абз. A ст. G (ст. 8 в новой редакции) Догово-
ра о Европейском Союзе // OJ C 191, 29/07/1992, at 5)), предусматривающие в
том числе и создание к 1 января 1992 г. внутреннего рынка — «пространств[а]
без внутренних границ, в котором… обеспечивается свободное движение товаров,
лиц, услуг и капитала» (абз. 2 ст. 14 Договора о ЕС). Белая книга и Единый евро-
пейский акт стали основой, положившей начало процессу, который в научной ли-
тературе получил название «1992 год» (European Markets after 1992 / by Timothy
M. Devinney, William C. Hightower. Lexington, Mass.: Lexington Books, 1991. At 1).
48
§ 2. Развитие правовых режимов приобретения крупных пакетов акций
гов на пути консолидации и интеграции европейских рынков в целях способствования оптимальному использованию европейскими компаниями выгод Единого рынка ЕС. Поглощения могли стать
«одним из механизмов, посредством которых компании растут в
размерах и посредством которых они наказываются за неэффек-
1
тивное поведение»
.
Действуя в соответствии с Белой книгой, в которой подчеркивалась необходимость гармонизации правил о публичных поглощениях, действовавших в разных странах-участницах2, в 1987 г. Комиссия ЕЭС подготовила проект Тринадцатой директивы права компаний относительно предложений о публичном поглощении и других
общих предложениях. Основной целью директивы являлась гармонизация законодательства стран-участниц в области регулирования
публичных поглощений.
В 1989 г. Комиссией ЕЭС была подготовлена новая редакция проекта Тринадцатой директивы. Главной целью нового проекта было
установление во всех странах-участницах единых минимальных правил защиты прав акционеров компаний-целей. Директива основывалась на принципе равного обращения ко всем акционерам, содержала
требование направления обязательного предложения всем акционерам в случае намерения приобретения более определенной доли (которую страны-участницы не могли установить выше 33,33%) голосующих акций компании-цели, а также ограничивала компетенцию совета директоров компании-цели по принятию защитных мер против
публичных поглощений
3
. С некоторыми изменениями, внесенными
в 1990 г., проект Тринадцатой директивы 1989 г. просуществовал до
1996 г., хотя еще в 1992 г., после включения Тринадцатой директивы
в список директив, подлежащих пересмотру в соответствии с прин-
1
Ventoruzzo M. Europe’s Thirteenth Directive and U.S. Takeover Regulation: Regula-
tory Means and Political and Economic Ends. 41 Texas International Law Journal 171
(2006), at 175.
2
См.: Recital 143, White Paper from the Commission to The European Council, at 38.
3
См.: Skog R. Does Sweden Need a Mandatory Bid Rule? A Critical Analysis». SUERF,
Amsterdam, 1997, at 17–19; Edwards V. The Directive on Takeover Bids — Not Worth
the Paper It’s Written On? 1 European Company and Financial Law Review 416 (2004),
at 418–419.
49
Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль
ципом субсидиарности1 (вследствие достаточно детального характера положений проекта), стало ясно, что директива в действующей на
тот момент редакции не имеет никаких перспектив для принятия.
В феврале 1996 г. Комиссия ЕС представила второй проект Тринадцатой директивы с учетом замечаний стран-участниц. В частности, в Великобритании опасались, что принятие законодательного
акта (директива в случае ее принятия требует имплементации в форме национального законодательного акта), определяющего правила
проведения публичных поглощений, может создать проблемы и риски для активно функционирующего рынка корпоративного контроля страны, так как появятся возможности судебного обжалования
решений Комиссии ЕС по поглощениям и затягивания процедуры
публичного поглощения, и тем самым будет подорвана система быстрого, гибкого и определенного реагирования на вопросы, возника-
2
ющие в процессе публичных поглощений
. Для понимания этих опасений следует иметь в виду, что Кодекс Сити представлял собой не
законодательный акт и, следовательно, не наделял стороны поглощения правом обжалования решений Комиссии ЕС по поглощениям
в судебном порядке и, тем более правом требования от Комиссии ЕС
по поглощениям возмещения убытков, причиненных ее решениями
или действиями ее должностных лиц.
Проект Тринадцатой директивы был подготовлен в форме рамочной директивы. Иными словами, он представлял собой отказ
от детального регулирования в пользу закрепления на уровне ЕС
лишь общих принципов проведения публичных поглощений. Летом
2000 г. в Совете ЕС было достигнуто принципиальное политическое
1
См.: Subsidiarity: Examples of the Review of Pending Proposals and Existing Legisla-
tion, Annex II to Part A of the Presidency Conclusions of the European Council of 11–
12 Dec., 1992, Edinburgh.
Подробно о принципе субсидиарности и Заключениях Эдинбургской сессии Ев-
ропейского совета 11–12 декабря 1992 г. см.: Гомцян С.В. Динамика развития
принципа субсидиарности в Европейском союзе // Вестник международных ор-
ганизаций. 2007. № 6. С. 58–61.
2
См.: Panel on Takeovers and Mergers, «Report on the Year Ended 31 March 1996
(1995–1996 Report)», at 9 (доступно на сайте <http://www.thetakeoverpanel.org.
uk/new/reports/DATA/Report1996.pdf> [27.02.2008]). Такое мнение Комиссия по
поглощениям повторно высказывала в последующих докладах (см.: 1996–1997
Report, at 9–10; 1997–1998 Report, at 9–10; 1998–1999 Report, at 8–9).
50
§ 2. Развитие правовых режимов приобретения крупных пакетов акций
соглашение по тексту директивы, и она была направлена в Европейский парламент для прохождения второго чтения. В тексте проекта
особенно следует выделить положение, запрещающее совету директоров (в странах с двухуровневой структурой органов управления
также наблюдательный совет) принимать препятствующие поглощению меры без согласия акционеров. Однако 4 июля 2001 г. в результате исторического голосования в Европейском парламенте проект
Директивы о предложениях публичного поглощения 252 голосами
«за» и 252 голосами «против» был отвергнут в третьем и последнем
чтении
1
. Европейский парламент руководствовался тремя соображе-
ниями:
1) отказ от принятия правила о предварительном одобрении защитных мер акционерами до создания равных условий для европейских
компаний-целей;
2) неудовлетворенность уровнем защиты прав и интересов работников
компаний-целей;
3) неспособность проекта директивы создать равные условия проведения публичных поглощений компаний как в рамках ЕС (проект ограничивал использование защитных мер после объявления предложения, но не затрагивал усиливающие контроль механизмы, используемые до объявления публичного предложения), так и компаний
из стран — участниц ЕС, с одной стороны, и из США — с другой
2
.
1
В этом отношении проект Тринадцатой директивы является уникальным, так как
крайне редко согласованный в рамках процесса урегулирования проект нормативного правового документа отвергается законодательными органами ЕС. Как
правило, Комиссия ЕС не представляет на рассмотрение Европейского парламента и Совета ЕС директивы, которые не имеют перспектив для принятия. В случае
с проектом Тринадцатой директивы Комиссия ЕС также постаралась представить
предложение, которое получило бы поддержку стран-участниц. Однако проведенные недавно до этого изменения в области корпоративного законодательства
некоторых стран и существующие различия между национальными системами
корпоративного управления стали камнем преткновения на пути создания единого механизма проведения публичных поглощений в рамках ЕС (см.: Knudsen J.S.
Is the Single European Market an Illusion? Obstacles to Reform of EU Takeover Regulation. 11 European Law Journal 507 (2005), at 508–509).
2
См.: Forstinger C.M. Takeover Law in the EU and the USA. The Hague, Kluwer Law In-
ternational, 2002, at 115–118; Winter J. We all want to go to heaven but nobody wants
to die // European Company Law. 2004. No. 1, at 4; Edwards V. The Directive on Take-
over Bids — Not Worth the Paper It’s Written On? 1 European Company and Financial
Law Review 416 (2004), at 427.
51
Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль
Однако недостижение общей позиции больше не могло устраивать отдельных стран-участниц, поскольку некоторые из них в ожидании принятия Тринадцатой директивы о публичных поглощениях уже приняли специальные правила приобретения крупных пакетов акций. Как результат этого компании из стран, где были приняты
специальные правила поглощения, оказались бы в невыгодном положении в случае попыток установления контроля над ними компаниями из других стран ЕС. Кроме того, на необходимость гармонизации оказывал давление рост количества слияний и поглощений
в конце 1990-х гг. Комиссия ЕС в поисках выхода из сложившегося тупика и дальнейшего продвижения проекта гармонизации создала «Высшую группу экспертов в области права компаний» в составе семи членов под председательством Я. Уинтера (другими членами группы являлись Я. Кристенсен, Х.М. Гарридо Гарсия, К.Й. Хопт,
Дж. Рикфорд, Г. Росси, Ж. Симон) и поручила ей подготовить два доклада о европейском праве компаний в целом и о европейском механизме регулирования публичных поглощений.
В отношении публичных поглощений перед группой были поставлены три важных вопроса:
1) обеспечение существования равных условий относительно уравнивания прав акционеров во всех странах-участницах;
2) определение справедливой цены, подлежащей уплате миноритарным акционерам при направлении обязательного предложения о
приобретении акций;
3) право контролирующего акционера выкупить акции миноритарных
акционеров (правило вытеснения)
1
.
Оба доклада были представлены группой в 2002 г.: в первом из
них анализировались положения проекта директивы о предложениях публичного поглощения и давались рекомендации по модернизации права компаний в ЕС в этой области
2
; во втором докладе затрагивались вопросы, связанные с формированием европейского права
компаний, регулирования рынка капиталов и корпоративного управ-
1
См.: European Commission, «Company law: Commission creates High Level Group of
Experts». Press Release, Brussels, 4 Sept., 2001.
2
См.: High Level Group of Company Law Experts, «Report on Issues Related to Take-
over Bids». Brussels, 10 Jan., 2002 (доступно на сайте<http://ec.europa.eu/internal_
market/company/docs/takeoverbids/2002-01-hlg-report_en.pdf> [18.10.2007]).
52
§ 2. Развитие правовых режимов приобретения крупных пакетов акций
ления1. В докладе, посвященном проблеме публичных поглощений,
Высшая группа экспертов отметила, что «в свете доступных экономических данных… доступность механизма, который способствует
2
предложениям о поглощении, является в основном выгодной»
. Три
причины обусловили этот вывод: использование синергетического
эффекта, возможность продажи акций с премией к рыночной цене и
рынок корпоративного контроля, позволяющий на постоянной основе перераспределить корпоративный контроль и дисциплинировать
поведение некоторых участников корпоративных отношений3. В отношении проблемы создания равных условий для осуществления
публичных поглощений Высшая группа экспертов была уверена, что
для этого требуется применение двух фундаментальных принципов:
окончательное решение должно быть принято акционерами; должна
существовать пропорциональность между несением риска и осуществлением контроля в компании4.
С учетом рекомендаций Высшей группы экспертов в начале октября 2002 г. Комиссия ЕС представила новый проект Директивы о предложениях публичного поглощения, на этот раз без нумерации. Цель Комиссии ЕС состояла в: 1) создании необходимых условий для эффективной реструктуризации корпоративного сектора ЕС
путем установления единых правил и процедур, применяемых к публичным поглощениям, и обеспечения эквивалентной защиты миноритарных акционеров при публичных поглощениях; 2) предоставлении компаниям из разных стран-участниц возможности воспользоваться выгодами Единого рынка в плане выхода на новые рынки
посредством публичных поглощений, и 3) способствовании укрупнению европейских компаний для успешной конкуренции на глобальном рынке. Основным аргументом в пользу принятия директивы являлась необходимость создания равных условий для компаний
1
См.: High Level Group of Company Law Experts, «Report on A Modern Regulato-
ry Framework for Company Law in Europe». Brussels, 4 Nov., 2002 (доступно на
сайте <http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/modern/report_en.pdf>
[18.10.2007]).
2
High Level Group of Company Law Experts, «Report on Issues Related to Takeover
Bids». Brussels, 10 Jan., 2002, at 19.
3
См.: Ibid., at 19.
4
См.: Ibid., at 20–22.
53
Глава 1. Приобретение крупных пакетов акций и корпоративный контроль
и акционеров на всей территории ЕС в том смысле, что публичная
оферта должна быть сделана с одинаковым ожиданием успешности в
разных странах-участницах
1
.
Текст нового проекта повторял некоторую часть положений
прежних проектов, в том числе и вызвавшее много замечаний правило, согласно которому после объявления предложения о поглощении все защитные меры могут быть приняты только после получения
предварительного согласия акционеров (правило невмешательства)
2
Однако в него были включены и новые положения, предложенные
Высшей группой экспертов. Прежде всего речь идет о так называемом правиле пробития, которое должно было стать эквивалентом
отмены большинства усиливающих контроль механизмов и тем самым решить проблему создания равных условий осуществления публичных поглощений на всей территории ЕС, по крайней мере в отношении использования защитных мер. Согласно правилу пробития в случае приобретения лицом определенной доли в капитале
компании оно вправе отменить большинство защитных механизмов
(прежде всего акции двойного класса). Вследствие значительной оппозиции к этому правилу со стороны некоторых стран-участниц, в
особенности со стороны Швеции
1
См.: Ibid., at 18 (в странах-участницах существует множество разных факторов,
препятствующих проведению публичных поглощений, и, как результат, пред-
ложения о приобретении крупных пакетов акций не могут быть сделаны одина-
ковым ожиданием успеха в разных странах-участницах и акционеры в разных
странах-участницах не имеют равные возможности для продажи их акций). Кри-
тика этого аргумента содержится в: Hertig G., McCahery J.A. Company and Takeover
Law Reforms in Europe: Misguided Harmonization Eff orts or Regulatory Competition.
4 European Business Organization Law Review 179 (2003), at 195, 196, 203.
2
Например, Франция и Германия выступали против этого правила, так как советы
директоров компаний из США могут прибегнуть к использованию ряда защит-
ных мер, в частности, выпуска новых акций, без созыва общего собрания акцио-
неров. Следовательно, в случае принятия директивы компании по разным сторо-
нам Атлантического океана оказались бы в неравных условиях (см.: Knudsen J.S.
Is the Single European Market an Illusion? Obstacles to Reform of EU Takeover Regula-
tion. 11 European Law Journal 507 (2005), at 519). Однако в Комиссии ЕС придава-
ли огромное значение этому правилу, поскольку были убеждены, что акционеры,
а не совет директоров, должны определить будущее компании.
3
В Швеции ⅔ публичных компаний имеют систему акций двойного класса (см.:
The Economist, Our company right or wrong. 2007. 17th Mar. at 75). По мнению швед-
3
, и компаний с акциями двойного
.
54
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]